【信达消费】思摩尔国际投资价值持续凸显～

（来源：研报虎）

　　# 近期股价回调主要系资金风格所致，叠加英美半年报后处于事件真空期。公司实际经营情况持续改善、收入逐月创新高，我们认为多项承压因素已见实际拐点、叠加HNB步入加速扩张期，推荐逐渐布局。

　　费用的拐点：2025H1公司毛销售/管理/研发费用率分别为8.2%/10.1%/12.0%（同比分别+0.8pct/+3.4pct/-3.1pct）。1）公司积极优化研发支出，已减少雾化产品研发投入，并将部分开支资本化，#研发费用率已自高点15.0%稳步下滑，未来有望持续改善；2）公司加强内部管理改革，#常规行政费用已同比下滑（短期费用率提升主要系股份支付费用增加&一次性法律服务）；3）销售费用提升主要系国内外品牌推广，伴随体量提升，#未来费用率或将平稳优化。

　　雾化的拐点：2025H1欧洲及其他/美国分别实现收入27.34亿元/18.88亿元（同比分别+38.0%/+1.5%）。1）欧洲方面，此前市场担忧一次性高幅下滑对收入造成压力，但目前公司产品持续革新，传统一次性（非合规）份额已顺利被可调味系統、大口数透明油仓、2+10平台等合规产品承接，并有望凭借新品持续开拓英美外的重要客户，# 欧洲雾化高增有望延续；2）美国方面，我们持续强调美国执法力度加强，执法从联邦层面逐步落实到州政府，我们预计6月后货架占比已边际提升，# H2美国雾化有望反转。

　　多元业务的拐点：1）特殊雾化：此前受渠道扰动多年呈现平稳震荡趋势，公司H1持续优化业务模式，优化渠道营销方式，同比已实现正向增长、未来有望保持小幅正增；2）医疗雾化：H1医疗板块现有的共同开发项目里程碑提前完成，且整体支出优于预期，已有部分医药公司愿意买断区域销售代理，# 未来有望成为继HNB后的重要利润增量。

　　HNB的拐点：公司24年底配合英美推出HILO以来，无论在塞尔维亚还是日本仙台，均处于试销的状态。9月1日起HILO正式在日本全境上市，并有望于年内在欧洲多数主要地区进行推广，我们预计烟具Q4有望率先起量进行铺货、后续烟弹有望逐季增长，届时产品竞争力、利润分配、远期成长空间将更为清晰。# 英美强调在HILO在日本是有史以来是预算最大、团队支持资源最大的产品，我们判断后续市场情绪有望持续高涨。

　　盈利预测：我们预计2025-2027年公司净利润分别为12.3、20.1、30.6亿元，对应PE分别为90.6X、55.4X、36.4X。

　　风险提示：全球监管趋严，新型烟草渗透率提升不及预期，国际贸易摩擦加剧。