【会员观市】全球央行研究：“似曾相识?”——日元跨境资金双向流动的分析框架、变动特点及展望

（来源：CFETSFX）

中国银行全球金融市场研究中心 綦子琼

似曾相识？日本央行在2024年8月实施超预期加息之际，恰逢美国就业数据走弱、市场对美联储的降息预期快速上升，大规模的日元套息交易在短期内被平盘，引发日本、美国股市暴跌等连锁反应，即“黑色星期一”事件，日本央行一度中断加息。时隔一年，相似的场景再现，先前的利率路径是否会复现成为市场讨论的话题。

通过分析日本海外资产规模以及日元跨境资本双向流动指标的变动特点，本文认为，目前全球的经济环境和微观交易趋势跟去年有差异。从全球宏观层面看，特朗普政府“高关税、弱美元”的经济策略已经对美国甚至日本的财政、货币政策产生显著影响，美国政府主张预计将是影响美国货币政策中期走向的主导，美日基本面数据将在短期内影响市场走势。从高频指标看，日元套息交易虽然在汇率贬值的推动下有所恢复，但是整体规模远低于去年高位。

展望未来，融资方向，美日短端利差预计将在2025年年底前收窄100基点，或显著抑制套息交易的规模。避险方向，在全球地缘局势多变的情境下，日元利率上行将提升日元中期的吸引力，随着弱美元趋势的推进以及欧元区内部经济前景的分化，日元汇率或将进一步抬升。

一、日本海外资产增速放缓

日本央行加息的宏观影响显现，日本海外资产增速放缓。日本海外资产规模近十年大致经历温和增长、快速上行、高位震荡三个阶段，但是增速在近期有所放缓：一是2015年一季度至2018年一季度，海外资产自940万亿日元温和增长至990万亿日元。二是2018年二季度至2021年二季度，海外资产自1020万亿日元持续走高至1200万亿日元，增速上升；三是近三年海外资产震荡上行，增速放缓。日本央行在2024年3月实施加息后，海外资产规模波幅增加，自2021年二季度1200万亿日元上升至2024年二季度最高1670万亿日元后震荡；海外净资产规模同期自392万亿日元最高上升至538万亿日元后震荡走低。

图1：日本海外总资产和净资产规模的历史走势

数据来源：彭博

日本海外资产的全球排名被德国超越，日本海外资产2024年的实际增幅主要受到汇率因素推动。日本自1991年至2023年始终保持“全球最大债权国”地位，该地位自2024年四季度被德国取代，日本净资产规模退居全球第二。根据日本财务省和德国央行数据，截至2025年一季度，日本海外净资产为525万亿日元，低于同期德国净资产规模570万亿日元（按照年平均汇率折算）。日本海外资产近期的增长或主要源自汇率的变动，可以从两组指标观察：一是存量口径，净资产规模变动值。官方数据显示日本2024年四季度海外净资产相较2024年一季度增加约48万亿日元，由于2024年日元对美元贬值超过11%，以外币计价的海外净资产因日元汇率变动估值增加约50万亿日元（用2024年一季度净资产规模484.58万亿日元水平粗略估算）。二是流量口径，GNI与GDP差值。GDP主要衡量一国的国内生产总值，GNI代表居民或企业的总收入、同时涵盖国内和海外资产，二者差值可以大致反映出一国海外净要素的收入情况，日本当前仍为全球GDP与GNI差距最大的国家，根据世界银行、日本内阁府以及国际货币基金组织数据，日本2024年GDP与GNI差值约40万亿日元，与日本2024年海外净资产规模变动量级相当。

