华泰 | 25H1物管综述：业绩表现好转，但基本面仍面临挑战

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（来源：华泰证券研究所）

25H1物管行业经营表现“喜忧参半”。一方面，营收同比增速较24年持平，初步探明“L形”底部；归母净利润恢复正增长，主要因为关联房企应收账款和商誉减值减少；中期派息率延续提升。但另一方面，行业基本面仍面临挑战：物业费降价和收缴率压力等因素仍在发酵，多元服务仍然承压，减值关注点逐步切换至第三方应收账款。往前看，我们依然看好高股息、地产拖累减弱、消费回暖三大逻辑的持续演绎，看好头部物管公司在兑现具备韧性的业绩增长的同时，继续提供具备吸引力的股东回报。

规模拓展：增速延续放缓，夯实项目质量

25H1样本物管公司在管面积同比增速放缓至4%，较24年-3pct。物管公司普遍提升市拓准入门槛，重点聚焦核心城市的优质项目，非理性竞争有所减少；同时，继续退出低盈利、低回款或非重点城市的零散项目，包括部分存在降价压力、交付质量较差的项目，单城市管理面积继续增长。样本物管公司第三方/非住宅在管面积占比稳定在61%/32%，国央企在非住宅业态拓展上相对民企更加积极。

财报表现：减值收缩推动利润重回正增长，派息率延续提升

25H1样本物管公司营收同比+5%，增速较24年持平，主要得益于基础物管业务的经营韧性；归母净利润同比+26%，增速较24年+46pct，重回正增长，主要因为关联房企应收账款和商誉减值同比显著收窄，更多是受到非经常性因素的扰动。样本物管公司毛利率同比-1.1pct至18.9%，继续通过压降销售管理费用率对冲毛利率下行压力。随着历史负担的逐步消化，行业减值关注点逐步从出险关联房企应收账款和商誉，转向第三方应收账款，总体来看减值释放节奏或将相对平滑，但不同公司之间可能存在分化。样本物管公司中期派息率进一步提升，再次验证高股息属性。

多元服务：基础物管继续发挥中流砥柱作用

25H1样本物管公司基础物管营收占比较24全年+2pct至72%，在存量项目持续经营以及合约项目转化和市拓带来的增量项目支撑下，展现出更强的抗周期性，发挥了中流砥柱的作用。非业主增值服务和社区增值服务仍处于调整阶段，主要因为地产调整和经济环境影响，叠加部分物管公司对盈利或回款能力较差的业务进行主动调整，未来可以关注房屋修缮、能源管理等头部公司主动布局的新赛道的发展情况。其它业务方面，城市服务经营表现继续承压，央国企和民企的战略取向延续分化；商管业务尽管迎来消费的初步复苏，但仍呈现显著分化、强者恒强的趋势。

行业趋势：物业费降价风波对物管公司经营提出更高要求

2024年以来，重庆、青岛、武汉、银川等城市出台物业费限价令，初衷是要规范商品住宅前期物业服务的定价，但实践中却引发部分存量住宅小区参照限价标准、要求物管公司降价的舆情风波。今年以来，社会对于物业费降价（包括空置房物业费打折等）的讨论进一步升温。头部物管公司普遍认为，物业费降价本质反映的是经济环境和房价调整背景下，业主产生成本焦虑，进而对于物管服务的信息对称、质价相符、需求响应、价值创造提出了更高的要求。解题的关键，一是需要物管公司提升服务内容和成本的感知度、透明度，提供质价相符、优质优价的好服务；二是需要等待经济环境的继续回暖和房价表现改善，缓解业主的成本焦虑。

风险提示：房地产基本面复苏不及预期的风险，市拓规模和盈利能力下行的风险，收并购整合风险，资产减值风险。

研究方法：按企业性质分组拆解物管公司2025半年报表现

截至2025年9月5日，A股和港股共有65家上市物管公司，总市值达到2712亿元（1港币=0.9148人民币，全文涉及汇率换算处均以此计算）。我们照例对上市物管公司2025H1规模拓展、财报表现、多元服务等内容进行全面梳理。

