【中泰传媒&轻工|深度】泡泡玛特：三周期共振，生态化延展

（来源：传媒产业大视点）

 公司盈利及估值 

备注：股价截止自2025年09月04日收盘价，每股指标按照最新股本数全面摊薄

一、复盘：IP、渠道、产品三周期共振。

（1）IP：有梯度的IP矩阵逐步成型，IP平台初见雏形。一方面，成功打造世界级IP LABUBU，商业化可看长远。多个IP精准定位，IP打法各不相同。①长青IP：“金字塔型产品结构”多维度商业化，同时承担一定“引流”功能。②潜在长青IP：提升IP热度，初步商业化。③储备IP：丰富IP厚度，以精品化输出维护长期价值。

（2）产品：盲盒引爆市场，全品类生态跨越式发展。从产品形态看，全品类高增，毛绒超越手办成为第一大品类。从IP系列看，新锐IP通过盲盒产品推向大众，头部IP通过毛绒产品持续出圈。

（3）渠道：从开店到全渠道，用户触达提升。①国内市场：线下零售店实现文化传播，机器人商店快速渗透。线上私域流量构建基本盘，公域流量变化带来新机遇。②海外市场：渠道布局历时已久，24年迎来“奇点”，25年组织架构全面升级，推进集团全球化战略目标。

二、展望：全球化纵向推进，集团化横向延展。

（1）全球化：美洲市场空间充足，空白市场潜力较大。①现状：泡泡玛特以亚洲市场为核心阵地，欧美及其他区域空间广阔。②空间测算：对标泡泡玛特中国大陆市场门店密度及乐高南美、中东、非洲门店密度，海外市场开店仍有接近5倍空间，营收空间可达346亿元。

（2）集团化：IP为核不断延展，人均消费提升顺畅。①现状：新业务初步试水，助力IP渗透力提升和生命力延展。②空间：三丽鸥在本土市场人均消费是泡泡玛特在本土市场人均消费的23倍，其占人均可支配收入的比超泡泡玛特的13x。

投资建议：预计公司2025-2027年实现总收入331.17/469.61/634.87亿元，同比+154%/+42%/+35%；实现经调整净利润115.35/181.06/266.90亿元，同比+269%/+57%/+47%。公司作为IP商业化的先行者与龙头，构建了覆盖潮玩IP全产业链的综合运营平台，头部IP势能向上，出海空间广阔，重申“买入”评级。

风险提示：IP生命周期存续风险、全球宏观经济波动风险、政策与合规风险、第三方数据偏差的风险、测算偏差和研报信息更新不及时风险。

1

复盘：IP、渠道、产品三周期共振

1.1 IP：从MOLLY到Labubu，运营能力验证

有梯度的IP矩阵逐步成型，IP平台初见雏形。2016年7月，泡泡玛特与王信明合作推出的Molly星座系列盲盒在天猫旗舰店开启预售，首日销售额接近45万元，全系列很快售罄，累计销售额突破千万。自Molly之后，公司继续引入和孵化更多有潜力的IP形象，通过盲盒及周边产品把这些IP打造成现象级的潮流符号，泡泡玛特发展进入快车道。2020年9月，泡泡玛特首发“SKULLPANDA密林古堡系列”，27.6万个盲盒当日全部售罄。2020年，SKULLPANDA上线3个月内即贡献近4000万元的收入，是泡泡玛特所有系列中最快实现这一成绩的IP。2024年4月，泰国明星LISA在社交平台上多次发布照片展示LABUBU，2024年，LABUBU所在的IP THE MONSTERS营收达30.4亿元，同比增长726.6%。

成功打造世界级IP LABUBU，商业化可看长远。LABUBU通过找准重点市场、绑定海外明星、带动利益相关方等营销手法，以海外声量撬动国内市场的热度爆发。2019年，泡泡玛特签约龙家升，获得“The Monsters系列”商业授权，Labubu从绘本角色转型为盲盒潮玩产品。2020年，Mini Series 3系列标志设计转折点。2021-2023年，泡泡玛特又陆续出台了多款Labubu系列产品。2023年9月，泡泡玛特在泰国开出首店，10月发布Labubu搪胶玩偶一代产品“心动马卡龙”系列，备受泰国消费者喜爱。2024年4月，泰国女星Lisa一连发布多条相关视频，让Labubu一跃成为国民级IP。在Instagram、TikTok、Youtube等全球化流媒体、社交媒体的推动下，Labubu的热度传导至美国、英国、加拿大、澳大利亚以及日韩等发达国家。在蕾哈娜、卡戴珊家族、贝克汉姆等欧美明星的助推下，欧美等地的搜索热度在2025年5-6月达到巅峰，由此引发了本土市场的社媒狂欢和抢购热潮。

