【中国银河宏观】劳动市场弱化，奠定联储宽松——美国8月劳动数据

（来源：中国银河宏观）

新增非农就业大幅不及预期，就业动能显著削弱：单位调查（establishment survey）方面，8月新增岗位2.2万个，弱于7.5万个的市场预期；7月新增就业从7.3万人上修至7.9万人，但6月从1.4万人进一步下修至-1.3万人，累计下修2.1万人；8月的三个月新增就业均值为2.9万人，已经处于稳定推升失业率的水平。非农时薪环比增速略缓和至0.27%，同比降至3.69%，前值环比维持0.33%。家庭调查（household survey）方面，失业率升至4.324%（前值4.248%），符合4.3%左右的市场预期。劳动参与率略升至62.3%，55岁及以上参与率保持38.1%，25-54岁参与率升至83.7%。

QCEW与非农口径差距扩大，后续非农或面临系统性下修。9月9日根据季度就业和薪资普查（QCEW）模型调整时非农就业总数会继续显著下修。从QCEW数据来看，2024年底,QCEW统计就业为1.562亿个岗位，而非农则为1.599亿个，相差370余万个，差值进一步扩大。从历史经验来看这种巨大的差值一般会导致非农就业进一步显著下修，可能导致其一季度的月均新增下调5-8万人/月，劳动市场的弱化毋庸置疑。

失业率小幅抬升，长期失业人口增加指向压力积聚。8月失业率升至4.32%，大致符合4.3%的预期，失业人口和劳动人口同时增加。8月总失业人口增加14.8万人至738.4万人，就业人口增加28.8万。从构成来看，4.32%的失业率中，非暂时性失业小幅走弱带动了失业率降低0.03个百分点，暂时性失业贡献0.05个百分点，再进入劳动力人口贡献0.06个百分点，其他类别贡献了0.15个百分点。从失业金初请人数来看，8月月均人数回升至22.7万人左右，失业率上行的压力仍有限，但如果考虑失业超过27周无法申领失业金的人数，则整体失业人数还在继续上行（持续申领+失业27周以上从前值377.6万人升至387.7万人）。整体上，预计失业率继续抬升，四季度可能达到4.4%以上支持美联储降息的水平，9月开始的未来12月内有望有100BP的降息空间。

市场大幅增加降息定价，美元资产波动显著：美股偏高位，但未来降息后可能依然不差。在美国经济周期性放缓、关税和限制移民政策继续拖累增长、特朗普进一步尝试加强对美联储控制的情况下，2025年出现50BP降息的概率高，2026年降息的幅度也不会少。美元和美债收益率大方向依然是回落，美债方面短债确定性更强，收益率曲线应进一步陡峭化，长端期限溢价上行风险仍在（10Y中枢3.7%-4.3%）左右；公司债方面利差可能小幅上行，但即使特朗普控制美联储主席也不会造成显著的利差扩张。美元指数年内很难稳定低于95，但更长期可能位于90-95左右。随着宽松路径的打开和美元、美债收益率的回落，中长期黄金仍具备配置价值。

风险提示： 1. 移民政策收紧冲击劳动供给的风险；2. 关税冲击美国总需求的风险；3. 劳动市场不同统计序列和方式存在误差的风险

正文

一、劳动市场持续弱化奠定联储宽松

美国劳工数据局（BLS）9月5日公布了2025年8月的劳动数据，失业率小幅升至4.324%，但8月新增非农就业仅为2.2万个，远弱于7.5万的市场预期，且6月数据进一步下修至-1.3万人，使得新增就业的三月均值已降至2.9万，稳定落入推升失业率的理论区间。结合QCEW口径与非农之间超过370万的岗位缺口来看，后续仍存在显著的系统性下修压力，美国劳动市场的弱化已无可争辩。在这一背景下，薪资增速的放缓与全职就业的持续收缩为美联储提供了更明确的宽松条件。尽管三季度通胀存在阶段性回升压力，但就业与产出走弱的趋势更为突出。鲍威尔在Jackson Hole释放出的中性偏鸽表态，实际上已确认政策重心从“观望”转向“宽松”。我们判断，随着失业率在四季度进一步上行至4.4%以上，美联储的降息周期已基本确立，宽松路径已经打开。展望未来12个月，累计100BP左右的降息空间正在形成，政策时点或自9月开始逐步落地。

