【中泰传媒|深度】巨星传奇首次覆盖：明星IP赋能，创新多元变现

（来源：传媒产业大视点）

公司盈利预测及估值 

备注：股价截止自2025年09月08日收盘价，每股指标按照最新股本数全面摊薄

一、巨星传奇：自有明星IP的新零售运营商。巨星传奇是一家专注于IP创造及营运和新零售的公司。在IP创造及营运方面，主要业务分为IP内容创作及管理业务，包括提供媒体内容创作、活动策划及明星IP管理服务，以及IP许可及相关产品销售。在新零售方面，主要以健康管理产品及护肤品的开发及销售为主，旗下有健康管理品牌魔胴、爱吃鲜摩人及护肤品牌摩肌博士等。公司与周杰伦、刘畊宏等绑定紧密，与核心明星建立稳固合作关系。

二、行业：IP行业方兴未艾，变现渠道逐步多元。（1）规模空间：中国IP行业千亿规模，商品授权是中国IP授权的主要模式，单位授权金能“撬动”25倍以上商品GMV。对标美日，我国IP授权业仍具备较大增长空间。（2）IP的变现：①授权金是IP前链路运作的主要收入来源。保底授权金+溢缴授权金是授权金收取的主流模式，实物产品的授权金通常按销售额的3~10%提取。②衍生品销售是IP后链路运作的主要收入来源。实物产品销售中，IP运营发行商和渠道商有机会获得数倍版权金的毛利润。

三、业务亮点：核心IP商业潜力大，产品渠道逐步完善。（1）IP业务：核心IP空间充足，持续扩充IP矩阵。①周杰伦IP：合作方式：获得开发与周同学有关的项目专有权，以及与周杰伦有关若干类项目的非独家优先投资权。商业潜力：个人IP具备强大效应，粉丝数量和票房号召力领先。运营方式：1)IP内容创作和管理：a.媒体内容创作：以《周游记》系列为王牌产品，多种方式混合变现。b.活动策划：以演唱会投资及活动策划为主，收取投资收入及活动赞助广告及IP商品销售收入。c.明星IP管理：持续曝光+精细化运营，最大化IP价值。2)IP许可及销售相关商品：二次元IP渗透线下场景，“寻找周同学”活动持续扩大周同学IP的影响力。公司与宇树合作，共同打造具有较强IP属性的消费级机器人产品。目前，周同学IP授权广泛，覆盖时尚、文创、3C、食品、贵金属等五大领域。②刘畊宏IP：与W&V共同成立天赋星球合资公司，就刘畊宏在中国的娱乐及表演业务提供策划及管理服务。打造全民健身教练及矩阵号，收取相关广告及直播卖货佣金收入。（2）新零售业务：拓宽产品矩阵，发力直播电商。①产品端：围绕健康/美护赛道，构建多元化产品网络。②渠道端：发力直播电商及私域，构建全域营销网络。

投资建议：预计公司2025-2027年实现总收入8.00/12.01/17.85亿元，同比+37%/+50%/+49%；实现归母净利润0.62/1.29/2.14亿元，同比+10%/+109%/+66%。公司深度绑定核心IP，未来业绩具备高成长性，首次覆盖，给予“增持”评级。

风险提示：明星流失或声誉受损风险、产品质量问题风险、娱乐行业政策变动风险测算偏差和研报信息更新不及时风险。

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巨星传奇：自有明星IP的新零售运营商

巨星传奇是一家专注于IP创造及营运和新零售的公司。在IP创造及营运方面，主要业务分为IP内容创作及管理业务，包括提供媒体内容创作、活动策划及明星IP管理服务，以及IP许可及相关产品销售。在新零售方面，主要以健康管理产品及护肤品的开发及销售为主，旗下有健康管理品牌魔胴、爱吃鲜摩人及护肤品牌摩肌博士等。

1.1 发展历程：从娱乐营销到多元商业变现

2017~2019年：商业模式初创。公司成立于2017年，作为国内明星虚拟IP运营先行者，2019年成功孵化周杰伦二次元形象IP“周同学”，打造爆款单品魔胴咖啡，初步跑通明星IP流量赋能新零售的商业模型。

