【山证新兴产业】新股覆盖研究-三协电机（920100.BJ）：专注控制类电机，已覆盖半导体、机器人等新兴领域

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（来源：山西证券研究所）

投资要点

三协电机成立于2002年，是一家专注于控制类电机研发、制造与销售的高新技术企业。公司主要产品包括步进电机、伺服电机和无刷电机及其配套产品，广泛应用于安防、纺织、光伏、工业自动化、机器人、医疗、智能物流等多个领域。公司凭借其技术创新和优质客户资源，在微特电机领域保持领先地位。2024年，公司实现营业收入4.20亿元，归母净利润5633.50万元，过去三年的营业收入和归母净利润复合年增长率分别高达14.23%和30.15%。

微特电机应用领域广泛，中国已成为全球重要的生产基地。 微特电机作为工业制造领域的核心部件，应用领域广泛，涵盖家用电器、汽车零部件设备、医疗器械、电子信息、机器人、航空航天、工业机械、军事等多个领域。中国微特电机行业经过多年发展，已形成完整产业链，并在长江三角洲、珠江三角洲、环渤海湾三大地区形成了重要的生产基地和出口基地。2023年，中国微特电机产销量约为151亿台，占全球市场的重要份额。全球微特电机市场规模在2024年达到467.4亿美元，预计到2032年将达到769.9亿美元。中国政府出台的一系列政策支持，进一步推动了微特电机行业的发展。

三协电机在技术研发、产品质量、定制化服务和客户资源等方面展现出显著的竞争优势。 公司拥有58名专业技术人员，占总人数的15.80%，并已取得56项专利，包括10项发明专利。公司产品在转速、力矩、功率密度、防护等级等核心技术指标上已达到国际龙头企业水平。此外，公司能够根据客户需求提供定制化解决方案，并与海康威视、大华股份等细分领域龙头企业建立了稳定的合作关系。公司位于江苏省常州市，地处微特电机产业聚集地区，具备明显的区域优势，能够充分利用当地的产业基础和人才资源。

投资建议：公司2022-2024年营业收入持续增长，分别为2.87、3.62、4.20亿元，同比增长1.89%、26.05%、16.05%；公司2022-2024年，实现归母净利润持续增长，分别为2697.63、4864.08、5633.50万元，同比增长5.57%、80.31%、15.82%。公司可比公司鸣志电器、江苏雷利、科力尔、华阳智能、星德胜2024年PE分别为342.93X、78.44X、184.98X、99.77X、25.97X，剔除鸣志电器、科力尔后，均值为68.06X。公司发行后股本为7,380.93万股（含超额配售），发行价对应发行后市值（含超额配售）为6.52亿元，对应2024年市盈率为11.57倍，相较于可比具备较大折价。

风险提示：宏观经济波动风险；市场竞争加剧风险；主要原材料价格波动风险；安全生产风险；与雷赛智能业务合作稳定性的风险；核心技术人员流失的风险；税收政策变化的风险。

【估值分析】

公司作为一家集电机研发、生产与销售于一体的高新技术企业，自设立以来，一直专注于电机的研发、生产与销售，主要产品包括伺服电机、步进电机和无刷电机，结合公司产品类型、经营模式和主要客户，可比公司包括鸣志电器、江苏雷利、科利尔、华阳智能、星德胜。

表1：公司可比公司情况

三协电机营收与利润规模相对较小，但其复合增速优于可比公司。三协电机2024年实现营业收入4.20亿元，低于可比公司平均水平，但过去三年的营业收入复合年增长率高达14.23%，显著高于可比公司；2024年实现归母净利润5633.50万元，处于行业中游偏下，但过去三年的归母净利润复合年增长率高达30.15%，增速高于可比公司。

