黄金长周期牛市的原因与展望

（来源：洪泰财富）

摘要

自特朗普掀起全球贸易战，现货黄金价格加速上行，9月3日突破3556美元/盎司，自2025年初以来涨幅超37%，在大类资产中排名第二，仅次于银。与此同时，美元走低、美债收益率走高，黄金上涨的原因是什么？未来还会涨吗？

我们在三年前开始战略性看多黄金，黄金正处于史诗级牛市中。

这一轮黄金大涨本质上是贸易战加速逆全球化、去美元化进程，动摇全球秩序根基，短期叠加地缘风险升温，避险情绪驱动。

复盘过去50年黄金历次牛熊，每一次黄金大牛市都是世界秩序重构、货币体系崩塌之时，涨幅至少翻倍。布雷顿森林体系解体的七八十年代黄金涨幅20倍，21世纪前十年全球流动性泛滥，涨幅6倍，2018年至今，逆全球化和去美元化驱动，黄金涨幅1.5倍。反之，黄金熊市往往是全球进入平稳发展阶段，秩序井然，跌幅在40%-70%。

我们正处在新一轮全球秩序重构期。美国其实是全球自由贸易最大的受益者，现在因为特朗普的短视，美国正在亲手毁掉对自己有利的国际安排，加速逆全球化和去美元化。一是将“关税武器化”，迫使贸易伙伴让步，以达到“美国优先”“制造业回流”的目的。二是盟友关系出现裂痕，日韩、欧盟重新评估美国经贸、军事领域合作，美国全球主导地位面临挑战。三是全球贸易战削弱美元信用体系，黄金的避险再次被激活。本轮黄金大涨正始于特朗普加征对等关税。

当美国挑起寻找“中国+1”时，其他国家也寻求“美元+1”。

一是各国央行加快“去美元化”步伐。截至2025年Q1，美元占外汇储备份额57.7%，较2018年下降了4个百分点。

二是近三年主要央行购金大幅增加。2022-2024年各经济体央行购金需求分别为1082吨、1051吨、1045吨，显著高于过去十年470吨的平均值。11%的央行认为“去美元化”是增持黄金的理由，去年该比例为4%

三是新兴经济体央行购金需求仍大。全球央行黄金占总储备的比例从2018年10.5%大幅上升到2024年的21.5%，提高了11个百分点。其中以美国、德国、法国等发达经济体黄金储备高达70%以上，而以中国、墨西哥、巴西为代表的发展中经济体黄金储备10%以下，新兴经济体增加黄金储备意愿更强。中国央行已连续5个月增持黄金，黄金在外汇储备中的占比达6.5%。

2018-2025年，本轮黄金牛市涨幅已达150%。

长期看，本轮黄金大涨的本质是全球贸易体系和金融体系崩溃，逆全球化带来去美元化，所谓“盛世古董，乱世黄金”。

目录

1  黄金大涨与美元大跌  

2  黄金大涨是美元信用动摇，加速“去美元化”共识   

2.1 全球贸易和金融秩序崩溃，货币重新寻找黄金锚 

2.2 美国正在动摇根基，自毁长城，加速“去美元化”进程  

2.3 全球央行增加黄金储备，加快“去美元化”步伐  

2.4 避险情绪升温，推动黄金加速上行  

3  展望：乱世黄金，去美元化趋势持续

正文

01

黄金大涨与美元大跌

黄金作为特殊的贵金属商品，兼具了商品、货币、投资品三种属性，共同造就黄金避险、抗通胀和投资收益的功能。传统黄金分析框架中，以实际利率为锚，黄金价格与美元指数、通胀预期、风险事件关系紧密。但传统分析框架似乎不足以解释近期黄金大涨与美元大跌。

2025年以来金价屡创新高。2025年黄金价格陡峭上行，9月3日现货黄金价格最高达到3556.2美元/盎司，自2025年初以来涨幅37.1%；黄金在大类资产中涨幅也排名第二，仅次于银。

