地平线机器人：量价齐升推动1H25收入快速增长

一周研报

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地平线机器人

（9660 HK）

量价齐升推动1H25收入快速增长

• 1H25收入为15.67亿元，同比增长67.6%，征程系列芯片出货量达198万套。

• HSD量产将对公司带来积极催化作用，夯实龙头地位。

1H25收入高速增长，净亏损小幅扩大：根据地平线机器人2025年半年报，收入同比增长67.6%至15.67亿元，其中汽车解决方案下的产品解决方案和授权及服务业务分别同比增长 250%和6.9%至7.79亿元和7.38亿元，主要由于公司上半年征程系列芯片出货达198万套，同比翻倍增长。以J6M/J6E为代表的中高端芯片出货量达98万套，显著改善产品结构并带来量价齐升。1H25综合毛利率为65.4%，同比下降13.6ppts，主要由于产品解决方案板块的收入贡献占比提高导致收入结构变化所致；而毛利润同比增长38.6%至10.24亿元。1H25经营费用同比增长54.7%至28.8亿元，其中研发费用同比增长62.0%至23.0亿元，整体经营费用率同比下降15.3ppts至183.8%。综合而言，地平线归母净亏损为52.3亿元，同比扩大2.6%；调整后归母净亏损为13.3亿元，同比扩大65.7%。

HSD年底量产带来新的积极催化：地平线的全场景城区辅助驾驶解决方案（HSD）已获得多家车企的定点并将于2025年底量产（奇瑞星纪元首发），2026年开始放量。管理层在业绩会上预计未来2-3年城市NOA（如HSD）将从高端车型下探至10-15万元的主流价格区间并成为大部分车型标配，拥有广阔的潜在市场空间，因此未来几年内公司的目标是实现HSD年出货量上百万套。地平线也正在和多家Robotaxi运营商探索合作，并计划通过未来3-5年HSD的大范围部署为自身开发Robotaxi技术奠定数据基础。

海外拓展初见成效：地平线依托J6B芯片打造的新一代基础辅助驾驶解决方案Horizon Mono已获得两家日本车企在海外市场的车型定点，公司预计将为其带来超过750万套的全生命周期出货量。同时，地平线也已经获得包含大众汽车在内的共9家合资车企的30款车型定点，其中部分车型将从今年底开始量产。

风险提示：1）智能驾驶或高级辅助驾驶进展不及预期；2）行业竞争加剧；3）贸易壁垒或监管等其他不利因素影响；4）供应链风险；5）客户集中度过高风险。

报告名称：《地平线机器人 (9660 HK)-量价齐升推动1H25收入快速增长》

报告日期：2025年9月1日

报告作者：王一鸣, 分析师|执业证书编号:  S1680521050001

中微公司

（688012 CH）

1H25收入符合预期；看好刻蚀和薄膜设备中长期空间

• 我们看好CCP和ICP在2025-2026年的销售趋势。

• 短期毛利率波动不影响中长期毛利率趋势。

2Q25交付量回升，新增订单150架：根据亿航智能2Q25季报，公司当季交付68架EH216-S，对应营收1.47亿元，同比增长44.2%、环比增长4.6倍。当季获得EH216系列新订单超过150架，客户包括安顺经济技术开发区、广西广浦低空经济公司、海南FUMA集团等，反映出市场的浓厚兴趣和产品信心。2Q25毛利率为62.6%，同环比基本持平；毛利润为0.92亿元，同比增长44.6%。经营费用同比增长20.6%至1.2亿元，主要由于业务扩张和研发投入增加导致员工薪酬上升。Non-GAAP归母净利润为965万元，同比大幅增长673.8%，环比扭亏。1H25收入同比增长5.8%至1.73亿元，毛利率同比小幅改善0.3ppts至62.5%；由于经营费用同比增长13.0%， Non-GAAP归母净亏损扩大至0.21亿元。

