【西部非银】证券行业2025年中报综述：业绩高增景气上行，估值修复空间可期

（来源：西部证券研究发展中心）

成交活跃权益走强，推动证券行业盈利高增。2025上半年42家上市券商实现营收和归母净利润分别同比+30.1%（考虑24H1营收基数调整）、+65.1%；扣除国泰海通80亿元负商誉后，合计归母净利润同比+52.4%；加权平均ROE均值达到3.7%，同比+1.12pct。分业务来看，经纪/投行/资管/利息净收入/自营分别同比+44%、+18%、-3%、+31%和+47%，权益回暖下经纪和自营业务成为收入最明显增量，截至2025上半年末收入占比分别为25%和46%，同比提升2.4、5.3pct，A/H发行回暖投行表现也有所改善。提质增效下上市券商2025上半年管理费用率下降7.36pct至50.8%，行业呈现增收不增本的发展态势；上市券商经营杠杆均值较年初下降2.3%至3.74倍，不同券商杠杆表现分化。市场波动推动券商业绩向头部集中，42家上市券商净利润CR5进一步提升至48%，行业并购重组趋势仍在持续。

收费类业务全面改善，自营投资大幅高增，国际业务快速发展。1）收费类：25H1日均股基成交额同比+64%，推动券商代买净收入高增，行业佣金费率基本平稳；A/H股权发行均明显修复，尤其是港股IPO表现突出，推动头部券商投行净收入同比改善；上市券商资管净收入和规模保持相对平稳，旗下参控股子公司的利润贡献占比下降。2）资金类：低基数下上市券商自营投资收益高增，贡献主要利润增量；上市券商年化投资收益率中枢达到4.4%，TPL和其他权益工具投资仍然为上市券商增加资产配置的主要方向，头部券商另类+直投子公司业绩扭亏为盈，贡献正向利润；市场稳定向好下两融规模保持平稳、融资收益率小幅走阔至5.16%，两融利息收入增加和负债成本下降下行业利息净收入有所回暖。3）国际业务：上半年头部券商国际子公司表现亮眼，贡献占比继续提升，中信国际、中金香港、华泰国际占集团净利润比重均超过10%，预计未来港股成交发行延续活跃，国际业务将成为头部券商竞争的重要角逐地，数字资产也将成为国际业务的重要布局方向。

投资建议：我们上调盈利预测，中性假设下，预计2025 全年证券行业实现净利润2,479亿元，同比+48.2%，对应的行业ROE约为7.8%；其中上半年实现净利润1,128亿元，同比+41.1%。流动性视角来看，目前居民已经在入市的路上，我们认为券商股行情也刚刚行至中途，后续仍会有所表现；我们认为目前低估低配高ROE的头部券商和具有基本面变化的券商配置价值更优，推荐国泰海通A+H、华泰证券A+H、东方证券A+H、广发证券A+H、中国银河A+H、东方财富、中信证券A+H，以及有望通过吸并大智慧实现市占率提升的湘财股份、受益于权益市场活跃的九方智投控股、和受益于港股IPO回暖的中金公司H。

风险提示：权益市场出现大幅波动；监管周期趋严；大幅计提信用减值损失；佣金费率出现大幅下行。

正文

01

成交活跃权益走强，券商盈利整体高增

1.1

收入：市场活跃下券商收入同比高增

收入端，券商盈利显著回升，成交活跃市场回暖下经纪、自营业务同比高增。2025年上半年42家上市券商合计实现营业收入和归母净利润分别为2,518.66和1,040.17亿元，同比分别+30.1%（调整2024H1营业收入为可比口径）和+65.1%，扣除国泰海通79.64亿元负商誉后，合计归母净利润960.53亿元，同比+52.4%；分明细来看，经纪业务、投行业务、资管业务、自营业务收入和利息净收入分别为634.54、155.30、211.95、1159.35和196.57亿元，同比分别+44.0%、+18.1%、-3.0%、+46.9%和+30.7%，2025年上半年权益市场整体走牛，交投活跃度大幅提升，推动行业经纪、自营投资收入表现亮眼；从结构来看，经纪业务、投行业务、资管业务、自营业务收入和利息净收入占比分别为25.2%、6.2%、8.4%、46.0%和7.8%，同比分别+2.4、-0.6、-2.9、+0.0pcts，经纪、自营收入贡献占比提升。

