东方证券-三七互娱-002555-25年中报点评：产品储备丰富，期待自研产品周期到来-250905

（来源：研报虎）

核心观点

　　事项：三七互娱发布25年中报，25H1公司营收84.9亿(yoy-8%)，同比下滑主要系《寻道大千》等老游戏下滑。25H1毛利率76.7%(yoy-2.9pct)，主要系代理游戏占比增长。归母净利润14亿(yoy+11%)，主要系销售费用控制下降。

　　境内：旧游环比企稳，《斗罗大陆：猎魂世界》预期贡献Q3增量。25H1境内收入57.6亿(yoy-9%)，主要系《寻道大千》等小游戏流水下滑。我们认为Q3环比较为平稳，主要系新游戏《英雄没有闪》正常环比下滑但被《斗罗大陆：猎魂世界》增量对冲。25H1毛利率77.7%(yoy-3.5pct)，主要系代理游戏占比提升。Q3我们预期自研游戏《斗罗大陆：猎魂世界》占比提升预期驱动毛利率增长。

　　境外：《Puzzles＆Survival》表现企稳，后续多款全球化产品等待上线。25H1境外收入27.2亿(yoy-6%)，主要系《Puzzles＆Survival》略有下滑，但总体趋势稳定。后续储备来看，公司已在MMORPG、SLG、卡牌、模拟经营等品类有所突破，题材涵盖西方魔幻、东方玄幻、三国、现代、古风等。全球化自研项目包括：日式Q版MMORPG《代号MLK》、写实三国SLG《奇谋三国》、美式卡通生存SLG《代号XSSLG》等。

　　 AI重塑游戏管线，持续提质增效。公司在发行环节使用AI技术辅助生成的2D美术资产占比已超过80%，AI-3D辅助资产生成占比超过30%。AI深度参与生成的游戏广告素材视频占比已超过70%。AI本地化翻译已覆盖旗下85%的海外游戏，覆盖18个语种，准确率高达95%。我们认为AI有望驱动公司自研游戏加速产出上线。

盈利预测与投资建议

　　我们预期26年公司在自研项目品类多元化有所优化，随着储备项目上线，自研游戏占比得以提升从而优化毛利率。我们预测公司25~27年归母净利润为27.63/32.26/36.56亿(25~26前值为30.12/35.39亿，因根据游戏上线进度、投放数据调整收入、毛利率、费率，从而调整盈利预测)，我们根据可比公司25年调整后平均P/E22X，给予公司目标价27.50元，维持“增持”评级。

风险提示

流水不达预期风险；政策风险；买量成本提升风险；研发风险；投资收益风险