煤价见顶回落，“反内卷”二次发酵

本文来自格隆汇专栏：国泰海通证券研究，分析师：黄涛、王楠瑀、邓铖琦

报告导读：煤炭价格见顶，预计2026H1上半年压力仍在但同比25年同期会趋缓，电煤需求叠加煤炭价格的弹性大概率从2026H2开始，预计26H2煤价可以升至800元/吨以上。

煤价见顶回落，行业“反内卷”持续发酵。乌局计划9月1日对疆外直通项目议价下浮进行上调，我们预计会对疆煤外运量有进一步的限制。陕西省发改委发布关于优化煤炭生产供给促进煤炭市场平稳运行的通知，强调煤炭稳供稳价，我们认为这反映了反内卷政策正在二次发酵，伴随反内卷政策逐渐严格，预计后续煤炭价格底部企稳，保障煤炭供需平稳有序。

行业中报发布完毕，2025年上半年全行业业绩下滑主要受到煤炭价格下滑影响为主，同时头部企业均有较强的成本管控能力，成本环比均有一定程度下滑。我们认为2025Q2已经清晰的成为此轮煤价下行周期的价格底部，判断7月随着价格大幅度回暖，行业盈利有望实现回暖。

1）需求端：7月全社会用电量同比+8.6%，火电发电量同比+4.3%，增速比6月份加快3.2个百分点，供需格局大幅好转。

2）供给端：7月数据原煤产量3.8亿吨，环比下降4000万吨，我们预计7月产量环比大幅度下降主要系内蒙、陕西区域极端雨水天气导致产销受阻。

展望全年产量，预计H2受“查超产”影响全国产量预计小幅环比下降，预计产量在23.5-24亿吨，全年产量47.5-48亿吨，同比基本持平，叠加进口的确定性下降，总供给呈现下降趋势。我们认为2025Q2就是基本面的拐点，煤炭行业下行风险充分释放，对于中长期看下行风险可控并已经清晰的背景下，值得更多的长线资金配置。

动力煤：价格见顶回落。截至9月5日，北方黄骅港Q5500平仓价691元/吨，较前一周下跌11元/吨（-1.6%）。从供给看，国内稳定，进口继续缩量：预计全年国内加进口总供给基本维持稳定下滑；需求端，我们预计6-8月需求大幅度改善，Q3盈利有望迎来反弹。

焦煤：期现共反弹，铁水有望淡季不淡。截至9月5日，京唐港主焦煤库提价（山西产）1550元/吨，较前一周下跌80元/吨（-4.9%）。上周日均铁水产量 240万吨，环比微降。我们认为钢铁淡季不淡，需求端在持续好转。

行业回顾：1）截至2025年9月5日，京唐港主焦煤库提价1550元/吨（-4.9%），港口一级焦1704元/吨（-0.4%），炼焦煤库存三港合计269.0万吨（0.1%），200万吨以上的焦企开工率为79.18%（0.08PCT）。2）澳洲纽卡斯尔港Q5500离岸价下跌1美元/吨（-0.7%），北方港(Q5500)下水煤较澳洲进口煤成本低31元/吨；澳洲焦煤到岸价197美元/吨，较前一周下跌3美元/吨（-1.4%），京唐港山西产主焦煤较澳洲进口硬焦煤成本低69元/吨。

风险提示：宏观经济增长不及预期；进口煤大规模进入；供给超预期。

注：本文内容节选自国泰海通证券2025.09.07已发布的证券研究报告《煤价见顶回落，“反内卷”二次发酵》。

报告作者：黄涛（分析师），登记编号：S0880515090001，王楠瑀（分析师），登记编号：S0880525070029，邓铖琦（分析师），登记编号：S0880523050003