信堡债市周报 | 20250901-0905：央企建工评级梳理、云南城投接受“以物抵债”等多条负面

（来源：信堡投研）

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债市重大宏观事件梳理

国内债市重大事件：

1.利率债收益率震荡

数据：10年期国债收益率维持震荡，除了周一股债双牛，后续震荡回去，30年期收至2.027%，国债期货全线下跌。

逻辑：股市预期走强（沪指站上3800点）压制债市情绪，9.3后的股市并未如大家走弱。

2.离岸人民币地方债加速发行

事件：海南、深圳等地发行绿色/可持续发展主题离岸债，拓宽境外人民币投资渠道。

逻辑：推动人民币国际化，缓解境内融资压力，这些政策整体宽松起来。

3.央行超预期开展万亿买断式逆回购

事件：9月5日央行开展1万亿元3个月期买断式逆回购操作，等额续做到期量，释放中期流动性支持。

逻辑：对冲政府债供给压力：9月为地方债发行高峰（计划发行7265亿元，新增专项债4401亿元），叠加同业存单到期3.5万亿元，流动性缺口显著。

稳定市场预期：买断式逆回购通过转移债券所有权增强交易灵活性，缓解机构质押品不足压力，同时释放“稳总量、调结构”信号。

国际债市重大事件：长债很刺激

1.美债抛售潮

30年期美债收益率触及5%（7月以来新高），市场担忧美国财政赤字（本财年预计1.7万亿美元）及特朗普政府关税政策不确定性。

美联储降息预期：CME显示9月降息概率97.4%，但长债收益率不降反升，反映通胀与债务可持续性担忧。

2.欧洲主权债压力

法国政治危机：总理贝鲁拟发起债务削减信任投票（9月8日），10年期法债收益率周跌6.4bp至3.448%，但30年期收益率接近2009年高位。

英国长债收益率创新高：30年期英债收益率达5.735%（1998年以来最高），工党政府面临200亿英镑财政窟窿。

3.日本央行政策困境

30年期日债收益率创历史新高，海外投资者需求下降，加息路径不确定性加剧。

热点总结与债市策略思路

国内主线：债券再次进入危险区间，下周债市多头估计被埋的概率很大。大类资产重估的逻辑已经确定，短期债券逆风。

国际主线：国际债务可持续性担忧。达利欧预警美债危机：称美国或三年内面临债务危机，黄金或成避险选择（高盛预测金价或飙升至5000美元/盎司）。

策略来看，短期权益因为流动性、反内卷共振，已经形成了趋势，整体瓦解还有漫长的距离，建议多关注。

债券来看，整体建议保持防御，一些数据对债市也很不利。全球的收益率上行，意味着低利率时代的接近终结，中国不会复刻日本低利率时代的国际氛围，因而中债的收益率底部不会按之前的预期。

接下来，是尽量避免久期暴露，可能有些波段的操作机会，但是大贝塔看，机会不高。当下不是做债的舒服时光。人民币如果快速升值，不排除一些防御性措施降息等，构成对债市的支撑，但是这个逻辑短期不会如此落地。

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信用方面重点舆情及评分调整

本周信堡评分调整：

产业方面舆情：

1、美晨科技（维权）子公司债务逾期超净资产10%，信披违规或引发投资者索赔

美晨科技园林板块业务业绩持续下滑导致子公司流动资金紧张，部分债务未能如期偿还，截至9月1日新增逾期债务本金2888.64万元超公司2024年度经审计净资产10%，可能面临违约金、滞纳金及诉讼风险影响日常经营；美晨科技受园林业务拖累，资产上一堆烂账、已经技术性破产，目前地方政府在积极救助、计划园林资产全部剥离，剥离后预计会好转些。

2、京能置业2025年上半年业绩惨淡

营业总收入7.18亿元同比下降54.82%，归母净利润亏损2.0亿元同比下降234.03%，第二季度收入4.03亿元同比下降71.63%净利润亏损9324.55万元同比暴跌4038.21%。公司地产项目集中在北京（49.35%）和天津（48.09%），去化压力大，虽然背靠京能集团、但是也缺钱，目前北京几家国资面临相似问题，就是去化难，当前来看恶化还没止住。