图1：可比公司营收情况（亿元）

图2：可比公司归母净利润情况（万元）

2024年公司毛利率处于可比公司中游偏上水平，高于行业平均。2022 年度，公司综合毛利率水平高于科力尔和星德胜，低于同行业可比公司平均数，主要系鸣志电器毛利率较高，拉高了同行业可比公司毛利率平均水平。2023 年度，公司综合毛利率高于同行业平均水平，毛利率增长较快，一方面，原材料价格持续下降，公司产品销售价格调整滞后，使毛利率增加；另一方面，公司积极扩大优势产品销售规模，提高了高毛利产品在公司主营业务产品中的占比，使毛利率增长较快。2024 年度，除鸣志电器毛利率保持增长外，公司与其他同行业可比公司均呈下降趋势，公司毛利率水平与江苏雷利较为接近。此外，公司与可比公司在销售区域、业务规模、产品结构等方面存在差异所致。

图3：可比公司毛利率情况比较

公司可比公司鸣志电器、江苏雷利、科力尔、华阳智能、星德胜2024年PE分别为342.93X、78.44X、184.98X、99.77X、25.97X，剔除鸣志电器、科力尔后，均值为68.06X。公司发行后股本为7,380.93万股（含超额配售），发行价对应发行后市值（含超额配售）为6.52亿元，对应2024年市盈率为11.57倍，相较于可比具备较大折价。

表2：可比公司估值比较（2025-8-27）

【三协电机：专注控制类电机研发销售，收入持续增长】

公司成立于 2002年，是一家研发、制造并销售控制类电机的高新技术企业。公司的主要产品包括步进电机、伺服电机和无刷电机及与其配套的产品，公司控制类电机产品具有体积小、功率密度大、绿色节能的特点。公司长期以来注重对电机新技术、新产品的研发与革新，以迅速响应客户多样化的工艺需求。公司已积累了丰富的电磁、机械仿真技术与工艺自动化经验，逐步打造完善的工艺数据库，不断通过技术创新实现产品差异化。公司能够对电机的磁路、结构进行精确的分析计算，从而满足产品所需的设计要求，同时公司具备全套的测试实验设备，并通过国家 CNAS 实验室认证。

公司产品持续拓展覆盖新兴领域。公司主要产品中步进电机、无刷电机和伺服电机均为控制类电机，属于微特电机。微特电机是工业制造领域的核心部件，常用于电器及设备的动力装置，或在控制系统中实现机电信号或能量的检测、执行、转换等功能。成立初期，公司主要产品为步进电机，2002年起公司不断夯实产品基础，主要生产混合式步进电机。2002年至2018年，公司产品走向市场，并进入快速发展阶段，建立核心竞争优势，逐步掌握自动绗磨、自动绕线、自动外圆磨、自动测试、自动装配等生产工艺，并大批量生产步进电机、无刷电机、伺服电机等多种产品，主要应用于安防、光伏、纺织、工业自动化等领域。2019年起，公司基于前期产品创新的成功经验，围绕质量、成本、交期、技术、服务等维度及市场客户需求，研发适用于更多下游领域的高精度控制电机，逐步覆盖半导体、3C、汽车、机器人、医疗、智能物流等行业，进一步积极拓展市场。

表3：公司产品基本情况

盛祎、朱绶青为公司的共同实际控制人。盛祎直接持有公司 3,344.44万股，占总股本的 62.97%，系公司的控股股东。盛祎与朱绶青为夫妻，为公司共同实际控制人。盛祎直接持有发行人 62.97%的股份；朱绶青直接持有发行人 19.49%的股份。盛祎、朱绶青合计控制发行人 82.46%的股份。2002 年 11 月至今，盛祎担任三协电机总经理，股份公司成立后担任董事长。

图4：公司股权结构（发行前）

公司营业收入、归母净利润持续增长。公司2022-2024年营业收入持续增长，分别为2.87、3.62、4.20亿元，同比增长1.89%、26.05%、16.05%；实现归母净利润持续增长，分别为2,697.63、4,864.08、5,633.50万元，同比增长5.57%、80.31%、15.82%；公司2022-2024年毛利率受原材料价格波动和公司战略布局安排的影响有所波动，分别为22.31%、28.47%、28.00%。