多个IP精准定位，IP打法各不相同。我们将泡泡玛特IP分为三类：一是长青IP（如Molly、Dimoo、Skullpanda）：主打旗舰款，负责吸引新用户；二是潜在长青IP（如星星人）：试探市场潜力，快速调整策略；三是储备IP（如全新独立艺术家联名）：低成本试水，以社群反应决定去留这种"金字塔型"资源策略，类似于好莱坞电影工业——大IP为票房保底，小IP探索未来可能。

①长青IP：“金字塔型产品结构”多维度商业化，同时承担一定“引流”功能。2024年，泡泡玛特有MOLLY、DIMOO、THE MONSTERS、SKULLPANDA共4个IP收入超10亿。一方面，头部IP通过“金字塔型产品结构”进行充分商业化，基础层盲盒类+溢价层藏品类+生态层生活方式衍生品类，多维度满足不同消费能力和需求层次的用户群体。另一方面，头部IP也通过组合盲盒等形式为其他IP引流。

②潜在长青IP：提升IP热度，初步商业化。24年8月官宣的新IP星星人创造了泡泡玛特IP成长的新纪录：签约仅半年销售额突破1亿元，跻身品牌13个亿级IP阵营，2025年“随心配”系列上线当日引发抢购潮，三亚免税城快闪店单日销售额突破百万。25年6月，星星人入驻泡泡玛特城市乐园，7月官宣推出专属主题曲《星星人之歌》，成为继 LABUBU 之后第二个拥有“音乐表达”的IP角色。

③储备IP：丰富IP厚度，以精品化输出维护长期价值。泡泡玛特成立的设计师中心（PDC），通过构建了多维度的设计师评估体系，以线上作品库与线下展会双轨并行的方式挖掘潜力创作者。在与外部独立艺术家的合作时，泡泡玛特并未采用传统的雇佣关系，具体的合作模式由实际谈判决定。其中包括独家一次性买断全部商业权利，艺术家不参与后期运营分成，也有根据销售额提供分成的合作模式，以及区域独家商业运营的模式。与此同时，泡泡玛特在IP开发上采取精耕细作策略，通过聚焦有潜力IP的深度运营，通过创意设计的精品化输出维护IP的长期价值。如SKULLPANDA从签约到上市打磨了2年，首系列“密林古堡”生命周期达2年，远超行业平均周期9~12个月。

1.2 产品：从盲盒到衍生品，产品生态完善

盲盒引爆市场，全品类生态跨越式发展。2016年，首款MOLLY星座盲盒上线，通过“玩法创新”快速走红市场。2021年，MEGA SPACE MOLLY×海绵宝宝取得初步成功。2022年，萌粒产品初代甜心杯系列发布，毛绒产品通过LABUBU首款搪胶毛绒公仔“Time to Chill”及DIMOO首款棉花娃娃“初生”试水。2023年，毛绒产品THE MONSTERS 心动马卡龙系列成为爆款，MEGA产品则推出首款陶瓷材质产品SPACE MOLLY 1000%炉火纯青·燃。2024年，首款积木产品THE MONSTERS森林秘密基地系列上架。

从产品形态看，全品类高增，毛绒超越手办成为第一大品类。23H1~25H1，手办产品收入从20.41亿元增长至51.76亿元，收入占比从73%降至37%；毛绒产品收入从0.41亿元增长至61.39亿元，收入占比从1%提升至44%。与此同时，MEGA产品收入从23H1的2.42亿元增长至25H1的10.07亿元；衍生品收入从23H1的4.90亿元增长至25H1的15.54亿元。产品工艺不断创新，品类生态持续完善。