2020~2023年：平台化初具雏形。打造现象级KOL刘畊宏，同步创建抖音矩阵号切入直播电商领域，通过全域营销网络，赋能新零售业务。与孙耀威、陈法蓉等建立合作。

2024年至今：IP运营全面开花。综艺节目《周游记2》、《乐来乐快乐》成功播出，媒体内容生态逐步成熟；积极筹办及策划线上及线下活动，多元化IP运营。

1.2 股权结构：深度绑定核心IP，管理层经验丰富

与周杰伦绑定紧密，与核心明星建立稳固合作关系。公司创始人马心婷、杨峻荣、叶惠美与陈中为一致行动人与公司实控人，截至2024年底，共计持股55.8%。其中，叶惠美女士为周杰伦母亲，杨峻荣为周杰伦所属经纪公司（杰威尔）负责人及其经纪人，马心婷女士与周杰伦多年稳定合作关系，陈中先生是周杰伦经纪公司董事。2021年，公司与杰威尔音乐（周杰伦经纪公司）签订10年IP授权协议（可续约），获得“周同学”IP专属开发权，及全球范围内周杰伦有关项目的非独家优先合作权。2021年11月，公司与刘畊宏夫妇经纪公司设立合资公司天赋星球（公司持股70%），通过协议获取刘畊宏所有IP和商业变现的独家代理权。

1.3 财务分析：规模快速增长，静待效率提升

1）营收规模：2024、2025年公司分别实现营业收入4.3亿元、5.8亿元，同比分别+23%、+36%。

2）利润规模：2024、2025年公司分别实现归母净利润3451.5万元、5605.4万元，同比分别-42.9%、+62.4%。

3）盈利能力：2024、2025年公司毛利润率分别为64.1%、56.0%、同比分别+0.4%、-8.1%；公司归母净利润率分别为8.0%、9.60%、同比分别-9.27%、+1.59%。

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行业：IP 行业方兴未艾，变现渠道逐步多元

2.1 规模空间：中国市场千亿规模，后链路开发潜力大

中国IP行业千亿规模，增速快，潜力大。据国际授权业协会数据，行业市场规模由2020年的2,554亿美元上升至2024年的3,636亿美元，期间CAGR达9.2%；中国IP行业市场规模由2020年的910亿元增长至2024年的1,262亿元，期间CAGR达8.5%，当前属高成长的蓝海赛道。

商品授权是中国IP授权的主要模式，单位授权金能“撬动”25倍以上商品GMV。根据《2024中国品牌授权行业发展白皮书》，2022、2023年商品授权占比达5成以上，其次为品牌联名，占比亦接近3成。根据中国玩协数据，2024年国内市场年度授权商品零售总额为1550.9亿元，同比增长10.7%；2024 年中国年度授权金为59.9亿元，同比增长9.4%，单位授权金平均可“撬动”25倍以上的授权商品GMV。

对标美日，我国IP授权业仍具备较大增长空间。根据《2024全球授权市场报告》，2023年，中国授权商品和服务零售额高达137.7亿美元，较2022年的125.7亿美元，同比增长9.6%，首次赶超德国，但仍低于美国、英国和日本。以历史汇率换算，根据《2023全球授权产业研究》，2022年，美国、日本、中国IP商品零售人均消费额分别为人民币3077元、581元、51元，占人均可支配收入的比分别为7.8‰、6.1‰、1.4‰。中国人均IP商品零售消费占人均可支配收入的比不到日本的1/4，不到美国的1/5。

2.2 IP的变现：前链路授权金“撬动”后链路数倍流水

（1）授权金是IP前链路运作的主要收入来源。

保底授权金+溢缴授权金是授权金收取的主流模式。根据中国玩具协会的数据，2023年，保底授权金+溢缴授权金模式占比达71%，同比提升17.1个百分点。在这一模式下，按照预计保底产品额×版权金率计算保底金（预付款），如销售不及预期，保底金不予退还，如超过保底额度，需要再次计算并支付超额版权金，此时这部分叫超额分账（溢缴授权金）。在会计处理的层面，根据泡泡玛特的财报，授权IP的历史成本按各特许权购买日期的固定最低付款的现值计量，特许权按历史成本减累计摊销及累计减值亏损列账，与特许权有关且视乎销量而定的可变付款于触发该等付款的条件发生期间于损益确认。