综合考虑物管公司数据披露和营收规模的情况，我们选取25家已披露2025半年报、2024年营收超过20亿元的上市物管公司（下称“样本物管公司”）进行财报综述。25家公司占到板块总市值的90%，我们认为具有较强的代表性。同时，我们按照企业属性对于样本公司进行分组：共包括8家国央企，17家民企和公众企业。由于上市物管公司历史数据披露范围通常从2018年开始，我们将本次综述的时间范围定为2018-2025上半年，尽可能在时间维度确保统计口径的连贯性。由于不同物管公司披露口径不尽相同，各个图表覆盖的样本公司数量有所差异，请留意图表附注。

规模拓展：增速延续放缓，夯实项目质量

在管规模：扩张速度延续小幅放缓，严准入与“断舍离”并存

25H1样本物管公司在管面积同比增长4%，增速较24年-3pct。其中，国央企、民企（含公众企业，下同）物管公司在管面积分别同比增长6%、3%，较24年-4、-2pct。

25H1披露了在管面积的21家样本公司中，16家实现同比增长，5家同比下滑。碧桂园服务仍为在管面积最大的样本公司，达到10.6亿平；建发物业在管面积同比增长23%，增速最快。

25H1样本物管公司在管面积扩张速度延续小幅放缓的趋势，主要因为：1、房地产市场调整导致住宅项目交付减少；2、受房地产和经济环境的共同影响，高质量的市场化拓展空间有所收窄，而物管公司在关联房企销售和收并购承压后普遍加强了市拓力度，供需结构变化导致市拓竞争依然激烈；3、物管公司普遍提升市拓准入门槛，重点聚焦核心城市的优质项目，不合理的低价竞争、垫资竞争有所减少；4、物管公司继续退出低盈利、低回款或非重点城市的零散项目，包括部分存在降价压力、交付质量较差的项目，部分项目受甲方后勤战略收缩的影响停止续约；5、物管公司对于收并购的态度依然谨慎。

此外，更多物管公司不再披露合约面积，主要因为受房地产市场调整的影响，部分合约项目交付时间和交付质量不确定性较大，合约面积对于在管面积的前瞻意义减弱。

业态结构：第三方和非住宅占比趋于平稳

25H1样本物管公司第三方在管面积占比为61%，较24年末持平。其中，国央企、民企物管公司第三方在管面积占比分别为57%、63%，较24年+1pct、-1pct。22年以来样本物管公司第三方在管面积的扩张速度趋于平缓，一方面由于收并购热潮冷却后，市拓在第三方在管面积的扩张速度上不及收并购，且竞争激烈；另一方面则是第三方项目的退盘概率通常大于关联房企项目。

25H1样本物管公司非住宅在管面积占比为32%，较24年末-1pct。其中，国央企、民企物管公司非住宅在管面积占比分别为46%、24%，较24年末持平、-1pct。21年以来样本物管公司非住宅在管面积占比保持稳定，但国央企和民企存在分化。国央企占比稳中有进，而民企逐步收缩，体现了国央企在非住宅拓展方面的禀赋优势。尽管非住宅项目拓展流程短、容易起量，但续约不确定性相对更大，部分业态或部分区域的项目受经济环境影响亦存在回款压力，部分民企选择将市拓重心回归更加稳定的住宅项目，非住宅只聚焦部分盈利能力更强的重点业态（例如商写、产业园等），不再“全面出击”。

管理密度：继续向重点城市收敛聚焦

25H1样本物管公司单城市管理面积为246万平，同比+5%，增速较24年-1pct。其中，国央企、民企物管公司单城市管理面积分别为256、239万平，同比+8%、+4%，增速较24年-2pct、持平。

25H1样本物管公司单城市管理面积继续提升，与市拓严准入和存量项目“断舍离”的趋势相匹配。与房企拿地向核心城市集中的趋势类似，多数物管公司已告别全国化的规模扩张，在项目拓展时对城市做了收敛聚焦，强调核心城市深耕，主动退出项目较少、潜力有限的低效城市。一方面，项目密度的提升有助于物管公司提升基础物管毛利率、节约销售管理费用，同时探索更多社区增值服务的可能；另一方面，核心城市项目在回款质量等方面相对更有保障。

财报表现：减值收缩推动利润重回正增长，派息率延续提升

业绩增速：减值收缩推动归母净利润重回正增长，但基本面仍面临挑战

25H1样本物管公司实现营收1293亿元，同比增长5%，增速较24年持平。其中，国央企、民企物管公司分别同比+8%、+3%，增速较24年-2pct、持平。样本物管公司实现归母净利润88亿元，同比增长26%，增速较24年+46pct。其中，国央企、民企物管公司分别同比+5%、+68%，较24年-6、+137pct。