步进电机业务为公司主要的收入来源，下游纺织行业是主要的应用领域。公司主营业务收入主要为各类电机产品的销售收入，公司的主要产品包括步进电机、伺服电机和无刷电机及与其配套的产品，其中，步进电机为公司的主要收入来源，2022-2024年实现收入分别为1.30、1.84、2.06亿元，占营收比重分别为45.12%、50.73%、48.99%。公司收入主要来自境内地区，产品均采取直销模式。2022-2024年境内主营业务收入占比主营业务收入分别为100%、100%和97%。公司下游应用领域主要包括纺织、工业自动化、新能源、安防，上述领域合计占公司主营业务收入比例分别为 85.54%、88.38%和 83.17%，是公司下游客户的主要应用领域，其他应用领域还包括智能物流、智能家居、3D 打印、医疗、汽车等，销售收入相对分散。

图7：公司营业总收入情况（万元）

图6：公司归母净利润情况（万元）

图7：公司毛利率净利率情况

图8：公司收入构成（按品类，万元）

图9：公司主营按下游应用领域销售情况（万元）

【公司凭借技术创新和优质客户资源，在机电领域保持领先】

在技术研发领域展现出核心竞争力。截至2024年12月31日，公司拥有58名专业技术人员，占总人数的15.80%，为技术创新提供了坚实的人才基础。2022-2024年，公司研发投入逐年增加，分别为1,064.33万元、1,253.67万元及1,501.83万元，有力地支持了技术研发。截至2025年8月23日，公司已取得56项专利，包括10项发明专利、45项实用新型专利和1项外观专利。公司还拥有“拼块定子结构设计技术”、“转子结构设计技术”等核心技术，部分产品性能已达到国际品牌水平，实现了进口替代。

产品性能和质量是其核心竞争力的重要体现。公司自主研发的微特电机在转速、力矩、功率密度、防护等级等核心技术指标上已达到国际龙头企业水平，能够满足不同客户的需求。公司导入IATF16949质量体系，严格规范设计和制造过程，确保产品的高质量和一致性。此外，公司具备先进的测试实验设备，并通过国家CNAS实验室认证，能够对电机进行精确的分析计算，保证产品的性能和质量。

定制化服务方面表现出色。公司能够根据客户的特定需求，提供定制化的电机产品和解决方案，满足不同应用场景下的多样化需求。这种定制化能力不仅提升了客户满意度，还使公司能够快速响应市场变化，及时调整产品结构和生产计划，增强市场竞争力。

拥有优质的客户资源和较高的市场地位。公司与海康威视、大华股份、雷赛智能等细分领域的龙头企业建立了稳定的合作关系，这些优质客户为公司带来了稳定的订单和收入，也为公司的产品推广和市场拓展提供了有力支持。公司的主要产品包括步进电机、伺服电机和无刷电机及其配套产品，广泛应用于安防、纺织、光伏、半导体、3C、汽车、机器人、医疗、智能物流等多个领域，市场认可度高，在细分领域具备较强竞争力。

拥有明显区域优势。公司位于江苏省常州市。常州市是我国微特电机产业聚集地区之一，拥有大量微特电机制造企业及其上下游企业及江苏雷利、华阳智能等微特电机上市公司，目前已形成较为完整的产品链，具备较强的产业基础和产品配套能力，在全国微特电机行业中占有重要地位。经过多年发展，常州微特电机行业在技术研发、生产管理、市场营销、售后服务等方面积累了大量不同层次的人才，为行业的发展储备了丰富的人才资源。此外，常州地处经济发达、高校及科研机构聚集的长江三角洲地区，具有明显的研发区位优势。