实物产品的授权金通常按销售额的3~10%提取。根据卡游招股说明书，公司通常向IP合作伙伴支付一次性预付款（介乎零至人民币个位数百万元的中位数），并通常根据IP下开发的产品的销售表现或产量支付特许权使用费（一般按个位数百分比的中高位数计算）。根据泡泡玛特和卡游的公告，2024年，泡泡玛特和卡游的授权费用占销售收入的比重分布约为3%和7.6%。

虚拟产品的授权金方差较大，头部IP授权金在百万级别。以网文为例，短剧为网文IP变现提供了新的手段。2024年，掌阅版权及衍生业务收入同比增长77%至9.34亿元，阅文版权运营业务收入同比增长33%至40亿元。从定价看，目前市场内常见的免费网文IP，S级作品短剧改编授权价单本5-8万，热门A级授权价在3-5万/本，最便宜的授权费用在1万元左右；网文平台通常会一次性向制作团队发放多本书定价的书单，其中不同量级不同定价，制作公司会对应选购，大多数制作公司会采取打包购买的模式。参考掌阅推出的“IP共享计划”，写手在短剧改编中可获得基础版权费（5-20万元）+分账收益（每有效播放0.5-1.5元）+后端衍生品分成（3%-8%），头部写手单项目年收入达数百万元。

（2）衍生品销售是 IP 后链路运作的主要收入来源。

实物产品销售中，IP 运营发行商和渠道商有机会获得数倍版权金的毛利润。以终端零售价 10 元的卡包为例，我们尝试拆解销售环节价值分布。

虚拟产品销售中，IAA、IAP、IAAP多种变现模式，订阅收入和广告收入为主要收入来源。内容产品的付费模式可细分为 In-App Purchase（IAP）、In-App Advertisement（IAA）及两者兼具的IAAP混变模式。以微短剧为例，其收入渠道日渐丰富多元，发展出了视频平台分账机制、广告定制模式、受众付费观看模式、“端原生”模式、间接受益模式等。从视频流媒体爱奇艺2024年的收入结构看，广告业务收入57亿元，占比20%；会员服务业务收入178亿元，占比61%。

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业务亮点：核心IP商业潜力大，产品渠道逐步完善

3.1  IP业务：核心IP空间充足，持续扩充IP矩阵

（1）周杰伦IP：

合作方式：公司与杰威尔音乐订立IP授权协议，据此杰威尔音乐已就开发与周同学有关的项目授予公司专有权，以及与周杰伦有关若干类项目的非独家优先投资权，包括但不限于在动漫及电影项目中创作以周杰伦形象为中心的其他虚拟偶像，以及设计、创作、策划、投资及推出若干节目（包括周杰伦设计及开发的综艺节目）。

商业潜力：个人IP具备强大效应，粉丝数量和票房号召力领先。从粉丝数量看，周杰伦在五大音乐平台的粉丝数量总和超9000万，在华语歌手中遥遥领先。从演唱会票房看，2024年，周杰伦巡演票房预计达16.8亿，平均单场票房到4667万元，亦在华语歌手中排名靠前。

运营方式：

①IP内容创作和管理：

a.媒体内容创作：以《周游记》系列为王牌产品，多种方式混合变现。《周游记》于2020年在浙江卫视、Netflix及芒果TV同步上线，根据公司招股书，《周游记1》12集平均收视率在同时段播出的所有电视节目中排名第一，2024年上半年播出的《周游记2》反应热烈，《周游记3》于2025年3月开播。首先，公司将《周游记》转播权出售给包括奈飞在内的线上平台，获取版权收入，（包括后续比如公司以固定费用授予奈飞许可，在其平台为期十年播放《周游记1》）；其次，公司有权获得该节目每季电视广告总收入的一定比例，其中包括来自标题播送、特播及赞助播送（以及首播现场传统广告）等植入式广告的销售收入，以及节目首次重播时的广告收入；最后，公司通过广告、定点插播及离散式产品植入的方式，在全集贯穿式展示魔胴咖啡，助力新零售销售。

