光大证券-基础化工行业周报：制冷剂高景气25H1龙头企业业绩高增长，布局液冷业务前景可期-250907

（来源：研报虎）

　　制冷剂行业景气度持续上行，25H1龙头企业业绩表现亮眼。2025年，第二代氟制冷剂生产配额进一步削减，第三代氟制冷剂实行生产配额制，致行业供给端持续收紧。叠加下游需求稳步复苏，制冷剂供需格局持续优化。在此背景下，制冷剂产品价格持续上涨，带动制冷剂企业盈利能力大幅增长。25H1，国内制冷剂龙头企业巨化股份、三美股份、永和股份、东岳集团归母净利润分别同比+146.97%、+159.22%、+140.80%、+153.28%。

　　配额落地行业景气度持续上行，三代制冷剂价格价差大幅增长。20-22年基线年中，产能扩张使三代制冷剂市场供过于求。2023年以来，随着“份额战”结束，供给端收缩，叠加需求端景气恢复，三代制冷剂价差修复明显。截至25年9月3日，R32价格为60500元/吨，较25年7月初+15.24%，较25年年初+40.70%；R125价格为45500元/吨，25年7月初+0.00%，较25年年初+8.33%；R134a价格为51500元/吨，25年7月初+5.10%，较25年年初+21.18%。截至25年9月3日，R32价差为42761元/吨，25年7月初+19.68%，较25年年初+66.79%；R125价差为27244元/吨，25年7月初+0.10%，较25年年初+22.32%；R134a价差为32009元/吨，25年7月初+8.71%，较25年年初+28.03%。随着三代制冷剂产量配额政策的落地，行业格局有望重塑，我们持续看好三代制冷剂景气度上行。

　　制冷剂龙头企业加速布局液冷行业，发展前景可期。随着环保政策持续收紧和AI算力需求激增，制冷剂龙头企业持续深化液冷技术布局，推动氟化工产业链向高附加值领域进军。巨化股份通过子公司创氟高科推进“巨芯冷却液”项目，规划产能5000吨/年，一期1000吨/年已投产；三美股份年产1.9万吨电子级氟化液项目一期2024年已投产，产品送样中科曙光等客户；永和股份通过扩建内蒙、福建基地，为高端冷却液应用提供原料支撑；东岳集团作为全球PTFE龙头，重点研发全氟聚醚路线氟化液。这一转型既受益于AI算力需求和3M氟化液停产带来的国产替代机遇，也依托制冷剂企业的技术协同与成本优势。

　　液冷技术是数据中心与算力时代的散热革命，是算力爆发下的必然选择。液冷技术是以液体为冷却介质的高效散热方案，通过冷液分配装置将服务器热量转移，相比风冷具有节能（PUE 1.1-1.25）、高密度散热（支持30kW/机柜）等优势。其技术路线有三种：冷板式、浸没式和喷淋式液冷技术，目前冷板式液冷和浸没式液冷是液冷的主要形式。随着算力保持高速增长，液冷产业正迎来高速增长，市场规模呈现指数级扩张。根据Skyquest数据显示，2023/2024年全球液冷市场规模为29/36亿美元，预计2025以及2032年市场规模将分别达到45/194亿美元(折算为人民币322.65亿元/1390.98亿元)，2025年-2032年CAGR达23%。

　　投资建议：2025年第二代氟制冷剂配额进一步削减，第三代实行配额制，行业供给端持续收紧，叠加需求端稳步复苏，制冷剂供需格局持续优化推动产品价格大幅上涨，制冷剂龙头企业盈利能力显著提升。此外，制冷剂龙头企业依托氟化工产业链基础，加速向高附加值的氟化液（液冷核心介质）领域延伸，技术壁垒与成本优势显著。随着AI算力快速增长和双碳政策深入实施，液冷技术正迎来黄金发展期，制冷剂龙头企业有望凭借液冷业务布局打开成长空间。建议关注：巨化股份、三美股份、永和股份、东岳集团。

　　风险分析：原材料快速下跌和维持高位的风险；下游需求不及预期风险。