表1：日本国际投资头寸（截至2025年一季度）

数据来源：日本财务省，彭博，作者整理

日本海外投资标的分布比例保持稳定，四成投资于金融市场，四成为直接投资和贷款。从投资细项看，根据日本财务省数据，截至2025年一季度，约四成的海外资产投资于股票、基金或债券等金融资产，其中，对股票、基金类和对债券的投资各占一半；约两成的海外资产用于向企业直接投资，其中，股权部分占比较高、对总资产占比约14%。此外，约两成的海外资产由海外贷款（占比13%）、应收账款等组成，剩余约15%的海外投资为储备资产及金融衍生品等。海外净资产主要被非存款类金融机构持有。从行业分布看，海外净资产的变动主要存在于非央行、政府类行业，其中，存款类金融机构（Deposit-taking Corps）持有的海外资产占比约2.65%，其他类型的金融机构占比超过80%。

二、日元套息交易规模自低位小幅反弹

（一）个人类套息投资规模震荡上行

个人、家庭的海外投资保持增长趋势，7月资金流出规模与去年高点持平。根据日本财务省数据，截至2025年7月31日，日本国内投资者对海外证券类投资月规模合计约12.48万亿日元，较2024年1月增长超60%，与2024年7月31日流出规模的12万亿日元水平相近（期间，受到关税引发避险情绪的影响，投资规模自2025年4月的高点13.5万亿日元回落）。

图2：日本国内投资者通过信托投资海外证券规模持续增长

数据来源：WIND

（二）机构类套息交易规模自低位小幅反弹

日本境内回购市场融资需求自低位反弹，仍然不及2024年高位。金融机构参与的跨境投资规模相较个人更为庞大，日元回购市场作为主要的融资市场，相关指标可以用作衡量机构类套息交易中期变动的参考。日元回购融资规模整体呈现下降趋势，根据日本央行数据，2025年7月，融资货币为日元的回购交易量约254万亿日元（折约1.7万亿美元），相较2025年6月低位的240万亿日元小幅提升，但是仍低于2024年8月的280万亿日元。从融资分布看，超过70%的融资需求来自日本境内，约30%的需求来自海外。

图3：日元回购市场融资规模与日元汇率走势相关

数据来源：日本央行

投机性交易仓位自多头转向空头。日元投机头寸转向较为频繁，多头方向的投机性交易更为活跃。近二十年来，日元相关的投机性净头寸整体以空头为主，例如：2009年至2016年间，套息交易净空头持续维持高位，于2015年6月最高触及6万张合约。2024年以后，日本央行加息以及关税引发的恐慌情绪走高，促使交易转向多头，非商业性净多头合约于2025年5月触及2.63万张，为2006年5月以来最高；2025年7月以后，关税风险逐渐被市场消化，美国陆续与多国达成关税协定，多头仓位逐渐降低，截至2025年8月19日当周，投机性多头仓位快速走低至0水平，从转向频率看，投机性净头寸平均每四个月完成一次多空转换，量级上，多头力量更强。

图4：日元兑美元投机性套息自高位下降至零水平

数据来源：WIND

三、日元避险属性增强，海外收益加速回流日本

（一）日元的避险属性增强

2025年上半年，全球关税谈判不确定性增加，日元相关的避险交易再度走强。日本境外收益通常会在日本财年年末（2月和3月）汇回，日元汇率也因此展现出一定季节性升值的特点。此外，套息资金以及海外资产收益容易受到地缘情绪的扰动流回日本、提振日元汇率，凸显出日元的避险属性。

从大周期看，日元避险属性有强弱之分，大致分为三个阶段：第一阶段，2000年至2013年，全球及地域性危机事件较多，日元汇率震荡加剧。在经济危机爆发之际，日元升值幅度较为显著。在2008年次贷危机、2010年欧洲债务危机以及2011年日本东部地震等危机事件中，VIX恐慌指数出现大幅走高，日元汇率当季的升值幅度在6%~12%间。第二阶段，2013年至2022年初，日元汇率窄幅震荡。因日本央行期间实施大规模的量化宽松，日元融资成本低廉且流动性充裕，资金跨境流出规模增加，资金的避险效应并不突出。2020年3月，VIX指数急升，一度突破次贷危机时期的高位，但日元升值幅度相对较小，当季升值幅度仅约3%。第三阶段，2022年3月至今，日元汇率重回宽幅震荡。日本央行退出负利率政策，并启动加息转向货币紧缩，日元资金跨境流出趋势有所减弱，日元的避险属性再次走强。