下调全年收入指引，加强供应链和产业化合作：管理层在财报中下调2025年收入指引至5亿元（原为9亿元），调整原因非产能或需求不足而是出于对安全的坚定承诺和对民航规范的严格遵守。同时，亿航进一步加强与供应链和地方政府的合作。供应链方面：1）与国轩高科共同研发定制化电池方案，提升飞行器的续航能力；2）与敏实集团达成战略合作，共同开发轻量化客舱部件和先进人机接口系统等机身解决方案。亿航与合肥市政府扩大合作，双方签署协议在合肥建立VT-35系列产品中心，整合研发、制造、认证、供应链、销售运营和培训。合肥市政府计划通过订单、投资和产业生态建设提供约 5亿元人民币支持根据中微公司2025年半年报，1H25收入达49.61亿元，同比增长43.9%，归母净利7.06亿元，同比增长36.6%。刻蚀设备保持高增同时LPCVD/ALD设备销售金额同比提升608%。公司持续高研发投入，占收入比重30.7%，多条新产品线同步推进。

我们看好CCP和ICP在2025-2026年的销售趋势。中微公司在2025年半年报提到当前半导体设备整体国产化率约18%，刻蚀设备国产化率水平在20-25%，高于平均水平，其中国内头部晶圆厂国产化率已达60%。中微公司在逻辑关键环节CCP和ICP实现突破，其中CCP在国内厂商中市占率已超过60%，ICP在国内厂商中市占率已超40%。随着公司布局先进薄膜和电子束检测设备，我们看好CCP和ICP在2025-2026年的销售趋势。薄膜沉积设备方面，公司LPCVD用于存储和逻辑的部分机型在2025年上半年已实现稳定量产。其中公司也储备40多种薄膜设备的研发计划，公司提出在5-6年内完成40款薄膜设备研发，逐步实现进口替代。

短期毛利率波动不影响中长期毛利率趋势。根据中微公司2025年半年报，2Q25毛利率(38.54%)略低于1Q25，主要原因是新设备导入成本高及大客户折扣影响。公司将通过成本优化和供应链管理实现中长期毛利率40%以上的目标。

风险提示：下游需求不及预期，美国对中国半导体行业进一步限制，半导体设备竞争加剧。

报告名称：《中微公司 (688012 CH) -1H25收入符合预期；看好刻蚀和薄膜设备中长期空间》

报告日期：2025年9月1日

报告作者：王国晗, 分析师|执业证书编号: S1680524080001

理想汽车

(LI US)

2Q25业绩符合预期，期待纯电车型提振销量

• 2Q25收入同比下降4.5%至302.5亿元，净利率同比基本持平。

• 3Q25销量持续承压，期待纯电车型提振销量。

2Q25收入同比下降，利润率维持稳定：根据理想2Q25业绩报告，当季收入为302.5亿元（同比下降4.5%），其中车辆销售收入为288.9亿元（同比下降4.7%），主要是由于产品结构变化（L7/8/9占比下滑）以及向用户提供的金融贴息和销售激励增加导致的平均单价下滑。车辆毛利率为19.4%，同比增长0.7个百分点而环比下降0.4个百分点。经营费用为52.4亿元，同比下降5.4%，而经营费用率为18.3%，同比持平。得益于毛利率提升，营业利润同比增长76.7%达到8.27亿元。由于所得税增加和其他非经营性收益减少，当季GAAP/Non-GAAP归母净利润分别同比下降0.9%/ 2.7%至10.9亿元/ 14.6亿元，GAAP/Non-GAAP归母净利率分别为3.6%/4.8%，同比基本持平。理想截止1H25的在手现金为1,069亿元。