【募集资金运用情况】

公司本次拟公开发行股票不超过1,800.00万股（含本数，不考虑公司本次发行的超额配售选择权）、不超过2,070.00万股（含本数，全额行使公司本次发行的超额配售选择权），实际募集资金扣除发行费用后的净额全部用于公司的募投项目建设及募投项目业务发展所需的流动资金。

表4：募集资金投资项目（万元）

三协绿色节能智控电机扩产项目：本项目建设将通过引进高性能生产设备，提升公司产品质量和交付能力，进一步缩短产品交期时间。项目建设将有助于满足下游客户的高质量需求，增强客户粘性，巩固公司市场地位。此外，本项目还将引进先进的信息化管理软件，并依托其加强日常经营和生产过程的管理与优化，以提升公司的经营管理效率，减少资源浪费，控制公司生产运营成本，在质量、成本等多方面强化公司的领先优势，促进公司实现健康可持续发展。 

研发中心建设项目：本项目通过扩大研发场地面积，新建实验室、样机室，购置先进的研发设备，配套相应的设计、仿真软件，搭建符合公司未来发展规划的研发试验平台，提升公司研发实力。本次研发中心建设项目，有利于公司实现科技创新水平的提升，且公司将坚持以市场需求为导向，契合下游行业发展趋势，为企业高质量发展保驾护航。本次研发中心建设将有助于提升公司在人才市场上的影响力，更好地吸引高端技术人才加入公司团队，使公司进一步充实科技研发团队，在日趋激烈的市场竞争中抢占先机。

补充流动资金：本次补充流动资金将有效满足公司经营规模扩张所带来的资金需求，增强公司的资金实力并提升公司的市场竞争力。公司业务正处于扩张阶段，公司亟需根据业务发展需求及时补充流动资金，为未来经营和发展提供充足的资金支持。本次安排的 1,200.00 万元募集资金补充流动资金，拟补充业务发展过程中所需的流动资金，包括支付采购款、支付职工薪酬等，有利于降低公司资产负债率，优化资本结构，缓解公司资金压力，提升公司抗风险能力。

【行业情况：微特电机应用广泛，国内形成产业集群】

微特电机常用于控制系统中，实现机电信号或能量的检测、解算、放大、执行或转换等功能，或用于传动机械负载，也可作为设备的交、直流电源的发电机。微特电机的下游应用领域十分广泛，凡需要电驱动的场合都可见到微特电机的应用，其在全球范围内主要用于家用电器、汽车零部件设备、医疗器械、电子信息、机器人、航空航天、工业机械、军事等领域。中国微特电机制造行业已有长足的发展，尤其在长江三角洲、珠江三角洲、环渤海湾三大地区已形成中国微特电机的重要生产基地和出口基地。

发达国家微特电机行业起步较早，发展中国家迅速承接产业转移。20世纪80年代之前，美英法苏等国的少数公司或军工企业垄断了世界精密微电机市场，之后日本、德国、意大利等国迅速发展，产品水平为世界先进之列。随着经济全球化发展和全球内的产业转移，微特电机行业开始被转移到发展中国家。中国作为发展中国家的代表，承接了日本、韩国等发达国家的微特电机转移。我国微特电机行业经历了仿制、自行设计和研究开发的阶段，现已形成产品开发、规模化生产和关键零部件、关键材料、专用制造设备、测试仪器配套的完整工业体系。国内微特电机行业于60年代初期建成了许多专业生产微特电机的企业和研究所，自行设计了接触式自整角机、交流和直流伺服电机等多种微特电机产品；80年代，为满足家用电器市场需求以及微型计算机的广泛应用和普及，引进了步进电机生产线，并开发了宽调速直流伺服电动机和军用微特电机；90年代以后，由于国外家电产能向国内转移以及国内家电市场的快速发展，微特电机行业的发展速度加快，推出了永磁交流伺服电动机、无刷直流电动机等新产品，同时随着控制理论的进一步完善和集成电路的广泛应用，电机控制技术获得迅速发展。