大量资金涌入黄金。全球规模最大的黄金ETF基金SPDR持有黄金ETF总价值与现货黄金价格近乎同步，9月3日达到1125.0亿美元。

8月底以来A股黄金股、黄金ETF再度大幅上涨。周大福、老庙等品牌首饰金价突破1000元/克，其中，截至9月4日，周大福金价达到1060元/克、老凤祥黄金价格是1058元/克，而2月7日二者分别是869元/克、864元/克。

与此同时，美元指数创2022年4月以来新低。美元指数4月11日跌破100,4月16日再次跌破，且持续走低，截至9月3日，美元指数为98.1，较1月20日特朗普宣誓上任下跌9.2%。

美债收益率走高。特朗普对等关税导致美国股债汇三杀，4月7日到11日，10年美国国债收益率由4.15%升至4.48%，30年美国国债收益率4月7日为4.58%升，11日一度突破5%；特朗普暂停部分关税90天后，美债抛售压力缓解，但仍在持续。近期美国30年国债收益率再度走高，9月2日，达到4.97%。

02

黄金大涨是美元信用动摇，加速“去美元化”共识

为什么传统黄金分析框架解释力减弱？本质是时代变了。传统分析统框架建立在全球化、大缓和、低通胀的基础上，美元作为全球储备货币备受追捧，而黄金作为信用货币替代品的作用并不突出。

而当前面临百年未有之大变局，逆全球化、高波动、高通胀的时代到来。美国对内货币超发、债台高筑、产业空心化、社会分化等有损竞争力，对外掀起逆全球化浪潮，将美元武器化，美元信用下降。黄金作为硬通货的战略级配置价值显现。

2.1 全球贸易和金融秩序崩溃，货币重新寻找黄金锚

复盘过去50年黄金历次牛熊，每一次黄金大牛市都是世界秩序重构、货币体系崩塌之时，涨幅至少翻倍。布雷顿森林体系解体的七八十年代黄金涨幅20倍，21世纪前十年全球流动性泛滥，涨幅6倍，2018年至今，逆全球化和去美元化驱动，黄金涨幅1.5倍。反之，黄金熊市往往是全球进入平稳发展阶段，秩序井然，跌幅在40%-70%。

第一轮大牛市（70年代-80年代）：二战后美国经济非常强劲，拥有大量黄金储备，黄金与美元挂钩，保持在35美元/盎司，各国货币盯住美元，布雷顿森林体系得以建立。经过了美苏争霸、朝鲜及越南战争，美国国力衰弱，黄金库存降低，美元与金价难以维系，1971年布雷顿森林体系解体，70年代是美元与黄金的第一次脱钩，货币寻找黄金锚，黄金价格由1971年37.4美元/盎司涨至1980年的850美元/盎司，阶段总涨幅高达20多倍。

第一轮大熊市（80年代-2000年）：1974年与沙特达成协议，将美元作为石油贸易结算的唯一货币，并要求其购买美国国债，石油美元由此建立。80年代，全球经济整体进入“全球化、低通胀、大缓和”时期，信息技术革命带来经济潜在增长率上升，美国及主要发达国家经济持续向好，美元作为全球储备货币备受追捧，而黄金作为信用货币替代品的作用并不突出。黄金出现接近20年熊市。从850美元/盎司跌至1999年的252.8美元/盎司，阶段总跌幅高达70.2%。

第二轮大牛市（2001-2011年）：从2001年开启，黄金价格由256.0美元/盎司涨至2011年最高点1895美元/盎司，阶段总涨幅高达640.4%。这一阶段是历史上最长的流动性泛滥时期，各国央行加大货币宽松力度以对冲频发的经济金融危机、恐怖主义事件、地缘政治危机带来的负面影响。