单位调查（establishment survey）方面，8月新增岗位2.2万个，弱于7.5万个的市场预期；7月新增就业从7.3万人上修至7.9万人，但6月从1.4万人进一步下修至-1.3万人，累计下修2.1万人；8月的三个月新增就业均值为2.9万人，已经处于稳定推升失业率的水平。非农时薪环比增速略缓和至0.27%，同比降至3.69%，前值环比维持0.33%。

家庭调查（household survey）方面，失业率升至4.324%（前值4.248%），符合4.3%左右的市场预期。劳动参与率略升至62.3%，55岁及以上参与率保持38.1%，25-54岁参与率升至83.7%。2025年8月家庭全职就业总数在7月环比减少44.0万人后减少35.7万人，兼职就业总数增加24.7万人。累计兼职工作人数三月均同比降至1.52%，累计全职工作人数三月均同比增速降至1.10%。

非农就业总数在9月9日根据季度就业和薪资普查（QCEW）模型调整时会继续显著下修。从QCEW数据来看，2024年底,QCEW统计就业为1.562亿个岗位，而非农则为1.599亿个，相差370余万个，差值进一步扩大。从历史经验来看这种巨大的差值一般会导致非农就业进一步显著下修，可能导致其一季度的月均新增下调5-8万人/月，劳动市场的弱化毋庸置疑。

8月失业率升至4.32%，大致符合4.3%的预期，失业人口和劳动人口同时增加。8月总失业人口增加14.8万人至738.4万人，就业人口增加28.8万。从构成来看，4.32%的失业率中，非暂时性失业小幅走弱带动了失业率降低0.03个百分点，暂时性失业贡献0.05个百分点，再进入劳动力人口贡献0.06个百分点，其他类别贡献了0.15个百分点。

从失业金初请人数来看，8月月均人数回升至22.7万人左右，失业率上行的压力仍有限，但如果考虑失业超过27周无法申领失业金的人数，则整体失业人数还在继续上行（持续申领+失业27周以上从前值377.6万人升至387.7万人）。整体上，预计失业率继续抬升，四季度可能达到4.4%以上支持美联储降息的水平，9月开始的未来12月内有望有100BP的降息空间。

资产方面，美股偏高位，但未来降息后可能依然不差。在美国经济周期性放缓、关税和限制移民政策继续拖累增长、特朗普进一步尝试加强对美联储控制的情况下，2025年出现50BP降息的概率高，2026年降息的幅度也不会少。美元和美债收益率大方向依然是回落，美债方面短债确定性更强，收益率曲线应进一步陡峭化，长端期限溢价上行风险仍在（10Y中枢3.7%-4.3%）左右；公司债方面利差可能小幅上行，但即使特朗普控制美联储主席也不会造成显著的利差扩张。美元指数年内很难稳定低于95，但更长期可能位于90-95左右。随着宽松路径的打开和美元、美债收益率的回落，中长期黄金仍具备配置价值。

本文摘自：中国银河证券2025年9月7日发布的研究报告《劳动市场弱化，奠定联储宽松——美国8月劳动数据》

分析师：张迪 S0130524060001；于金潼 S0130524080003

研究助理：吴佳文

评级标准：

推荐：相对基准指数涨幅10%以上。

中性：相对基准指数涨幅在-5%～10%之间。

回避：相对基准指数跌幅5%以上。

推荐：相对基准指数涨幅20%以上。

谨慎推荐：相对基准指数涨幅在5%～20%之间。

中性：相对基准指数涨幅在-5%～5%之间。

回避：相对基准指数跌幅5%以上。

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