中国已是全球微特电机的第一大生产国。2023年，我国微特电机产销量约为151亿台（2024-2029年中国微特电机行业发展趋势及竞争策略研究报告）。根据贝哲斯咨询的调研数据，2024年全球微型电机市场规模为467.4亿美元，预计到2032年其规模将达到769.9亿美元。随着全球制造业工业自动化程度的不断加深，加之医疗器械行业的不断发展，全球微特电机行业将继续呈现稳步发展态势。全球步进电机市场规模在2022年达到了20.79亿美元，其中中国市场占据最大份额，约为63%，美国市场占比约为11%。到2023年，市场规模达到36.60亿元。中国政府为支持步进电机行业的发展，推出了一系列政策，包括科技创新规划和技术标准化规范，以促进技术进步和行业发展。步进电机市场空间广阔，预计未来市场规模将持续扩大。据GIR（Global Info Research）调研显示，预计2029年达到24.11亿美元，2022-2029年CAGR将达到1.7%。

全球直流无刷电机行业竞争格局较为分散，没有形成绝对的垄断或寡头。直流无刷电机在控制算法、材料科学以及生产工艺等方面取得了显著进步。这些技术革新提高了电机的效率、功率密度和可靠性，使得直流无刷电机在性能上更加优越，从而满足了更多应用场景的需求。直流无刷电机相比传统电机具有更高的能效比，能够显著降低能耗，减少碳排放。随着全球对节能减排和可持续发展的重视，直流无刷电机的应用越来越广泛，成为推动市场增长的重要因素。

各国政府纷纷出台政策支持新能源产业和智能制造等领域的发展，为直流无刷电机行业提供了广阔的发展空间。例如，中国政府持续加大对新能源汽车、智能制造等领域的支持力度，推动了直流无刷电机市场的快速增长。环保法规的日益严格对电机生产及应用提出了更高的要求。直流无刷电机作为节能环保的代表性产品，符合环保法规的要求，因此在市场上受到越来越多的关注和采用。直流无刷电机市场发展现状分析指出随着全球经济的不断发展和人民生活水平的提高，对高效、节能、环保的电机产品需求不断增加。直流无刷电机以其卓越的性能和广泛的应用领域满足了市场需求，推动了市场的持续增长。现代消费者对产品的性能、品质、智能化程度等方面有着更高的要求。直流无刷电机以其高效、节能、低噪音、智能化等特点赢得了消费者的青睐，推动了市场的快速发展。根据《2024-2029年中国直流无刷电机行业运营态势与投资前景调查研究报告》的数据显示，2023年全年全球无刷直流电机市场规模达到200亿美元。中国作为全球最大的电动机生产国和消费国，在直流无刷电机市场也占据重要地位。

近年来，随着制造业自动化程度的不断提高以及新兴产业的快速发展，全球伺服电机市场规模持续扩大。据市场研究机构数据显示，过去几年全球伺服电机市场保持着稳定的增长态势。根据思瀚发布的《2024-2029年伺服电机产业现状及未来发展趋势分析报告》数据显示：2023年中国伺服电机市场规模约为195亿元，同比增长7.73%。2024年，中国伺服电机市场规模将预计超过200亿元。可以看出，中国伺服电机市场规模逐年递增，反映出该行业在中国呈现出良好的发展态势。根据中研普华产业研究院的数据，2027年中国伺服系统市场规模预计将达到650亿元人民币左右，复合年增长率约为7.2%。此外，到2029年，中国伺服系统市场规模将超过500亿元，年复合增速约为11.1%。

宏观经济波动风险；市场竞争加剧风险；主要原材料价格波动风险；安全生产风险；与雷赛智能业务合作稳定性的风险；核心技术人员流失的风险；税收政策变化的风险。

分析师：盖斌赫

执业登记编码：S0760522050003

报告发布日期：2025年9月7日

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