老铺黄金来到下半场

近期港股新消费公司陆续开始披露中报业绩并召开业绩发布会，泡泡玛特及其所处的IP零售赛道无疑是新消费中最强且最确定的成长方向。而其他新消费公司例如老铺黄金业绩都出现了一定程度的miss。“港股三姐妹”拿的是不同的剧本。

8月20日，泡泡玛特召开业绩发布会，MiniLabubu的发布不仅打开了PPMT社交属性，也让投资人形成“未来1-2年的成长延续性也越来越清晰”的投资共识。相比之下，老铺黄金虽然交出25H1销售141.8亿元、同比增249%，收入123.5亿元、同比增251%，归母净利22.7亿元、同比增286%，Non-GAAP净利23.5亿元、同比增291%的亮眼成绩单，却未能点燃情绪，反而令市场降温。

从股价表现来说，自解禁日以来，老铺黄金先后经历了业绩指引下调、基石投资者减持、配售传闻等负面催化剂。在中报业绩传出之际，股价一路下探到700元/股，市场显然是对290%增长的幅度是不认可的。市场仍在等待属于老铺黄金的“泡泡玛特时刻”。

老铺黄金董事长徐高明，曾在业绩会上说：老铺黄金已经摆脱了跟国际金价的关联性，摆脱了对黄金本身材质价值产生溢价的依赖。

反市场逻辑的品牌定位造就了当前的老铺黄金，也带来了老铺黄金的隐忧。

01

客群破圈之后

老铺黄金的部分品牌力是从金色宝藏、文房一号承接而来的，金色宝藏和文房一号主要售卖的是佛教八宝类金器玉石，他的受众是客单价＞30w的高净值用户。2023年开始，金价快速上涨，“一口价”的定价黄金价格上调相对滞后，只卖“一口价”的老铺黄金享受到了行业的加速度。

客群的破圈让老铺的业绩实现翻倍也带来了核心客户结构分层的矛盾——品牌历史上积累的高净值用户几乎没有人是冲着“黄金投资”而来的，但是金饰破圈涌入的新客群，一定有冲着“黄金”而不是冲着“老铺”来的。所以真正的问题是，这类客户未来能沉淀下来吗？具体来讲：

1）短期来看，老铺上半年营收达141.8亿元（yoy+249%），金价上涨贡献的销量毫无疑问是显著的。如果下半年金价横盘，这部分“买涨”需求大概率会自然回落，销量则随之收缩。而一旦销量随金价波动而摆动，就意味着公司具备明显的周期属性，而周期股的估值是低于消费股的。

老铺年初一二月的高基数来自跨城客流集中爆发，下半年排队客流确实没有重现年初热度，这说明上半年破圈的因素并没有发生延续。对于公司来说，这种爆发性增长存在一定的偶然性，是否破圈很难靠“人为左右”。

公司能主动做的，是把产品结构继续往十几万到三十几万的精工款倾斜，尽可能把新增的大基数会员转化为VIC核心用户。同时升级门店面积与服务，叠加10–15%的小幅提价，以对冲金价平稳后的需求回落。

i)老铺商场店落位及店型还存在优化空间，仍有不少门店落位商场的B1层、高楼层，形成了诸如岛铺、移动店等消费者体验偏差的店型，本质属于前期过渡店型。

ii)且根据未来三年老铺品牌的拓店计划，公司计划三年新开15家门店（2025年已新开5家门店，另有2家门店已围挡），其中10家位于内地（含港澳），5家位于新加坡、日本等东南亚国家。新店全年仍会带来可观的增量，足以兜底整体业绩出现5亿元级别的绝对增长，因此即便老店环比微降，也不致经营逻辑破产。

2）长期来看，作为奢侈品最好的商业模型是0 capex下稳态增长的现金流，增长的核心是：通过深挖现有会员价值（而非扩张门店），显著提升其客单消费水平，以此作为同店增长的核心引擎。

老铺黄金会员大概率在25年底会突破100w，对于只在一线城市开店的中高端品牌而言，100W常态会员基数已经接近天花板了。对于下一阶段的老铺黄金来讲，需要用强劲的客单价增长来证明自己。

24年破圈的客群和25年破圈的客群是有区别的，去年新增会员与卡地亚、梵克雅宝等高奢珠宝重合度高，今年新增会员更多来源于非奢用户（一类是原本就购买传统黄金产品的消费者，另一类则是以前根本不关注、不购买黄金的人群）。所以对于走“奢侈品商业模型”的老铺来说，圈层破圈给老铺带来的问题也显而易见——客单价的下降。

对于老铺而言，这是一次风险和空间并存的挑战。

i)2023年老铺黄金的会员连带均值不足2，意味着新增用户没有完成充分复购。尤其是品牌在近两年迎来了会员规模的大幅扩张，而会员体系本身仍处起步期，后续通过产品分层、权益升级和场景运营，把“人多”变成“频次高”的空间非常可观。

ii)同时，老铺的产品结构分为客单价比较低的黄金饰品（男：女≈3：7）和高端的摆件工艺品和金器（男：女≈7：3），老铺要去做客单价提升的客群也存在着断代的矛盾。

iii)公司对自己是有高增长预期和高净值客群粘性预期的，25年以来也在调整策略加强自己的品牌背书。例如，老铺今年新开门店思路由原先的想要出入口流量大的、一层大边厅的位置转移到了多楼层多店的思路。同时老铺推出更多VIC特权服务——新加坡的爆款新品通过会员中心定向邀约高净值客户，以预约制形式限量发售。

会员运营体系的打通需要时间验证，商业模式的成功一定会反映在财务数据上，这也是老铺毛利率变动会引起股价波动的底层逻辑。

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老铺的“缺钱”

2024财年经营现金流流出12.3亿元，2025H1经营现金流流出22.15亿元，老铺虽然实现了营收和利润的双增长，但显而易见，它并不是一家不缺钱的公司。

根据公司公告，老铺黄金新增18.1亿元银行贷款，加上配发新股所得款项净额26.98亿港元，公司将经营所得及融资款项几乎全部投入到存货和门店扩张。并且老铺是没有采取存货对冲措施的。

对于周大福、周生生等黄金珠宝公司，一般都会采取金融衍生品来锁定金价，对冲贵金属价格风险。选择对冲意味着在黄金上行周期中无法吃下全部上涨红利，但也能在下行周期避免一部分跌价损失。对于爱马仕、卡地亚等奢侈品集团，他们拥有上调价格来转移风险。而对于老铺来讲，是否真的如徐总所说“老铺相当程度上摆脱了跟国际金价的关联性”是要打一个问号的。

从目前的动作看，老铺对自己构建的蓝图是非常有信心的。老铺的杠杆式发展为市场带来了更多的想象力，当然也需要承担更多的业绩压力。老铺黄金还需要证明自己。