短期内销量持续承压：理想在业绩报告中预计3Q25交付量在90,000~95,000辆之间（同比下降41.1%~37.8%），对应收入为248亿元~262亿元（同比下降42.1%~38.8%）。我们认为3Q25指引疲软的原因在于：1）缺乏新车型刺激：理想从2Q24发布L6后至今年8月份才发布新款纯电车型i8，新车发布周期过长导致缺乏增量市场；2）增程车型竞争激烈：以L系列为代表的增程车型在同级别竞品不断增加的环境下销量难以维持增长。根据懂车帝销量数据统计，尽管理想今年推出焕新版增程车型以期提升竞争力，但L6/7/8/9合计月销量始终徘徊在3-4万辆之间，较2024年下半年月均超5万量的数据明显下滑。虽然i8已于8月开始交付，但管理层预期截止9月底i8的累计交付量在8,000辆左右，暂时难以弥补增程车型销量的下滑。

加速产品迭代和提升智能化来促进销量：管理层在业绩会上表示，加速迭代是应对当前激烈竞争的产品思路。理想计划减少SKU数量，把每款车的配置打造到极致，为用户提供最强的产品和性价比。同时，理想将坚定投入车辆智能化研发，并通过部署行业首个VLA大模型夯实其智能辅助驾驶的领先地位。在硬件结构逐渐趋同的背景下，我们认为未来智能化水平将成为电动车吸引消费者的核心竞争力。

风险提示：新车销量不及预期；产能增长不及预期；行业竞争格局加剧。

报告名称：《理想汽车 (LI US) - 2Q25业绩符合预期，期待纯电车型提振销量》

报告日期：2025年9月2日

报告作者：王一鸣, 分析师|执业证书编号:S1680521050001

格力电器

(000651 CH）

二季度业绩低于预期大概率与营收确认节奏变化相关

• 二季度业绩低于预期大概率与渠道变革后营收确认节奏变化相关，但对全年报表影响相对有限。

• 历经近期回调后，当前TTM P/E处于过去三年区间交易下限，红利属性依旧。

1H25业绩回顾：格力发布1H25业绩：1）营收/归母净利润分别同比-2.5%/ +2.0%至973.2/ 144.1亿元，折算2Q25营收/归母净利润分别同比下降12.0%/ 10.1%至558.2/ 85.1亿元，二季度表现拖累上半年业绩，营收与利润端均不及我们预期。2）1H25毛利率同比下降2.0ppts至28.5%，毛销差同比收窄0.2ppt至22.1%，但管理费用率同比优化0.1ppt至3.2%，归母净利率同比提升0.6pct至14.8%。3）1H25格力存货周转天数改善13天至69天，应收账款周转天数基本持平，应付账款周转天数同比提升14天至129天，由此净营业周期同比改善27天至-27天，资金使用效率优异。

格力二季度营收增速与出货和零售端存在量级差异，但销售返利余额变动有限。结合销售商品与提供劳务收到的现金同比增长8%且报表端存货额同比下降17%，我们认为二季度业绩低于预期大概率与渠道变革后，需终端消费者获得空调控制权时方可确认营收相关。虽然变革扰动近两个季度业绩，但对全年报表的影响相对有限。尽管8月以来空调全行业安装卡增速承压，但格力三季度业绩可能优于当前市场偏悲观的预期。我们预计格力2025年营收与归母净利润分别同比增长3.4%/4.7%。

基于1H25数据，剔除594亿元净现金（货币资金+交易性金融资产-短期借款-一年内到期的非流动负债-长期借款-应付债券）与1,224 亿元现金后，历经近期回调后，当前格力市值分别对应5.1/ 3.2x 2025年P/E；7.1x的TTM P/E也处于过去三年区间交易的下限。虽然格力暂未发布2025-27年股东回报规划，但参考去年趋势（分红率同比提升7ppts至52%，对应股息率达~7%）与美的/海尔的最新规划，我们认为未来格力分红率有望进一步提升，红利属性有望继续增强。

风险提示：空调需求波动；原材料价格上涨；渠道变革推进缓慢。

报告名称：《格力电器 (000651 CH)-二季度业绩低于预期大概率与营收确认节奏变化相关》

报告日期：2025年9月5日

报告作者：姜雪烽, 分析师|执业证书编号:  S1680519070001

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