b.活动策划：以演唱会投资及活动策划为主，收取投资收入及活动赞助广告及IP商品销售收入。公司通常作为大型音乐会及其他活动的活动策划服务提供商、投资方及/或分包商。例如，公司于2019年8月，发起湛江超级巨星演唱会并担任策划服务供应商；并于2020年1月发起宁波巨星行动超级夜并担任策划服务供应商及投资方；此外亦参与投资多场周杰伦巡回演唱会。

c.明星IP管理：持续曝光+精细化运营，最大化IP价值。2020年6月“周同学”签约快手，其账号简介明确标注为“周杰伦首个中文社交媒体账号，全网唯一，只在快手”。根据快手官方数据，周杰伦在平台上进行过7场直播，其中4场观众上亿，2020年7月的首秀直播吸引最高610万人同时在线，累计观看人次达6800万，互动量3.8亿次；2022年7月的“哥友会”直播更进一步，累计收获1.1亿观看人次，654万最高同时在线人数，以及4.5亿次互动。2025年7月，“周同学”正式入驻抖音，仅用一天时间，粉丝量就突破千万。

②IP许可及销售相关商品：二次元IP渗透线下场景，IP势能不断放大。公司基于包括二次元风格化身（即“周同学”）在内的专属独有的明星IP创建定制品牌及相关IP内容，将明星IP许可予客户并收取许可费，以及创造及销售与明星IP相关的产品。2024年，巨星传奇在日本东京塔举办《CHOUCHOU World Tour》快闪店；同年在深圳举办“周同学爱次元空间”主题展，这是周同学首个IP娱乐社交综合体在国内首次落地。在周杰伦2024《嘉年华》世界巡演期间，联合支付宝蓝花火开展“寻找周同学”活动，6座6米高巨型周同学大娃亮相演出城市地标和5A级景区，在多个城市的大型商场放置主要销售“周同学”相关产品的自动贩卖机约30部，吸引超百万人次参与。2025年，公司全资子公司星创智权与久事文传签订合作协议，双方将在9月至10月举办的上海旅游节上全面展开IP及文旅合作，双方将在上海的六个地标性地点，摆放周同学巨型肖像，并且设立多处周同学相关的快闪点和主题场景。此外，上海的公交系统、苏州河游船和黄浦江轮渡，将全面融入周同学主题元素。在周杰伦2025《嘉年华》世界巡演期间，“寻找周同学”活动持续举办，将进一步扩大周同学IP的影响力。

科技与IP深度融合，打造新形态IP产品。2025年，公司与杭州宇树科技签订合作协议，将首先在具有陪伴功能与社交属性的四足机器狗/机器人开发及商业化领域开展合作，共同打造具有较强IP属性的消费级机器人产品。该合作的范围不仅涵盖集团旗下艺人资源，更会延伸至广泛的艺人以拓展IP合作机会。双方整合各自优势资源，共同合作，用IP赋能智能机器人并进行产品开发及商业化。除了产品销售，公司将透过该合作深度挖掘智能机器人在演唱会、表演秀等场景的商业化价值，从而提升业务竞争力。目前，周同学IP授权广泛，覆盖时尚、文创、3C、食品、贵金属等五大领域，与腾讯音乐、泡泡玛特等品牌合作推出的商品备受用户青睐。

（2）刘畊宏IP：

合作方式：2021年11月，公司与W&V（刘畊宏的艺人经纪公司）共同成立天赋星球合资公司，双方分别持有70%及30%权益，天赋星球与刘畊宏及W&V订立协议，据此，天赋星球将就刘畊宏在中国的娱乐及表演业务提供策划及管理服务。

商业潜力：活跃用户具备高消费潜力。刘畊宏此前通过直播健身迅速走红，其粉丝数量激增，直播平均在线观看人数一度高达3000至5000万，远超NBA的平均场观，在活跃用户中，80%以上为女性，年龄集中在25至40岁，主要分布在广东、江苏、浙江等经济发达地区，拥有强大的消费能力。