3、9月1日，陕西建工集团股份有限公司发布公告，计划将账面原值为76.42亿元、账面净值为60.93亿元的应收账款转让给陕西建工控股集团有限公司

交易价格为72.85亿元，评估减值额为3.57亿元，减值率为4.67%。此次交易将通过分期付款方式完成，约定在股东会审议通过之日起三个月内完成交易。陕西建工近期负面舆情较多，68亿减值、诉讼地方政府，这次把60.93亿应收款打包给股东，本质是窟窿太大影响上市公司报表，陕西建工系资产庞大、问题持续被掩盖，区域内城投和国企的一些应收类回款难、后续资质估计会走向恶化。

4、中国建筑半年报显示债务总额2.59万亿元，资产负债率76%

债务构成以流动负债为主（1.92万亿元），其中应付账款9249亿元欠供应商和分包商，合同负债3515亿元来自客户预付款；非流动负债6749亿元，长期借款5402亿元和应付债券1008亿元占主导。建筑行业结算周期长导致应付账款积累，客户预付款形成合同负债无利息压力。从债务构成来看，中国建筑的应付账款高达9156亿元，这部分债务主要是欠供应商和分包商的。不仅中国建筑如此，其他上市的央企建筑企业比如中国交建（601800）、中国铁建（601186）等，也都是应付账款数额巨大，形成了流动负债的主要部分。其中，中国交建应付账款为3992亿元，中国铁建应付账款为5387亿元。目前央企建工母子公司相互挂钩、铁索连环，回到背后应收款其实很多较为下沉，真正的问题并未充分暴露，当下建工类ABS、ABN频发，风险可能并未真正定价。

5、中化国际旗下淮安骏盛新能源科技有限公司宣告破产移交

中化国际受化工行业整体低迷、产品价格内卷影响，2025年上半年营收约244亿元同比下降5.83%，利润总额亏损10.18亿元大幅超去年同期，归母净利润亏损8.86亿元同比大降7291.9%，自2023年以来持续亏损。中化国际是中化旗下材料、精细化工类主体，本身在央企序列中重要性较高，但是央企不是保护伞、央企也在持续清理亏损企业、持续亏损子公司在逐步剥离，本次旗下淮安骏盛新能源因动力电池行业产能过剩、价格战加剧宣告破产移交就是这种思路。

城投方面舆情：

1、蒙自新城开发定融产品逾期未解

蒙自新城开发的定融产品"蒙自市新型城镇化债权资产1-6"自2023年10月18日滚动到期后逾期2.3亿元，部分展期后仍陆续逾期；2025年6月16日主体评级从AA级下调至AA-，原因包括子公司划出导致业务稳定性减弱、短期债务10.06亿元与非受限货币资金0.28亿元覆盖不足、负面舆情冲击履约和再融资能力，公司因纠纷被纳入被执行名单；6月26日原高管时国典涉违法被查；7月10日因民间借贷纠纷被纳入失信名单，执行标的5894.631万元，流动性压力大；8月30日欠税约120万。

分析来看，该公司流动性危机显著，非受限资金远低于短期债务，展期失败和多次被执行暴露债务履约能力恶化，高管事件和税务欠款加剧治理缺陷，评级下调确认信用风险上升。这部分主体最佳命运是快速退出资本市场，如果继续滚续，后续的风险可能很难自洽。

2、云南城投接受“以物抵债”

昆明92套房产，每平米均价不到6000元。南城投公告显示，云南凤宇置业有限公司、四川省清凤现代房地产开发有限责任公司、昆明七彩云南城市建设投资有限公司无法偿还到期债务，因此协商以物抵债方式偿还，抵债资产为昆明92套房产总面积1.36万平方米，每平方米均价不足6000元。因三家公司无力偿债，导致采用以物抵债加速债权清收。

分析来看，该事件凸显了债务人信用状况恶化，云南城投作为债权人接受实物抵债虽可加速资金回收，但面临资产变现不确定性及价值评估可能偏高的风险，可能影响债务回收效率。

3、青州市城市建设投资开发有限公司因未按时偿还定向融资本息，新增失信被执行记录

执行标的211.12万元，公司及法定代表人被限制消费；公司本部及子公司多次被纳入被执行人，执行标的1775.61万元；公司本部票据累计逾期发生额0.84亿元，子公司票据承兑逾期余额0.52亿元、累计逾期发生额4.70亿元；截至2025年6月末，公司货币资金2.45亿元，有息债务76.56亿元，短期有息债务24.70亿元，货币资金对短期债务覆盖程度低。