1.2

成本：提质增效下上市券商管理费用率下降

成本端，提质增效成效显著。42家上市券商2025上半年合计管理费用同比+18.0%至1,257亿元，营业收入同比高增30.1%下，管理费用率下降7.36个百分点至50.8%，提质增效显著；42家上市券商合计计提信用减值损失6.2亿元，同比减少37.4%，信用减值损失率同比下降0.3pct至0.3%，信用风险进一步出清，证券行业整体资产质量较为稳健，与成本效率改善形成双重利好。

1.3

杠杆：市场回暖下券商经营杠杆表现分化

券商盈利能力增强，整体杠杆趋于稳健，杠杆策略有所分化。2025年上半年，42家上市券商ROE合计同比+1.12pct至3.7%，盈利能力整体增强。杠杆方面，42家上市券商剔除客户资金后的经营杠杆均值较年初下降2.3%至3.74倍，其中信用杠杆和投资杠杆分别较年初下降6.4%、提升0.5%至0.68、2.42倍。券商信用杠杆普遍下降，主要因净资产增速高于信用资产增速所致，行业整体信用资产仍保持增长。公司层面看，杠杆策略出现一定分化，中金公司、中信证券杠杆由年初的4.96、4.51倍下降至4.85、4.42倍，位列第一、第二；由于吸收合并的海通证券经营杠杆偏低，因此截至2025上半年末国泰海通经营杠杆下滑显著，由年初的5.17倍下降至4.11倍；也有部分券商经营杠杆有所提升，比如华泰证券、信达证券、首创证券由年初的3.28、3.40、2.96倍提升至3.48、3.85、3.39倍。

1.4

格局：资产盈利集中度提高，并购重组持续演绎

证券行业并购重组持续演绎，资产、盈利集中度有所提升。2025年以来并购重组进展持续，行业供给侧改革仍在发生；一方面，国联民生、国泰海通完成并表，进入实际整合期；另一方面，正在推进的并购事宜如西部证券收购国融证券、国信证券收购万和证券获批，取得实质性进展；另外，2025年5月湘财股份公告收购大智慧，意在打造“证券+流量”的商业模式。随着并购重组的演绎，行业暂时形成“两超多强”的格局，行业资产规模和归母净利润的集中度也在不断提升；截至2025上半年末，42家上市券商中总资产、净资产CR5占比分别为45%、41.4%，较年初提升3.6、3.0pct，净利润CR5占比由年初的47.7%提升至2025H1的48%，头部集中格局仍在强化。

1.5

人力：投顾和分析师人员队伍延续扩张趋势

证券行业从业人员队伍呈现收缩趋势。截至2025上半年末，证券行业共有从业人员32.53万人，较年初下降3.3%，证券从业人员数量排名前20的券商中，除招商证券、国金证券外其余券商的人员数量均有收缩。结构来看，证券行业投资顾问及分析师队伍延续扩张，截至2025上半年末，经纪人、投资顾问、分析师、保荐代表人、投资主办人分别为25,092、83,844、5,950、8,596、377人，较年初分别-11.7%、+4.4%、+7.0%、-2.5%、-15.7%，投资顾问仍是证券行业第一大人才队伍，财富管理转型下投资顾问和分析师仍是人员扩张的主要方向。

02

交投发行回暖驱动收费类业务全面改善

2.1

经纪业务：交投活跃推动经纪净收入显著增长

上半年成交活跃驱动经纪净收入同比高增。2025年上半年两市股基成交额为188.8万亿元，日均股基成交额为16,135亿元，同比+64%。截至2025上半年末，测算证券行业股基佣金率已下降至万分之1.8，相较2025Q1持平，上半年市场成交维持高位驱动券商经纪净收入大幅提升，42家上市券商2025上半年合计实现经纪净收入634.54亿元，同比+44%，在成交放量、市场活跃下，经纪业务成为行业收入增长的核心驱动业务。