从IP系列看，新锐IP通过盲盒产品推向大众，头部IP通过毛绒产品持续出圈。从25年推新情况看，盲盒产品中既有THE MONSTERS、BABY MOLLY、SKULLPANDA、DIMOO等长青IP，也有CHAKA、Nyota、TINYTINY、INOSOUL等新锐IP；毛绒产品则以THE MONSTERS、BABY MOLLY、SKULLPANDA、DIMOO等长青IP以及星星人、CRYBABY等潜在长青IP为主。

1.3 渠道：从开店到全渠道，用户触达提升

国内市场：

线下：零售店实现文化传播，机器人商店快速渗透。泡泡玛特把门店开在上海南京路、北京王府井等顶级商圈，形成强烈的品牌符号。自2024年开始，泡泡玛特开始着手优化线下门店空间以及品类结构，从门店主题到展区陈列的视觉呈现进行全方位升级，通过渠道优势实现文化传播。截至2025年上半年底，国内零售门店数量达443家，零售店上半年创收达44亿元。2017年，公司推出机器人商店，在租赁费用、人工费用及维护费用等方面大幅降低前期成本与持续经营开支。机器人商店网络可快速高效地覆盖零售店尚未触及的经济活跃区域（如地铁站、商场走廊等场景），同时其销售表现及市场反馈也为零售店的扩展战略提供了宝贵的数据洞察。2025H1，国内市场机器人商店创收达6.8亿元，截至25H1末，海内外机器人商店共计2597台。

线上：私域流量构建基本盘，公域流量变化带来新机遇。线上私域流量销售的代表是微信小程序。泡泡玛特抽盒机是2018年推出的微信小程序，以模拟线下抽盒的方式销售，满足了用户对抽盒的兴奋感。一经上线，收入不断增长，2023年7.29亿，占国内线上收入42.6%；2024年11.1亿元，占国内线上收入41.3%，保持着线上第一的位置。公域流量的代表是电商平台，电商平台的流量与算法的变化亦能带来增量。如2024年抖音流量的崛起，泡泡玛特国内抖音渠道收入同增112%达6亿元。中国市场聚焦提升顾客品牌体验，持续提高服务质量及渠道精细化运营效率。报告期内净增12家线下门店，门店数量从2024年12月31日的431家增至2025年6月30日的443家。

海外：

渠道布局历时已久，24年迎来“奇点”。

2018年，泡泡玛特正式成立海外事业部，开始积极布局海外市场，2018年，公司在港澳台地区及海外的营收达436万元，同增561%。2020年公司分别在日本、韩国开设首家海外快闪店、直营店，其中韩国直营店首日营业额达60万人民币；2020年，公司在港澳台地区及海外的营收达7417.2万元，同增176%。

2021年以来，公司先后进军新加坡、英国、美国、澳大利亚、泰国等国家；2023年，公司在港澳台地区及海外的营收达10.66亿元，同增135%，3年复合增速达143%。

2024年，Lisa发布的Labubu“开箱”视频在TikTok平台引发病毒式传播，LABUBU 3.0系列在欧美市场掀起抢购热潮，蕾哈娜等欧美名人纷纷参与，泡泡玛特APP登顶美国App Store购物榜。2024年，海外及港澳台地区业务营收50.7亿元，同比增长375%，4年复合增速187%。

25年上半年，泡泡玛特已在韩国、新加坡、英国、新西兰、日本、澳大利亚、美国、法国、马来西亚、泰国、荷兰、越南、印度尼西亚和意大利等全球十多个国家开店。25H1，亚太地区收入达28.51亿元，同增257.8%，期末门店数达69家；美洲收入达到人民币22.65亿元，同增1142.3%，期末门店数达41家；欧洲及其他地区实现收入人民币4.78亿元，同比增长729.2%，期末门店数达18家。