第二轮大熊市（2011-2018）：从2011年9月开启，黄金价格由1895.0美元/盎司跌至2015年的1049.4美元/盎司，此后至2018年金价维持箱体震荡格局，价格维持1000美元/盎司-1400美元/盎司，阶段总跌幅为44.6%。这一阶段随着美国经济回暖、美联储政策转向，整体低通胀、实际利率回升，此外日欧经济仍低迷反衬美国增长相对强势，金价快速下跌，进入熊市区间。

第三轮大牛市（2018年至今）：2016年特朗普逆袭，2018年掀起中美贸易战，开启逆全球化，酝酿新一轮黄金上涨蓄力；直到2020年疫情以来，美联储无限QE直升机撒钱，大放水。逆全球化、高波动、高通胀的时代到来。2022年俄乌冲突，美国直接把俄罗斯剔除SWIFT系统，引发美元武器化担忧，给各国央行尤其是新兴市场央行敲响了警钟。

尽管2022年3月-2023年7月美联储激进加息，但金价仅收跌0.2%，与美元实际利率背离。

2024年美联储释放降息预期，压制黄金最后的阻碍褪去，黄金价格一骑绝尘，屡创新高，年度涨幅26%。

2025年特朗普再度上台，向全球开启贸易战，美国挑起寻找“中国+1”时，其他国家也寻求“美元+1”。年初至今黄金涨幅37.1%，远超去年全年涨幅。

2018年至2025年，本轮黄金牛市涨幅已达150%。

2.2 美国正在动摇根基，自毁长城，加速“去美元化”进程

本轮黄金大涨正始于特朗普加征对等关税，美国正在动摇根基，自毁长城。美国其实是全球自由贸易最大的受益者，全世界只有美国具备印钞票购买全球货物的特权，然后回流美国购买低利率国债，或者流入美股为美国高科技企业融资，呈现为贸易项下巨额逆差，资本项下巨额顺差。美国不可能既要全球外汇储备货币特权，又要贸易平衡，这就是特里芬难题，也是布雷顿森林体系所建立的美元霸权体系。

现在因为特朗普的短视，美国正在亲手毁掉对自己有利的国际安排。

一是将“关税武器化”，迫使贸易伙伴让步，以达到“美国优先”“制造业回流”的目的。特朗普的执政理念中，简单粗暴地把美国贸易失衡和制造业衰落归责于贸易伙伴，将全球化定义为“占美国的便宜”。特朗普关税逻辑是，对全球贸易伙伴强行加征高额关税、重塑贸易秩序，抹平贸易逆差、实现“公平贸易”，从而实现制造业和就业机会回流美国、遏制新兴经济体崛起。这种空前的“零和博弈”思维，在摧毁二战以来全球经济繁荣的根基，自由贸易和国际分工，从相互信任的自由贸易到以邻为壑的关税壁垒，人类文明和全球经济都在出现严重倒退。

二是盟友关系出现裂痕，日韩、欧盟重新评估美国经贸、军事领域合作，美国全球主导地位面临挑战。从2月1日对中加墨打响贸易摩擦第一枪，到4月2日对等关税落地，全球关税水平升至大萧条时期创百年新高。其中，对欧盟、瑞士、英国、日本、韩国等盟友分别加征20%、31%、10%、24%和25%，对泰国、越南、印度、印尼分别加征36%、46%、26%和32%。3月下旬以来，中、日、韩就重启三边自由贸易协定谈判达成共识，欧盟重启《中欧投资协定（CAI）》磋商；法国重启地中海海军联合巡逻，德国推进中东欧“自主防控联盟”等。

三是全球贸易战削弱美元信用体系，黄金的避险再次被激活。全球关税战必然导致全球经济增长和贸易显著放缓，OECD下调2025年全球经济增长率0.2个百分点至3.1%；标普则将2025年全球GDP增长预测下调至2.5%。4月以来，美股遭遇罕见暴跌、美债经历抛售潮、美元指数跌破98，反映市场对美元资产安全属性的质疑，而黄金因其非主权属性、抗风险能力及流动性，成为分散风险的核心资产。