市场成交活跃下代买净收入占比提升。2025上半年42家上市券商合计代买、席位租赁和代销净收入同比分别+62.5%、-9.2%、+32.7%至473.08、56.05、54.61亿元，2025上半年成交活跃使得券商代买净收入大幅增长，增长幅度与市场日均股基成交额增速趋于一致，与此同时代买净收入占经纪业务净收入比重整体提升，42家上市券商代买净收入占比同比+8.5pct至74.6%。在公募降佣影响下，上市券商席位租赁收入同比普遍下行，呈现以量补价态势；在权益市场回暖下，2025上半年权益型基金新发同比+118.1%，券商代销业务也有所回暖，带动上市券商代销收入同比高增。

行情推动下2025上半年头部券商新开户数量不断增长。经纪客户是券商财富管理业务开展的基石，尤其是在市场成交高企背景下，经纪收入贡献占比逐步提升，客户基础和新开户表现对于券商而言十分重要。大部分券商抢抓机遇，通过线上线下多渠道进行存量客户的挖掘和新客户的开拓，截至上半年，国泰海通、招商证券存量客户数量达2000万户以上，分别为3845、2006.15万户，经纪业务优势持续巩固；新开户方面，2025上半年中金公司、中信建投、中泰证券新开户数量超过80万户，招商证券、中信证券和中国银河新开户数量超过70万户，行业2025年1-6月累计新开户1410万户，同比增长32.4%。

2.2

资管业务：券商资管规模温和增长，公募利润贡献下降

券商大资管业务整体保持温和增长，行业呈现一定分化。2025上半年42家券商大资管收入同比+3.9%至242.58亿元，其中资产管理净收入和基金管理净收入分别同比-0.5%、+6.9%至94.68、147.90亿元，基金管理净收入占比由59.3%提升至61.0%。券商资管净收入分化较大，头部券商资管净收入大多同比正增，如华泰证券、国泰海通、招商证券、中信证券分别实现增速43.9%、34.2%、29.3%和10.8%，但也有部分券商如国信证券受资管规模收缩影响净收入同比下降。2025年5月《推动公募基金高质量发展行动方案》出台，公募基金行业正加速从“重规模”向“重回报”转型，迎来重要的发展转折点，低利率环境下各类资金均有旺盛的资产配置需求，券商资管和公募基金业务仍为券商值得布局并发力的业务方向。

2025上半年券商资管规模整体企稳。截至2025上半年末，证券行业资管总规模为61,427亿元，较年初小幅增长0.7%，其中定向资管、集合资管规模分别为24,343、30,866亿元，较年初分别-5.3%、+6.6%。资管新规以来通道类定向资管规模持续压降；主动投资的集合资管规模于二季度小幅增长，集合资管以固收为主要投资方向，因此与债市表现相关度较高。券商资管规模整体企稳表征资管新规对该项业务的影响已基本消退，公募化趋势下投研能力、主动管理能力对券商资管业务的开展变得更为重要。

资管规模回升，专项资管规模扩张成为主要增量来源。以披露资管数据的样本券商为例，2025上半年样本券商资管受托本金合计较年初+1.6%至41,364亿元，其中集合、单一、专项资管受托本金分别较年初-1.4%、-0.7%、+5.9%至12,719、17,608、7,259亿元，集合、单一资管规模有所萎缩，专项资管规模呈现相对明显扩张。分公司来看，大部分券商专项资管受托本金较年初有所提升，如广发证券、方正证券专项资管受托本金较年初分别增加39.5%、20.7%。预计未来以主动管理为特色的集合资管以及协同投行的专项资管规模或持续提升，行业整体结构优化趋势将进一步强化。