分析来看，公司面临严重流动性压力，债务规模大而现金储备不足，定向融资违约引发法律执行和票据逾期。整体信用风险相对暴露。

4、青岛城投2025年公司债券中期报告披露营业收入215.62亿元同比下降3.54%，净利润亏损2.61亿元

非流动资产562.76亿元较2024年末减少8.93%，一年到期非流动负债583.57亿元较上年末增加19.49%，长期借款746.13亿元减少4.92%，应付债券892.44亿元增加12.65%，对外担保133.2亿元中青岛航空股份有限公司因公司举新债还旧债面临压力。

分析来看，净利润步入亏损这些还是构成负面信号；反映阶段性挤水分特征。整体观察下。尤其是区域的区县压力传导可能构成未来估值扰动。

5、太原市阳曲县提前4年实现隐性债务清零目标

阳曲县2024年新增政府债务限额7.16亿元，包括一般债务0.68亿元和专项债务6.48亿元，用于调整预算；其中4.07亿元用于项目建设，3.09亿元置换存量政府隐性债务，截至2024年底隐性债务化解任务全面完成，提前四年实现清零目标；2024年末政府债务余额38.16亿元，含一般债务10.21亿元、专项债务20.7亿元和棚改债务7.25亿元，初步测算债务率102.5%处于绿色风险等级，债务风险可控。此前存在财政部备案的隐性债务化解任务，通过债务置换实现清零，从而有效控制债务风险。

分析来看，山西整体债务率不高，缓释充分，整体步入收敛态。

金融方面舆情：

1、盛京银行于2025年8月26日宣布从港交所退市，由第一大股东盛京金控联合一致行动人全面现金要约收购所有股份，总代价66.52亿元

中期报告显示资产规模增长、存贷款双增、战略性业务高增，但净利润下滑、不良率上升、投资收益下降。退市原因是港股交易量极低、流动性冻结、股价长期偏离大盘。历史恒大控股导致信贷结构恶化、不良贷款积累，后国资介入完成“去恒大化”，包括股权转让、专项债券注入和不良资产处置。退市是区域性银行国有化战略的一部分，类似烟台银行案例，旨在回归本地服务。

分析来看，盛京银行退市源于港股市场失效和股价低迷，主动退出避免无效定价风险。恒大关联历史暴露资产质量风险，国资接管后通过资本注入和不良处置稳定资产负债表。

目前来看，盛京银行的数据有显著的区域特征，一些历史包袱并未彻底消化，存在反复发炎的可能。当下资质整体基本稳定，前期一些垃圾资产剥离有助于其信用恢复，后续关注国有化之后进一步的风险出清方案。该事件对应的深度报告可移步研究报告板块。

2、贵阳银行2025年半年报显示其在全国城商行竞争中处于不利位置

盈利能力下滑、资产质量承压、转型步伐缓慢，关键经营指标排名后40%，营收和净利润连续双降，净息差下降，不良贷款率升至1.7%，主要风险在房地产和批发零售业，股价疲软，估值低，高管薪酬分化，银行计划加大风险处置。分析来看，贵阳银行在负债成本管理、不良资产处置及业务结构优化方面的不足，内部风险控制薄弱导致资产质量恶化，基本面持续承压。

短期来看，贵阳银行有其区域特殊性，加大存量不良清收处置力度，本身可能也在主动释放风险，资本充足率和拨备覆盖率整体还算健康，并非都是负面，可能需要辩证看待。

3、中原证券自营收入降幅最大交易性股票头寸账面浮亏严重

2025年上半年42家纯证券业务上市券商整体业绩强劲增长，营业总收入同比增长31%至2519亿元，归母净利润同比增长65%至1040亿元，自营投资收入同比增长53.53%至1123.53亿元，占比45%，其中中信证券自营收入最高为190.52亿元，长江证券增幅最大达668.35%，但中原证券自营收入降幅最大为57.18%，营收下滑23.14%，主要因大宗商品销售收入减少和自营投资收益下降，其交易性金融资产股票头寸浮亏严重，初始成本11.43亿元公允价值仅7.79亿元浮亏31.84%。

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本周研究概要

本周一些跟踪：

01 金融方面，从九台农商和盛京港股退市看金融风险处置思路，热点抢先看；

02 转债方面，恩捷、天赐、锂科转债等固态电池转债覆盖，快速布局市场热门板块、提供择券策略支撑；

03 城投方面覆盖了山东临沂、《城投乱象和违约距离：一个小剧本》，从城投融资乱象背后，提出切割和非法吸收存款定性的新剧本；

04 产业方面，央企建工信用检视、河北国企图谱、光伏玻璃景气度洞察三份报告，对央企建工进行了行业评级梳理，对区域国资进行体系化梳理，区域国企梳理持续更新中~

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