【西部宏观】回调，不是结束

（来源：西部证券研究发展中心）

经历6月底以来的快速上涨后，近几日A股市场出现调整压力，9月4日大盘跌破了20日均线。

短期微观结构调整和资金获利了结可能是推动情绪降温的主要原因，但宏观叙事上并没有发生较大的利空。因此，当前的回调可能更多是牛市中的短期修整。

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正文

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如果对比2019-2021年牛市行情，当前所处的位置可对标2020年7月9日左右，彼时上证指数突破3450点，较牛市起点上涨幅度40%，随后11个交易日内跌7%，但在此之后延续了震荡上升的牛市格局。近期收盘价高点出现在2025年8月25日的3883点，较2024年9月13日低点累计上涨43.6%。截至9月4日收盘，距离高点大盘累计已跌3%。

另外，从情绪交易指标来看来看，今年8.18、8.25、9.1单日新增融资余额超过300亿元，而在2020年7.6、7.8、7.13，也出现了这样的历史规律。

历史上牛市出现急跌的情形也并不罕见。根据我们统计的历史上6轮牛市中，出现过159次大盘跌破20日均线的情形，平均回调天数7个交易日，上证指数期间最大回撤（较跌破均线前一日收盘价）为3.6%。此外，在出现跌破20日均线后的5/20个交易日内，多有修复行情。

短期市场在担心什么？

海外方面，欧洲国家主权债务风波引发避险情绪升温。欧日地区长债被抛售，主要原因来自法国的政治不确定性担忧以及即将在9月8日的政府信任投票。COMEX黄金价格也上涨至9月3日的3577美元/盎司，较7月底涨超9%。不过，当前海外债券抛售的源头在于欧洲和日本，但未蔓延至美国（美债长端利率平稳）。

国内来看，市场结构性过热与获利了结很可能是短期调整的主因，宏观叙事角度没有出现较大利空。对于本轮行情，我们在报告《如何看待后市宏观叙事的变化？》中指出，本轮行情由流动性所推动，但短期需要关注在宏观叙事（经济复苏与再通胀、海内外资金入市、中美关系缓和等）与微观交易结构拥挤之间平衡。

1、 我们跟踪的情绪指数最高触及81（低于924行情高点），如今回落至9月4日的63.4。

2、 股权风险溢价回落至中枢位置，意味着股债性价比回归合理水平。

3、 交易拥挤度分位数指标达到8月28日的94.2%后下降，9月4日回落至89%。

市场高低切换后风格再平衡。自上而下可以关注的两个宏观叙事包括：1）经济再平衡与再通胀，以及政策向服务消费的进一步倾斜，商务部表示9 月将出台扩大服务消费的若干政策；2）美联储降息预期交易下有色、化工品等品种受益。其他潜在成长产业叙事则包括创新药、固态电池、AI应用等产业技术和商业化突破等。

中期来看，基本面复苏被证伪，以及流动性收紧或者黑天鹅事件可能导致牛市行情终止。流动性层面，对于美联储和中国央行而言，我们认为政策紧缩也不是当前的基准情形；而随着利率下行空间越来越有限，当流动性达到一定的极致水平，股票市场和利率水平有望“脱钩”，定价更多基本面复苏和海内外资金流入预期。往后看，中国经济再平衡、再通胀与盈利周期回升是我们认为未来的一个重要积极的宏观叙事，也是流动性牛转向盈利慢牛的重要支撑，这需要进一步通过经济数据验证，短期则难以证伪。债务危机与地缘政治冲突可能是难以观测的黑天鹅事件。

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西部宏观边泉水团队

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边泉水

首席分析师。中国人民大学经济学博士，中美经济学培训中心福特班研究生；国家统计局百名经济学家景气调查特邀专家；曾长期担任中金公司高级经济学家（《机构投资者》大中华区宏观经济第一名、《亚洲货币》中国经济第一名与“远见杯”全球市场预测第一名团队成员），曾任国金证券首席宏观分析师、财新莫尼塔首席经济学家、中银国际宏观分析师（新财富宏观经济第三名团队成员）、国务院直属办事机关副处级调研员；擅长政策研究，致力于构建以大类资产配置为核心，以经济周期、流动性和政策为支点的宏观研究体系和研究团队。

刘鎏

资深分析师。英国贝尔法斯特女王大学金融学硕士；此前在中邮保险资管中心从事组合管理工作，曾长期担任中金公司研究部经济学家（《机构投资者》大中华区宏观经济第一名与《亚洲货币》中国经济第一名团队成员），曾任北大国发院研究助理；尤其擅长宏观数据的处理、分析和预测工作，曾在“远见杯”中国经济预测评选中多次获得前三名；研究方向为中国经济总量指标分析预测、经济周期及主题研究。

杨一凡

高级分析师。约翰霍普金斯大学应用经济学硕士；曾任国金证券宏观分析师；擅长大类资产主题研究；研究方向为货币政策、美国经济及大类资产。

慈薇薇

分析师。英国帝国理工商学院硕士；研究方向为实体经济、产业政策，侧重于中观产业研究及行业比较。

证券研究报告:《回调，不是结束——宏观与资产论（20250904）》

报告发布日期：2025 年 09 月 04 日

报告发布机构：西部证券研究发展中心

分析师：边泉水

分析师执业编号：S0800522070002

邮箱：bianquanshui@research.xbmail.com.cn

分析师：慈薇薇 

分析师执业编号：S0800523050004

邮箱：ciweiwei@research.xbmail.com.cn

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