券商参控股公募基金利润贡献出现一定下滑。上半年券商整体净利润在经纪、自营业务的带动下同比明显增长，但公募基金板块的利润贡献占比有所下降，尤其对于以资管业务为特色和优势的券商影响更为突出，如长城证券、东方证券，公募利润贡献同比分别-17.15、-6.66pct。从绝对值来看，样本券商公募基金利润整体仍保持正增长，公募业务依然是资管板块的重要利润来源；《公募基金高质量发展行动方案》将重塑行业生态，关注后续相关细则落地情况。

2.3

投行业务：股债融资同比双修复，行业集中度持续加强

投行业务有所回暖，港股市场成为增量亮点。2025年上半年投行业务呈现明显回暖态势，A股IPO、再融资、债权累计融资规模同比分别+15.0%、+46.3%、+25.2%至374、2,055（剔除四大行定增）、74,897亿元，尤其再融资节奏明显加快。同时在政策鼓励内地龙头企业赴港上市背景下，港股股权融资规模大幅增长，上半年IPO和再融资同比分别+705%、+210%至1,089、1,437亿元。A+H股市场股权融资双重修复背景下，大部分券商投行净收入同比上升，头部券商修复更为明显，如中信证券、中金公司、华泰证券等以投行为发展优势的券商，投行净收入同比增速分别为+20.9%、+30.2%、+25.4%。

行业马太效应加速强化，预计未来行业格局将进一步走向集中。2025上半年IPO规模前三名为中信建投、国泰海通、中信证券，对应市占率为23.6%、9.4%和9.1%，行业IPO规模CR5合计市占率为58.1%，较24年+2.5pct，行业格局仍处于高度集中状态。从“315新政”压实中介机构责任，到新“国九条”建立中介机构“黑名单”制度强化扶优限劣，再到国务院规范中介机构IPO服务规定的落地，A股IPO市场的监管体系持续完善。在此背景下，具备优质项目资源、专业定价能力和完善风控体系的头部投行机构，或将进一步扩大市场份额，预计投行格局将进一步走向集中。另外2024年以来，政策层面对于并购重组的支持力度不断加大，“新国九条”、“科创板八条”以及“并购六条”等政策持续落地，2025年5月《上市公司重大资产重组管理办法》修订，进一步推动并购重组市场扩容，券商作为中介机构预计将持续受益。

03

自营投资高增，增配TPL和其他权益工具投资

3.1

投资业务：上市券商自营投资整体表现亮眼

上半年券商自营收益高增，增配TPL和其他权益工具投资科目。2025上半年沪深300、创业板指分别+0.03%、+0.53%，中债企业债总全价指数累计下跌0.9%；42家上市券商合计实现自营投资收益1159.35亿元，低基数下同比+46.9%。2025上半年上市券商资产负债表延续扩张，金融资产合计规模较2024年末提升11.3%至67,494亿元，占总资产比重达到49.7%。

从会计科目角度看，2025上半年42家上市券商交易性金融资产、债权投资、其他债权投资、其他权益工具投资合计规模分别较2024年末+14.4%、-0.2%、-3.6%、+30.8%；部分券商出售其他债权投资兑现浮盈，另外华泰证券、兴业证券、东吴证券等明显增加其他权益工具投资规模，分别由年初的1、67、64亿元提升至74、118、130亿元。详细拆分TPL内结构，42家上市券商合计持有TPL中股票、基金、债券、其他资产规模分别较年初+2.9%、+13.4%、+18.7%、+11.3%，各类资产均有所增配。

市场回暖下上市券商自营投资收益大幅回暖。2025上半年权益市场整体走牛，债券市场整体震荡，低基数下券商自营投资收益迎来明显改善，头部券商中中金公司、东方证券、华泰证券投资收入增速靠前，分别同比增长63.0%、50.6%、41.9%至85.8、59.9、86.5亿元，中小券商中长江证券、浙商证券、国金证券等投资收入均实现100%以上增幅。从投资收益率来看，42家上市券商年化收益率在1.7%-8.6%之间，其中，太平洋、长城证券年化收益率排名行业前列，分别为8.6%和7.1%；年化投资收益率中枢为4.4%。OCI账户成为近两年券商稳定业绩的重要配置选择，2025上半年高股息表现相对稳健下，部分券商其他权益工具投资科目中股票资产的收益率也表现稳定，广发证券、中国银河、东方证券、国信证券OCI中股票收益率分别为13.6%、12.1%、10.0%和9.2%。