25家样本公司中，16家营收同比增长，9家同比下滑；15家归母净利润同比增长，10家同比下滑。碧桂园服务实现营收232亿元，华润万象生活实现归母净利润20亿元，领先于其他样本公司。滨江服务营收同比增长23%，时代邻里归母净利润同比增长57%，在样本物管公司中增速最快，此外雅生活服务、融创服务、金科服务实现扭亏为盈。

25H1样本物管公司营收同比增速较24年持平，主要得益于基础物管业务的经营韧性，一方面在管面积仍然保持同比增长（尽管增速下降），另一方面严准入和“断舍离”推动实际平均物业费（基础物管营收/在管面积）结构性增长；非业主增值服务、社区增值服务和其它业务的营收表现总体依然承压。样本物管公司归母净利润重回正增长，主要因为关联房企应收账款和商誉减值同比显著收窄，更多是受到非经常性因素的扰动。从业绩表现相对更稳定的国央企物管公司来看，尽管营收、归母净利润仍然实现了8%、5%的同比正增长，但也是本轮调整周期以来首次跌破双位数增速，说明行业基本面仍然面临挑战。

盈利能力：继续通过压降销管费用率对冲毛利率下行压力

25H1样本物管公司毛利率为18.9%，同比-1.1pct。其中，国央企、民企物管公司毛利率分别为21.3%、17.8%，同比分别-0.1、-1.7pct。分业务来看，样本物管公司基础物管服务、社区增值服务、非业主增值服务的毛利率分别为16.0%、30.8%、16.1%，同比分别-1.6、-3.1、-1.8pct。

25家样本公司中，6家公司毛利率同比上升，19家同比下降。华润万象生活毛利率为37.1%，同比+3.2pct，无论是绝对值还是同比增幅都大幅高于其它公司，主要得益于商管业务毛利率较高且经营表现出色。

25H1样本物管公司毛利率同比延续下滑。分业务板块来看，三大业务毛利率均出现同比下滑，其中基础物管服务主要受市场竞争、品质投入提升等因素影响，社区增值和非业主增值服务主要受经济环境和地产调整影响。分企业属性来看，国央企物管公司毛利率同比仅小幅下滑，仍然更具韧性，且自23H2以来继续超越民企。

25H1样本物管公司销售管理费用率为7.0%，同比-0.5pct。其中，国央企、民企销售管理费用率分别为5.1%、7.9%，同比分别-0.4、-0.5pct。样本物管公司归母净利率为6.8%，同比+1.2pct。其中，国央企、民企物管公司归母净利率分别为12.1%、4.4%，同比分别-0.4、+1.7pct。样本物管公司加权平均ROE为5.5%，同比+1.2pct。其中，国央企、民企物管公司加权平均ROE分别为9.8%、3.6%，同比持平、+1.5pct。

25家样本公司中，8家公司归母净利率同比上升，17家同比下降。华润万象生活归母净利率为23.8%，排名第一。11家公司ROE同比上升，13家同比下降（剔除所有者权益波动较大的恒大物业）。滨江服务ROE为18.7%，领先于其它样本物管公司。

25H1样本物管公司继续通过城市深耕、组织结构精简、降本增效等手段压降销售管理费用率。对于国央企物管公司而言，销售管理费用率的改善幅度超过了毛利率的回调幅度，但由于第三方应收账款减值有所增加、增值税补贴减少等因素，归母净利率同比略有降低，ROE则同比持平；对于民企而言，关联房企应收账款和商誉减值收缩主导推动了归母净利率和ROE的同比改善。不过，国央企物管公司在销售管理费用率、归母净利率和ROE方面的表现仍要远好于民企。

减值风险：关注点从出险关联房企和商誉，转向第三方应收账款

25H1样本物管公司应收账款净值同比增长1%，较24年+1pct，应收账款周转天数较24年末-5天至106天。其中，国央企、民企物管公司应收账款分别同比-1%、+1%，增速较24年-8pct、+3pct，应收账款周转天数分别为69、122天，同比-5、-4天。

