中信证券：钢价与煤价或迎来边际增长

本文来自格隆汇专栏：中信债券明明 作者：明明 李晗 徐烨烽 俞柯帆 来正杰

2025年以来，随着机构交易行为呈集中化趋势，资金快进快出，致使2025年债券市场波动显著增大，加大交易难度。中信证券认为交易盘增厚收益难度显著增大，配置盘或成为弱情绪下的更优选择。由于信用债市场成交较不活跃，在债市波动的背景下相对具备更强的抗跌性，更适宜作为下一阶段机构配置盘的重要选择：城投方面，短期信用风险缓释将推动中低资质城投利差继续下行，短期风险无虞，城投市场紧供给叠加强需求延续，建议关注 2-3年期，或是部分化债重点地区的城投债配置机会；产业债方面，随着9月逐步进入到传统制造业旺季，中信证券认为钢价与煤价或迎来边际增长，当前煤钢板块信用利差略高于整体信用债利差，配置性价比相对较高，可提供一定的收益挖掘空间，建议重点关注信用质量较高、具有抗跌性的行业内龙头央企。

▍2025年债市波动显著增大。

截至2025年8月31日，中债综合财富指数年内涨幅为0.5255%，1年以内中债综合财富指数年内涨幅为1.0396%，显著低于过去两年同期水平。从波动率方面看，2025年以来，中债综合财富指数近12个月波动率攀升至2.35%的水平，处于2021年以来的最高水平，仅低于2020年四季度。往后看，权益和商品市场表现、美联储议息会议、四中全会召开等诸多因素继续扰动债市，使得如2024年的趋势性交易机会难以在2025年重现，窄幅震荡成为市场主流行情。中信证券认为交易盘增厚收益难度显著增大，配置盘或成为弱情绪下的更优选择。由于信用债市场成交较不活跃，在债市波动的背景下相对具备更强的抗跌性，更适宜作为下一阶段机构配置盘的重要选择。

▍机构增厚收益需求保持增长。

贷款增速有所放缓的背景下，中信证券认为自营投资仍是银行机构非息业务的重要组成部分，对于债券类资产的投资需求或进一步增强。截至2025年8月20日，2025年5年期国债收益率均值为1.5447%，低于上市银行计息负债成本率，而在债市波动加大背景下，拉长久期则易加大持仓收益变动。因此中信证券认为，在低利率环境下，信用债具备高票息优势，3Y以内中高等级品种收益率仍高于银行计息负债成本率，可更好地满足收益诉求，部分银行机构对于信用债品种配置需求或边际走强。

▍信用利差波动较小。

从信用利差角度看，自7月中下旬本轮债券市场调整以来，信用债收益率跟随国债利率呈下上行态势，由于市场换手率相对较低，收益率上行幅度低于利率债品类，信用利差整体呈被动收窄态势，其中1Y信用债品类利差收窄幅度相对较大。

从分位数角度看，1Y各等级信用利差分位数处于历史10%以内的低位，3-5Y品种分位数相对较高，其中高等级品类利差分位数高于30%，已行至性价比区间。本轮债市调整或提前释放季节性波动，考虑到银行机构、非银机构对于债券投资均有增厚收益需求，或加大对于信用债配置力度，中信证券认为信用债市场收益率上行空间相对有限，在市场波动期间更具抗跌性。

▍信用债配置策略展望。

城投债方面，在化债政策持续发力，特殊再融资债置换隐性债务规模扩大，叠加城投平台加速退名单转型和退出重点省份有望点状铺开的背景下，短期信用风险缓释将推动中低资质城投利差继续下行，短期风险无虞，建议关注 2-3年期，或是部分化债重点地区的城投债配置机会。

产业债方面，随着9月逐步进入到传统制造业旺季，叠加“反内卷”持续推进，中信证券认为钢价与煤价或迎来边际增长，当前煤钢板块信用利差略高于整体信用债利差，配置性价比相对较高，可提供一定的收益挖掘空间，建议重点关注信用质量较高、具有抗跌性的行业内龙头央企。此外，国企地产板块销售降幅持续收窄，信用利差较高，同样具备配置性价比。

▍风险因素：

央行货币政策超预期收紧；监管政策收紧导致融资环境变化；宏观经济修复进度不及预期；个别信用事件冲击市场等。

注：本文节选自中信证券研究部已于2025年9月5日发布的《债市启明系列20250905—从调整分位数看各板块信用债收益空间》报告，分析师：明明S1010517100001；李晗S1010517030002；徐烨烽S1010521050002；俞柯帆S1010524100010；来正杰S1010524110003