【券商聚焦】海通国际维持映恩生物(09606)“优于大市”评级 指其现金储备足以支持中短期研发战略

金吾财讯 | 海通国际发研指，映恩生物(09606)中期间营收12.3亿元，主要由于确认了DB-1418（EGFR/HER3ADC）授权Avenzo的首付款5000w USD以及DB-1303（HER2 ADC）国内权益授权三生制药的首付款 2000w USD。公司期内亏损大幅增加主要来自以公允价值计量且变动计入当期损益的金融负债公允价值变动，主要涉及全球发售前发行的优先股。该等变动已于2025年4月15日全球发售完成时终止，此后不再产生相关影响。考虑到未来潜在的BD交易里程碑及销售分成收入，公司目前持有的37.5亿元现金足以支撑未来3~5年的临床及早期研发投入。

该机构指，公司与BioNTech合作的3款ADC分子（DB1303、DB1311、DB1305）正稳步推进“IO+ADC”战略。根据BioNTech2025年上半年公告，这3款ADC已联合BNT327（PD-L1/VEGF）启动4项I/II期临床研究。在此前发布的首次覆盖报告中，该机构认为B7-H3ADC在CRPC后线单药治疗中具备最佳同类（BIC）潜力，并有望向前线拓展。HER2 ADC 在 HER2-Low乳腺癌适应症的全球研发进度位列前二，有机会凭借竞品需与Enhertu开展头对头试验的窗口，抢占先发优势。HER3 ADC乳腺癌中已展现出早期优异疗效信号，HER3-Dxd（默沙东/第一三共）转向乳腺癌领域的布局也为该靶点带来新的研发思路。早期分子方面，公司也首次披露DB-1317（ADAM9 ADC），即将开始中澳 I 期临床，ADAM9 ADC在胃癌和肠癌PDX模型中显示约80%的反应率，临床前结果将于近期国际会议公布。相比第一代 ADAM9 ADC IMGC936（AbbVie）因使用Maytansinoid payload导致眼毒性而失败，公司采用了减毒型payload P1103，安全性更具优势。

该机构表示，结合公司2025H1年营收情况以及临床管线推进情况、上调了公司可能收到来自BioNTech的远期销售分成。该机构预计2025-27年总收入为17.5/9.7/13.7亿元（2025-27E前值：9.7/11.7/16.1），同比-10/-44/+41%。该机构采用DCF模型对公司进行估值，采用FY26-34现金流进行测算，基于WACC10.0%（不变），永续增长率3.5%（不变），假设汇率RMB:HKD=1:1.08，调整目标价至464.2HKD/股（前值：269.7HKD/股），维持“优于大市”评级。