25年组织架构全面升级，推进集团全球化战略目标。GM是泡泡玛特海外扩张的关键。每个核心市场由GM全权负责，公司先确定GM的人选并授予GM在当地组队的权利。激励机制方面，当核心海外市场业绩表现超过预期时，负责的GM会被给予“团队奖金包”，由GM根据团队成员的具体表现决定如何分配。2025年4月14日，泡泡玛特宣布开启近年来最大一次组织架构调整。顶层管理框架上，取消泡泡国际部门。两个COO、总裁办、财法中心、IP产品、人事行政还有主题乐园等核心部门作为独立分支开展业务。在COO和GM之间设立大区：大中华区、美洲区、亚太区、欧洲区。整个集团共用一个中台10个部门：品牌市场、品牌视觉、门店空间设计、商业拓展、供应链、技术研发、公共关系、IP授权、信息服务、客户服务。

2

展望：全球化纵向推进，集团化横向延展

2.1 全球化：美洲市场空间充足，空白市场潜力较大

现状：泡泡玛特以亚洲市场为核心阵地，欧美及其他区域空间广阔。拆分泡泡玛特、迪士尼、乐高、三丽鸥2024年分地区的营收并按照历史汇率换算成人民币，在亚太市场，泡泡玛特、迪士尼、乐高、三丽鸥的营收分别为59亿元、637亿元、93亿元、68亿元；而在欧美及其他市场，泡泡玛特、迪士尼、乐高、三丽鸥的营收则分别为13亿元、5889亿元、649亿元、17亿元。对标迪士尼和乐高，泡泡玛特在欧美市场的发展尚处于早期。

海外开店空间测算：

（1）中国：

大陆地区：15-39岁人口共471百万人，门店数共413家，门店密度约88家/万人。

中国港澳台地区：15-39岁人口共2百万人，门店数量达30家，门店密度约为1320家/万人，已超越中国大陆地区水平，假设不再新增门店。

（2）亚太地区：

东南亚地区：泰国、新加坡、马来西亚、印尼、越南、菲律宾6国15-39岁人口共239百万人，门店数共32家，门店密度约13家/万人，假设门店密度未来达到中国大陆地区的一半，则开店空间约为111家。

日韩：15-39岁人口共46百万人，门店数共19家，门店密度约41家/万人，假设门店密度未来达到中国大陆地区水平，则开店空间约41家。

（3）美洲：

北美：15-39岁人口共129百万人，门店数共36家，门店密度约31家/万人，假设门店密度未来达到中国大陆地区水平，则开店空间约113家。

南美：假设门店密度未来达到乐高的水平，则开店空间约为48家。

（4）欧洲及其他：

欧澳：15-39岁人口共232百万人，门店数共32家，门店密度约14家/万人，假设门店密度未来达到中国大陆地区水平，则开店空间约207家。

中东和非洲：假设门店密度未来达到乐高水平，则开店空间约为28家。

结论：亚太、美洲、欧洲及其他市场开店空间分别为151家、161家、235家，海外市场开店空间合计547家。

海外营收增量空间测算：根据公司2025H1财报，亚太、美洲、欧洲及其他市场零售门店平均年化单店约为4490万元、4679万元、3401万元。假设未来各地区单店维持在现有水平，则对应亚太、美洲、欧洲及其他市场零售店收入空间分别为68亿元、75亿元、80亿元，海外合计223亿元。考虑到海外市场机器人商店贡献偏低，在测算海外市场营收空间时，谨慎假设未来海外线下收入仅包含零售店收入，同时线上收入占比降至中国当前线上收入占比水平，则对应亚太、美洲、欧洲及其他市场营收空间约为105亿元、117亿元、124亿元，海外合计346亿元。

2.2 集团化：IP为核不断延展，人均消费提升顺畅

现状：新业务初步试水，助力IP渗透力提升和生命力延展。IP的生命力依赖IP通过影视、商品等方式对于大众生活的逐步渗透。随着品牌造IP的能力越来越强，泡泡玛特不仅孵化IP，还要长线运营IP，并向其他品类与业务进行延伸。自2023年起，泡泡玛特逐步尝试乐园、卡牌、积木、游戏、甜品、饰品、影视等创新业务。一方面，商品品类延展和IP联名为IP带来更大的曝光与更多维的触达；另一方面，乐园、数字娱乐等新业务也是IP的延展和丰富，以各种方式渗透到消费者生活的各个角落。通过以IP为核心的延展，泡泡玛特想要搭建的是一个综合的商业框架，零售、乐园、游戏等每个环节都相互作用、相互支撑。