运营方式：全民健身教练及矩阵号，收取相关广告及直播卖货佣金收入。公司参与规划及发展全民健身教练及矩阵号在社交媒体平台上的直播环节、线上短视频及其他线上下节目中的公众形象，收入主要来自：1）品牌方或MCN公司支付的赞助推广费用；2）抖音账号直播带货的佣金分成。2021年底公司开始致力于打造刘畊宏为中国健身界的KOL，经过公司打造多个热点运营之后，刘畊宏粉丝数量迅速积累，截至2025年7月，刘畊宏抖音账号的粉丝数量达5922万人。

3.2 新零售业务：拓宽产品矩阵，发力直播电商及私域

（1）产品端：围绕健康生活方式产品赛道，构建多元化产品网络。公司在新零售业务销售的产品包括魔胴咖啡等健康管理产品及护肤品。根据公司年报，魔胴咖啡自2020年起连续五年蝉联中国防弹饮品市场销量及销售额第一。自2019年推出以来，直至2024年，魔胴咖啡累计销量已突破100百万杯。透过明星IP的推广效应，包括冠名赞助及电视节目植入，再结合分销商活动及培训推动分销商的销售，魔胴咖啡2024年销售收入达1520万元。2024年，公司继续丰富爱吃鲜摩人产品线下的产品种类，以刘教练和Vivi为代表，主打健康无添加食品。

（2）渠道端：发力直播电商及私域，构建全域营销网络。公司透过以下方式销售及分销新零售业务下的产品：①分销代理协助分销模式；②一般分销模式③其他电商渠道（通过巨星优选App、天猫店及抖音店等各种线上平台直接向终端消费者销售产品）。2023年3月以来，公司开始增加直播带货的频率，带动直播带货业务的快速增长。凭借刘畊宏及王婉霏的影响力，巨星传奇借用刘畊宏“肥油咔咔掉”的口号创立抖音带货直播矩阵账号，并邀请王婉霏在电商直播带货环节亮相，开展自身产品和第三品牌产品的销售。

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盈利预测与估值

4.1 盈利预测 

IP 创造及运营：考虑到深度绑定头部明星 IP 且自 2025 年下半年开始商 业化方式日趋多元化，预计 2025-2027 年营收增速为 30%/60%/60%， 毛利率保持在 47.2%。 

新零售：考虑到拓宽产品矩阵，发力直播电商的新渠道，预计 2025-2027 年营收增速为 45%/40%/35%，毛利率保持在 66.3%。

费用端，考虑新商业模式拓展及规模效应，预计2025-2027年销售费用率为23.3%/21.7%/20.5%；考虑到公司维持谨慎的费用控制，预计2025-2027年管理费用率分别为16.4%/14.2%/12.4%。

综上，我们预计公司2025-2027年实现总收入8.00/12.01/17.85亿元，同比+37%/+50%/+49%；实现归母净利润0.62/1.29/2.14亿元，同比+10%/+109%/+66%。

4.2 估值

我们选取同属IP赛道的泡泡玛特、大麦娱乐、上海电影、阅文集团作为可比公司，可比公司25年动态PE中位数为33x，平均数为35x。公司深度绑定核心IP，未来业绩具备高成长性，首次覆盖，给予“增持”评级。

4.3 风险提示

旗下明星流失或声誉受损风险：公司业务高度依赖与周杰伦、刘畊宏等明星的稳定合作，如若公司无法妥善维系与旗下明星的利益关系，将面临核心明星流失的可能，同时不可预知的公众事件将使明星个人影响受损，进而对公司业务产生负面影响。

产品质量问题风险：公司健康管理品牌以食品饮料产品为主，消费者对产品的质量要求较高。若公司品控不严，或在包装、物流、仓储等环节不够严格细致，则可能出现产品质量不达标或变质损坏等问题，对品牌声誉产生不利影响。

娱乐行业政策变动风险：近年来国家对娱乐行业的流量经济着重治理，公司综艺节目、娱乐视频收入贡献占比较高，内容监管政策收紧可能导致公司产品上线不及预期。

测算偏差和研报信息更新不及时风险。

作者：

康雅雯 | SAC编号：S0740515080001 | 邮箱：kangyw@zts.com.cn

晏诗雨 | SAC编号：S0740523070003 | 邮箱：yansy@zts.com.cn

本篇报告全文请参照中泰传媒互联网团队9月9日外发的《巨星传首次覆盖：明星IP赋能，创新多元变现》，内容以正式报告为准。