2025上半年头部券商权益衍生品业务规模有所分化。我们以券商非套期保值权益型衍生金融工具名义本金规模来衡量场外衍生品业务规模，2025上半年年8家场外衍生品一级交易商场外衍生品规模有所分化，截至2025上半年末，中信证券、中金公司、国泰海通、华泰证券、中信建投、申万宏源、广发证券、招商证券非套期保值权益型衍生金融工具名义本金分别为5591、2816、2101、1783、1592、1554、1454和871亿元，较年初分别+3.3%、+4.4%、-11.2%、-13.0%、-17.5%、+20.6%、-18.4%、-20.3%；其中中信、中金和申万的名义本金规模有所提升，在A/H股市场回暖下，场外衍生品业务环境在逐步修复过程中。

上半年市场回暖下大多数券商直投+另类子公司业绩扭亏为盈，贡献正向盈利。2025上半年一级股权投资市场活跃度有所回升，头部券商直投和另类子公司大多扭亏为盈，对集团归母净利润形成正贡献。其中，华泰证券、中信建投、广发证券2025上半年直投+另类子公司净利润分别盈利5.69、2.98、2.28亿元，去年同期分别亏损7.34、5.12、3.56亿元，上半年对集团归母净利润的贡献度分别提升至7.5%、6.6%和3.5%，盈利表现大幅改善。

3.2

信用业务：融资规模保持平稳，融资利率略有走扩

上半年市场两融环比持平，股票质押股数下降。2024年924以来市场回暖推动两融规模进入上行通道，截至2025上半年末市场两融余额为1.85万亿元，较年初-0.8%，其中融资余额、融券余额分别较24年末-0.9%、+17.9%至1.84万亿元、123.04亿元，融券占比较年初提升0.11pct至0.66%；自2024年7月证监会提出暂停转融券以来，市场融券余额始终维持低位。股票质押规模整体处于压降趋势，截至2025上半年末，全市场质押股数共计3100亿股，质押市值为2.7万亿元，质押市值较年初下降4%。

权益市场风险偏好推动上市券商融资规模提升，融券利率也小幅提升。得益于924以来市场交投活跃及投资者风险偏好改善，2025上半年42家上市券商融出资金合计较2024年末+5.2%，中信证券、中金公司、浙商证券融出资金较年初+3.5%、+4.2%、+20.2%。政策影响下上市券商融券余额仍在低位，截至2025上半年末国泰海通、中金公司、中信证券融券市占率分别为30.6%、28.1%和14.8%。以2025上半年两融利息收入除以期初期末两融规模均值测算两融利率水平，截至2025上半年末，42家上市券商两融利率均值为5.16%，较2024年末小幅提升0.08pct，其中国联民生两融利率由年初的4.79%提升至6.15%。

上市券商表内质押规模总体平稳，内部分化。从规模来看，42家上市券商表内质押合计规模较年初增长5.9%至1,800亿元。从个体表现来看，样本券商间有所分化，其中国金证券、华泰证券表内质押规模有所扩张，分别较年初+23.7%、+58.9%至91.35、56.25亿元，而中信建投、中金公司、广发证券等则实现股票质押规模的下降。

3.3

国际业务：利润贡献占比提升，未来将为头部券商重要角逐地

上半年头部券商国际子公司表现亮眼，贡献占比继续提升。随着近年来我国高水平双向开放和人民币国际化进程的持续深化，国际业务已成为驱动券商业绩增长和提升全球竞争力的重要引擎；尤其在上半年港股成交发行同比高增下表现尤为明显。2025上半年头部券商国际子公司表现较好，大多实现净利润的同比高增，其中中信国际、中金香港、华泰国际、国泰海通金控实现净利润27.8、24.3、10.56、8.83亿元，同比+66%、+169%、+230%（剔除2024H1Assetmark贡献）、+50%，分别占集团净利润分别为20.3%、56.1%、14%、11.4%（剔除当期负商誉影响），同比+5pct、+16pct、+8pct、-0.4pct。