空间：三丽鸥在本土市场人均消费是泡泡玛特在本土市场人均消费的23倍，其占人均可支配收入的比超泡泡玛特的13x。对于三丽鸥，假设其版税金率为10%，同时日本市场授权收入对应的GMV中70%来自国内客户，则三丽鸥2024年在中国、北美、日本的GMV分别为47亿元、120亿元、186亿元，人均消费分别为3.35元、35.19元、150.45元。而泡泡玛特2024年在中国和北美的收入分别为80亿元、7亿元，人均消费分别为5.66元、2.13元，占人均可支配收入比不到1‰，而三丽鸥在本土市场人均消费占人均可支配收入的比达1.9‰，超泡泡玛特的13x，从这一维度看，泡泡玛特IP的渗透率提升空间广阔。

3

盈利预测与估值

3.1 盈利预测

中国内地：

（1）线下渠道：考虑到头部IP持续“出圈”以及门店质量提升，预计25-27年收入增速为100.85%/25.68%/25.46%；考虑到产品结构改善及规模效应，预计25-27年毛利率为70.40%/71.40%/72.40%。

（2）线上渠道：考虑到头部IP持续“出圈”以及线上运营能力提升，预计25-27年收入增速为185.71%/16.12%/12.10%；考虑到产品结构改善及规模效应，预计25-27年毛利率为68.10%/69.10%/70.10%。

（3）批发及其他渠道：由于批发等渠道不是公司主流渠道，预计25-27年收入增速为10%/7%/4%；毛利率稳定在47.8%。

港澳台地区及海外：

（1）线下渠道：考虑到头部IP持续“出圈”以及门店数量增加，预计25-27年收入增速为201.23%/73.11%/49.84%；考虑到产品结构改善及规模效应，预计25-27年毛利率为81.30%/82.30%/83.30%。

（2）线上渠道：考虑到头部IP持续“出圈”以及线上运营能力提升，预计25-27年收入增速为255%/50%/40%；考虑到产品结构改善及规模效应，预计25-27年毛利率为82.60%/83.60%/84.60%。

（3）批发及其他渠道：考虑到海外市场逐步扩张，空白市场空间较大，预计25-27年收入增速为100%/80%/73%；毛利率稳定在59.4%。

费用端，考虑新商业模式拓展、组织架构调整及规模效应，预计2025-2027年销售费用率为22.1%/19.4%/16.6%；预计2025-2027年管理费用率分别为5.5%/5.1%/4.7%。

综上，我们预计公司2025-2027年实现总收入331.17/469.61/634.87亿元，同比+154%/+42%/+35%；实现经调整净利润115.35/181.06/266.90亿元，同比+269%/+57%/+47%。

3.2 估值

我们选取同属IP赛道的大麦娱乐、阅文集团、上海电影作为可比公司，可比公司25年动态PE中位数为32x，均值为35x。公司作为IP商业化的先行者与龙头，构建了覆盖潮玩IP全产业链的综合运营平台，包括艺术家发掘、IP运营、消费者触达及IP文化推广。考虑到公司头部IP势能向上，出海空间广阔，未来业绩具备高成长性，维持“买入”评级。

3.3 风险提示

IP生命周期存续风险：内容IP衍生品开发较创作层面端赋能，IP版权方内容开发未能持续收获消费者关注，或衍生品SKU推新空间不足，可能导致产品销售下滑。

全球宏观经济波动风险：全球经济不确定性增加，关税措施升级可能加剧经济衰退担忧，进而引发公众消费意愿降低，同时导致出口成本抬升。

政策与合规风险：未成年人不理智消费等可能引发监管趋严，影响产品销售，企业合规成本可能增加。

第三方数据偏差的风险。

测算偏差和研报信息更新不及时风险。

作者：

康雅雯 | SAC编号：S0740515080001 | 邮箱：kangyw@zts.com.cn

晏诗雨 | SAC编号：S0740523070003 | 邮箱：yansy@zts.com.cn

张  潇 | SAC编号：S0740523030001 | 邮箱：zhangxiao06@zts.com.cn

本篇报告全文请参照中泰传媒互联网团队9月5日外发的《泡泡玛特深度报告：三周期共振，生态化延展》，内容以正式报告为准。