拆分应收账款来源来看，关联房企应收账款方面，由于物管公司逐步摆脱对于关联房企的依赖、主动控制关联交易业务规模（尤其关联房企面临流动性问题的物管公司，普遍出于回款考虑停止确认相关收入），以及房地产市场调整的影响，样本物管公司关联房企应收账款原值自2024年起基本停止增长，25H1更是同比-4%。部分关联房企面临流动性问题的物管公司已对相关应收账款计提了较大比例的减值准备，未减值部分可能也以资产抵押的形式做了一定保障，未来由于新增减值对归母净利润的影响或将逐步减弱。

而在第三方应收账款方面，24年以来受经济环境、部分城市出台物业费限价政策、新房交付质量不佳等因素的影响，物管行业在C端、B端和G端均面临更大的收缴压力。但物管公司普遍通过提升服务品质、加强收缴管理、鼓励物业费预缴、退出收缴率低的项目等手段强化现金流管控，控制了应收账款的增长速度。25H1样本物管公司第三方应收账款原值同比+8%，国央企、民企物管公司分别同比+2%、+10%，国央企第三方应收账款同比增速已低于营收增速，增量风险实际上已得到有效控制。不过，考虑到第三方应收账款已积累了较大的存量规模，随着账龄逐步增加，我们认为行业减值关注点或将从关联房企应收账款和商誉，逐步向第三方应收账款转移。总体来看，第三方应收账款减值释放节奏或将相对平滑，但不同公司之间可能存在分化（取决于关联房企交付质量、保交付项目占比、历史收入确认的严格程度和服务品质等因素）。

分红派息：中期派息率进一步提升，再次验证高股息属性

25H1样本物管公司派息率为38%，同比+12pct。其中，国央企、民企物管公司派息率分别为53%、27%，同比+29pct、持平。24H1或25H1有过中期派息的11家样本物管公司中，5家提升中期派息率，但也有4家下调中期派息率（其中2家暂停中期派息）。

25H1样本物管公司继续积极回馈股东，虽然进行中期派息的公司数量同比减少2家，但总体派息率同比提升。此外，今年以来万物云、碧桂园服务、绿城服务、越秀服务、招商积余、雅生活服务、建业新生活等公司均开展了股票回购。展望未来，随着物管公司逐步摆脱对关联房企的依赖、回归主业的高质量发展、强调有利润和现金流的增长，我们预计头部公司派息率有望稳中有升，叠加回购等手段，或将继续为投资者带来更加稳定且有吸引力的回报。

多元服务：基础物管继续发挥中流砥柱作用

收入结构：基础物管占比再升，城服战略分化、商管强者恒强

25H1样本物管公司基础物管营收占比为72%，较24全年+2pct。其中，国央企、民企物管公司基础物管营收占比分别为66%、75%，较24全年+2、+3pct。样本物管公司社区增值服务营收占比为10%，较24全年-1pct。其中，国央企、民企物管公司社区增值服务营收占比分别为10%、11%，较24全年-2pct、持平。样本物管公司非业主增值服务营收占比为6%，较24全年-1pct。其中，国央企、民企物管公司非业主增值服务营收占比分别为11%、3%，较24全年-1、-1pct。

25H1样本物管公司基础物管营收占比延续上升趋势，主要因为地产调整和经济环境影响，叠加部分物管公司对盈利或回款能力较差的业务进行主动调整，非业主增值服务和社区增值服务仍处于调整阶段。而基础物管服务在存量项目持续经营以及合约项目转化和市拓带来的增量项目支撑下，展现出更强的抗周期性，发挥了中流砥柱的作用。其它业务方面，样本物管公司城市服务经营表现继续承压，央国企和民企的战略取向延续分化；商管业务尽管迎来消费的初步复苏，但仍呈现显著分化、强者恒强的趋势。

城市服务：经营表现继续承压，战略取向延续分化

25H1共有12家样本物管公司单独披露了城市服务的分部数据，总体来看营收同比-10%，毛利率同比-2.4pct至12.9%。25H1经济和财政环境对于城市服务而言仍偏逆风，该业务继续面临政府回款放缓和利润率下行的压力。样本公司普遍收紧了项目拓展标准，更加聚焦财政状况相对较好的区域，战略取向延续分化。头部央国企物管公司得益于集团资源、对接层级等方面的禀赋优势，在城市服务扩张方面相对更为积极，例如保利物业公服业态新拓展第三方项目单年合同额同比+12%，华润万象生活城市空间营收同比+15%；而民企更多持审慎态度，战略上以收缩为主，多家公司该业务营收出现同比下滑。