图5：日元汇率出现季节性升值的特征

数据来源：WIND

图6：日元汇率的避险属性开始走强

数据来源：WIND

（二）跨境资金“回流”规模增加

2025年上半年，海外资产收益加速回流日本。从国际收支的角度看，海外资产收益回流规模上升以及日元汇率贬值令海外资产估盈均以资本形式增加日本经常账户顺差。此外，商品和服务净出口换取外币资产会以贸易形式增加日本经常账户顺差。因此，经常账户项下的“收益”科目可以用作观察资金流入方向的指标。2025年上半年，日元兑美元汇率升值超过8%，在日元升值的背景下，日本货物和服务出口下滑，境外投资收益规模增加。根据日本财务省数据，日本国际收支经常账户差额均值约2.43万亿日元，其中，日本投资“收益”类顺差约3.46万亿日元，货物和服务分项逆差约0.5万亿日元，境外投资收益有效弥补了境内贸易出口额的下滑。

图7：海外投资与贸易出口的分化态势增加

数据来源：WIND

四、美日利差收窄背景下预计日元汇率升值

美联储将启动降息。在杰克逊霍尔全球央行年会上，美联储主席鲍威尔强调就业方面的下行风险正在出现，基准情形预期和风险平衡的转变“可能需要我们调整政策立场”，偏鸽派的措辞引发全球市场广泛关注。市场目前较为一致的预期是美联储将在2025年年内实施2-3次降息，单次下调25基点；在2026年底前，根据美国联邦基金期货交易利率隐含（2025年8月27日），市场预期美联储合计将降息5.4次，美元利率约有130基点的降息空间。市场普遍预计美联储的降息节奏为渐进式，逻辑在于高通胀背景下，降息主要为预防式，而非应对经济下滑乃至经济危机的应激举措。下次美联储9月议息会议前公布的经济数据较为关键，鉴于该非农数据已受到市场的密切关注，即使新任统计局负责人上任后发布较为强劲的就业报告，市场仍可能质疑数据的真实性，因此，通胀数据对于后续利率路径的判断或许更为重要，如果美国通胀反弹力度弱于预期，以及美联储决策票委变动加速，美元年内降息幅度或将高于基线预期的50-75基点。

日本央行加息概率大幅提升。近期，国际压力以及日本基本面数据均提高日本央行加息的可能性：一是日本通胀水平持续走高。通胀方面，日本总务省8月22日公布的7月核心CPI同比上涨3.1%，高于市场预期的3.0%，尽管有降温迹象，但仍保持在2%以上。高于央行的目标水平。二是经济学家对利率路径仍有分歧，但是主张加息的比例正在提高。根据路透社于8月中旬的一项调查，近三分之二的经济学家认为日本央行最快将于四季度加息至少25个基点，该比例较7月份提高约17%，在10月升息的概率较高；另一部分观点认为，考虑到日本债券价格持续下跌，日本央行可能通过推迟或缩减量化紧缩来干预日本债券市场，对待加息更加谨慎。三是日本央行再次强化加息前景。8月13日，美国财长贝森特表态称日本央行应对通胀问题过慢，呼吁日本央行加息；日本央行行长植田和男在杰克逊霍尔年会上表示，日本的薪资上涨势头已经向大型企业以外蔓延，随着日本就业市场趋紧，薪资的上涨可能会推动加息，对日本央行加息前景感到乐观。多番言论进一步强化市场的加息预期。

综合美日利率路径，未来日元资金流入或将增加，推升日元汇率。融资方向，在2025年年底前，美日短端利差预计将收窄100基点，这将显著抑制套息交易的规模。避险方向，在全球地缘局势多变的情境下，日元利率上行将提升日元中期的吸引力，随着弱美元趋势的推进以及欧元区内部经济前景的分化，日元汇率或将进一步抬升。