预计未来港股成交发行延续活跃，数字资产也将成为国际业务的重要布局方向。1）成交方面，上半年港股成交实现翻倍增长，南向资金占比持续提升，后续在预期人民币升值和美联储降息背景下，预计外资将持续流入港股市场，港股成交活跃度有望继续提升；2）发行方面，截至2025年9月3日港股IPO排队项目为229单，在证监会支持内地行业龙头赴港上市以来，已有宁德时代、恒瑞医药等行业龙头赴港上市，预计后续港股发行将持续修复。另外2025年6月，中办、国办印发《关于深入推进深圳综合改革试点 深化改革创新扩大开放的意见》，提出“允许在港上市粤港澳大湾区企业按规定在深交所上市”，预计后续中资投行在此方面也大有可为。另外，预计数字资产业务将成为券商国际业务新的发力点。

04

盈利预测与投资建议

4.1

盈利预测

基于中性假设，我们上调盈利预测，预计2025 全年证券行业分别实现营业收入和净利润5,510、2,479亿元，同比分别+22.1%、+48.2%，对应的行业ROE约为7.8%。市场交投活跃下经纪两融收入是2025年券商业绩的核心增量贡献，资管业务收入预计维持稳中有升，投行收入在低基数下迎来边际改善，若市场继续保持平稳或不断向上，权益投资对自营业务的重要性或将加大，自营投资业务整体表现超预期。

4.2

投资建议

我们认为券商行情的本质在于资金在券商板块的情绪释放，目前居民已经在入市的路上，我们认为券商股行情也刚刚行至中途，后续仍会有所表现。当前各类资金接力入市，保险增配股票比例环比提升，公募发行/净申购刚刚开始回暖，居民“存款搬家”或刚刚开始。 历史经验来看，2012年以来资本市场总市值/居民存款比值在0.48-1.2区间内波动，而截至2025年7月仍处0.59低位，较15年极值点仍有较大空间，居民资产荒和股市赚钱效应下，预计未来居民“存款搬家”将持续。如果后续居民资金入市带动成交继续放量，券商股作为成交活跃最受益行业有望继续表现。

从2025上半年行业表现来看，证券行业净利率明显提升，行业呈现增收不增本的发展态势，预期市场向好下行业ROE和估值仍有继续提升空间。截至2025/9/5，券商板块估值为1.46xPB，从 PB-Band 来看，行业估值处于 2012 年以来的32%分位，仍然具有一定安全边际。在对未来资本市场向好和券商各业务线修复的预期下，我们认为目前低估低配高ROE的头部券商和具有基本面变化的券商配置价值更优，推荐国泰海通A+H、华泰证券A+H、东方证券A+H、广发证券A+H、中国银河A+H、东方财富、中信证券A+H，以及有望通过吸并大智慧实现市占率提升的湘财股份、受益于权益市场活跃的九方智投控股、和受益于港股IPO回暖的中金公司H。

05

风险提示

1、权益市场大幅波动。若权益市场出现大幅下行，将通过直接影响券商自营业务和间接影响资本市场导致券商其他业务受到影响。

2、监管周期趋严。若监管周期趋严，将通过影响市场投融资环境对券商展业产生负面影响，业绩增速或将下滑。

3、大幅计提信用减值损失。若券商因信用风险计提大量减值损失，将直接影响业绩表现。

4、佣金费率出现大幅下行。若佣金费率出现大幅下行，将直接影响券商经纪业务和财富管理佣金收入。

证券研究报告：《业绩高增景气上行，估值修复空间可期——证券行业2025年中报综述》

对外发布日期：2025年9月8日报告发布机构：西部证券研究发展中心

孙寅 （S0800524120007）

sunyin@research.xbmail.com.cn

陈静 （S0800524120006）

chenjing@research.xbmail.com.cn