商管业务：消费初步复苏，显著分化、强者恒强

25H1共有8家样本物管公司单独披露了商管业务的分部数据，总体来看营收同比+5%，毛利率同比+3.0pct至54.1%，但实际经营表现分化较大，半数公司营收同比下滑，除华润万象生活之外，其它5家披露该业务毛利率的公司毛利率均同比下降。今年以来在促消费政策的大力支持下，国内消费出现复苏迹象，根据国家统计局的数据，25H1社零同比+5%，较24全年+1.5pct。但消费复苏趋势尚不稳固，叠加核心城市新增购物中心供应仍然较多、市场竞争激烈，购物中心在客单价等方面仍面临一定压力。仅头部公司（华润万象生活）凭借优质的商管能力，以及新开业项目的对冲，仍然能够实现双位数营收增速和盈利能力的改善。

社区服务：仍处于调整蓄势阶段

25H1样本物管公司社区增值服务ARPU（住宅家庭每户年均社区增值服务消费金额，算术平均计算）为680元/户/年，同比-10%，降幅较24年收窄4pct。其中，国央企、民企物管公司社区增值服务ARPU分别为928、546元/户/年，同比-15%、-5%，降幅分别较24年收窄4、4pct。

25H1可以计算该数据的20家样本公司中，6家公司社区增值服务ARPU同比上升，14家同比下降。越秀服务、滨江服务社区增值服务ARPU为2554、2154元/户/年，显著高于其它样本公司，其中滨江服务实现同比正增长，主要来自新房装修业务的驱动。

25H1多数样本物管公司社区增值服务仍处于调整蓄势阶段，一方面由于地产调整和经济环境的影响，房地产经纪、美居服务、社区传媒、社区零售等业务表现不佳；另一方面则是主动进行收敛聚焦，部分物管公司退出或调整部分比较优势不明显、可持续性较差、盈利能力有限的业务，继续聚焦培育潜力业务。往前看，除了政策持续鼓励的家政、托幼、养老服务之外，我们认为还可以关注房屋修缮、能源管理等头部物管公司主动布局的新赛道未来的发展情况。

行业趋势：物业费降价风波对物管公司经营提出更高要求

本轮中报后的业绩会上，头部物管公司对于发展战略的表述相对2024年报后并未有太多更新，但普遍对行业较为关注的物业费降价问题做了回应。

2024年以来，重庆、青岛、武汉、银川等城市出台物业费限价令，初衷是要规范商品住宅前期物业服务的定价，但实践中却引发部分存量住宅小区参照限价标准、要求物管公司降价的舆情风波。今年以来，社会对于物业费降价（包括空置房物业费打折等）的讨论进一步升温。根据中指院的数据，2025H1 20城物业服务价格综合指数较2024年末下跌0.08%，同比下跌0.11%；20城中有8个城市较2024年末下跌，7个城市同比下跌，其中武汉、南昌同比跌幅超过1.5%。

头部物管公司普遍认为，物业费降价并不是单纯指向价格问题，更不是完全否定物管行业，其本质反映的是经济环境和房价调整背景下，业主产生成本焦虑，进而对于物管服务的信息对称、质价相符、需求响应、价值创造提出了更高的要求。解题的关键，一是需要物管公司提升服务内容和成本的感知度、透明度，提供质价相符、优质优价的好服务；二是需要等待经济环境的继续回暖和房价表现改善，缓解业主的成本焦虑。总体而言，综合实力更强、服务品质更优的头部物管公司有望化挑战为机遇，在保障存量项目物业费和收缴率稳定的同时，抓住更多小区更换物管公司的时机，获取更多市场份额。

此外，我们提示社保从严缴纳的潜在趋势，可能对劳动密集型的物管行业产生一定影响。在上市公司自有员工的层面，得益于更加严格的合规要求，我们认为社保缴纳率或已较高；且部分员工为退休返聘，本就不需要缴纳社保（但可能需要缴纳工伤保险）。可能受到影响的主要是未达到退休年龄的外包员工，尽管部分物管公司与劳务派遣公司签订合同时，也会要求其为员工足额缴纳社保，但实际执行中或确实存在灵活操作的可能。若严格缴纳社保，或会造成劳务派遣公司的用人成本上升，进而将成本压力部分传导到物管公司。因此，我们认为若从严缴纳社保，成本端压力较大的或是：1、自有员工社保缴纳率较低的中小型物管公司；2、人力外包比例较高的物管公司。