2.3 全球央行增加黄金储备，加快“去美元化”步伐

主要央行降低美元资产占比。伴随美国财政赤字货币化，美元信用透支会进一步削弱美元的国际主导货币地位，各国央行加快“去美元化”步伐。截至2025年一季度，美元占外汇储备份额57.7%，较2018年的61.8%下降了4个百分点。根据世界黄金协会的统计，62%的央行认为未来5年美元占总储备比例将下降。

近三年主要央行购金大幅增加。根据世界黄金协会《2024央行黄金储备调查》，2022-2024年各经济体央行购金需求分别为1082吨、1051吨、1045吨，显著高于过去十年470吨的平均值。在黄金四大需求（金饰、工业、投资、央行储备）中，央行购金占总需求的比例从2018年14.8%大幅上升至23%左右。

新兴经济体央行购金需求仍大。全球央行黄金占总储备的比例从2018年10.5%大幅上升到2024年的21.5%，提高了11个百分点。其中以美国、德国、法国等发达经济体黄金储备高达70%以上，而以中国、墨西哥、巴西为代表的发展中经济体黄金储备10%以下，新兴经济体增加黄金储备意愿更强。

中国央行加大黄金储备。截至2025年7月，中国官方黄金储备为7396万金衡盎司，已连续9个月增持黄金。黄金储备约合2440亿美元，在官方储备中的占比达6.8%，未来仍有进一步提升空间。

2.4 避险情绪升温，推动黄金加速上行

乱世买黄金。黄金作为投资品会受到市场交易情绪的影响，当市场恐慌情绪蔓延时，黄金的需求就会快速提升。尤其在危机时期黄金作为“避险资产”的地位就更加凸显，以抵御未来的不确定性和货币贬值风险。

标准普尔500波动率指数(VIX)反映投资者对未来30天的市场波动预期，往往被视为“恐慌温度计”。本轮VIX指数大涨始于特朗普加征对等关税前后，从3月25日17.5快速上行至4月8日52.3，涨幅近200%。伴随贸易摩擦不断升级、中美反制不断加码，市场担心美国经济反噬、将全球贸易推向大萧条的深渊，甚至向金融战、科技战、地缘战蔓延。

03

展望：乱世黄金，去美元化趋势持续

黄金价格不断创新高，是各国军备竞争、避险情绪升温，逆全球化以及“去美元化”的结果。各国央行尤其新兴国家央行都在加大黄金储备，在美元超发泛滥、逆全球化和地缘动荡背景下，投资者对美元信用的不信任增强以及多元化配置的需求上升，这也是我们从去年以来持续看多黄金的根本逻辑。

站在当前时点看，尽管金价已经创新高，但三大支撑因素犹在。

一是美国经济衰退风险提高，美联储年内仍可能降息，催化黄金上涨。特朗普关税政策反噬美国经济，衰退预期升温，目前市场预计下半年仍有可能降息，将进一步催化黄金行情。

二是从避险情绪看，地缘政治动荡，黄金易上难下。短期来看，黄金加速上行受到避险情绪助推，过快上涨有回调风险。但未来地缘政治不稳定或成为主导，俄乌冲突、中东局势等仍具不确定性，欧洲各国加大军备开支，投资者的避险情绪高涨，也是推动欧元、日元等避险资产走高的因素。

三是长期来看，逆全球化加剧，“去美元化”共识加速形成，继央行购金量创下历史纪录之后，各经济体央行继续对黄金抱持积极态度。在美国国债屡创新高、逆全球化、地缘动荡、美元武器化的背景下，增持黄金储备成为央行的主要选择。根据世界黄金协会调查，各央行对黄金未来的作用变得更加乐观，其中有69%的受访央行表示未来5年将提高黄金在总储备中的占比，而去年这一数字只有62%。