投资建议

今年以来，我们在《压力减弱叠加消费回温，关注物管机会》（25.3.18）、《24年物管综述：兼具改善空间与红利价值》（25.4.8）中持续看好物管板块边际改善带来的投资机会，主要基于三大逻辑：1、稳定自由现金流支撑高股息属性；2、地产对物管行业的拖累逐步减弱；3、消费潜在回暖提振商管和社区增值服务业绩表现。

25H1我们覆盖的8家物管公司总体经营表现基本符合我们预期。1、高股息方面，覆盖公司中有4家具有中期派息传统。2、地产拖累减弱方面，万物云、碧桂园服务关联房企应收账款原值同比均明显下降，且并未对关联房企应收账款进一步计提大额减值；覆盖物管公司非业主增值服务营收同比-5%，降幅较2024年（同比-14%）收窄。3、消费回暖方面，华润万象生活购物中心零售额同店同比+10%，购物中心营收同比+20%；但社区增值服务复苏进程略低于我们预期，覆盖物管公司社区增值服务营收同比+0.1%，较2024（同比+3%）有所收窄。

往前看，我们依然看好高股息、地产拖累减弱、消费回暖三大逻辑的持续演绎。尽管物管行业仍在面临物业费降价和收缴压力、市拓竞争等挑战，但我们认为一方面这些因素或已被充分定价，年初至今（9月5日）我们覆盖的物管公司股价上涨23%，仅略低于恒生指数（上涨27%）；另一方面，头部公司有望凭借综合实力和服务品质优势，展现更具韧性的经营表现。我们预计25-27年覆盖物管公司基础物管、非业主增值服务、社区增值服务营收增速分别为10%/8%/8%、-6%/2%/5%、1%/9%/10%，对应总体营收增速为7%/8%/8%，核心/归母净利润增速为6%/10%/10%，25年总体派息率有望同比+5pct至71%。

25H1物管行业经营表现“喜忧参半”。一方面，营收同比增速较24年持平，初步探明“L形”底部；归母净利润恢复正增长，主要因为关联房企应收账款和商誉减值减少；中期派息率延续提升。但另一方面，行业基本面仍面临挑战：物业费降价和收缴率压力等因素仍在发酵，多元服务仍然承压，减值关注点逐步切换至第三方应收账款。

往前看，我们依然看好高股息、地产拖累减弱、消费回暖三大逻辑的持续演绎，看好头部物管公司在兑现具备韧性的业绩增长的同时，继续提供具备吸引力的股东回报。综合考虑“25-27年核心净利润CAGR+25E股息率”的估值框架和业绩达成的可预见性，我们从四个方面建议投资者关注相关个股：1、通过提质增效兑现α属性，在服务品质、品牌溢价、生活服务布局方面具备竞争优势的公司；2、商管业务具备竞争壁垒，有望受益于消费复苏的公司；3、逐步克服关联房企拖累，核心利润开启好转的公司；4、盈利具备韧性，同时现金流稳健的高股息（或具备高股息潜力）标的。

风险提示

房地产基本面复苏不及预期的风险。2024年9月以来的政策组合拳推动房地产量价表现出现改善，但若经济环境的复苏程度、已出台政策的落地效果不及预期，地产基本面的复苏程度和持续性也存在不及预期的可能，从而继续对物管行业形成拖累。

市拓规模和盈利能力下行的风险。物管行业市拓竞争较为激烈，可能影响物管公司市拓规模和利润率水平。物管行业属于劳动密集型行业，若无法通过提价、管理提效、科技赋能等手段对冲人工成本刚性上涨、社保从严缴纳的潜在趋势等的影响，物管公司利润率将持续承压。

收并购整合风险。部分物管公司通过收并购进行外延式扩张，但收并购标的质量、物管公司投后整合能力存在不及预期的可能，从而可能导致1+1<2的负面结果。

资产减值风险。部分物管公司快速扩张的同时，应收账款、商誉及无形资产快速增加，若无法及时回收应收账款，或是收并购标的表现不及预期，可能导致减值风险。