30.6亿元资产置换过会！半导体产业链：至正股份收购AAMI的87%股权……（2025年9月）

（来源：并购优塾产业链地图）

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2025年8月11日，上交所并购重组委员会审批通过至正股份收购先进封装材料国际有限公司（简称“AAMI”）的并购重组交易。

本次交易，上市公司拟通过重大资产置换、发行股份及支付现金的方式取得AAMI的股权及其控制权、置出上海至正新材料有限公司100%股权并募集配套资金。

其中，拟置入资产作价306,870.99万元，拟置出资产作价25,637.34万元。

本次置入资产100%股权评估价值为35.26亿元，溢价率为18.88%。对应置入资产2024年净资产（2024年净资产为30.43亿元），其PB为1.16倍。

从本次交易的协同效应来看，目标公司AAMI与上市公司子公司苏州桔云同属半导体产业链企业，在市场开拓、客户资源、技术共享及封装产业趋势理解等方面存在一定协同效应。

通过本次交易，上市公司将置出线缆用高分子材料业务相关资产及负债，置入半导体封装材料领域优质资产，进一步拓宽半导体业务布局，实现上市公司向新质生产力方向转型升级。

【亮点1：】减少进口依赖

公开资料显示，全球前5大引线框架厂商占据了超过50%的市场份额（如日本JAE、中国台湾长华科），而国内厂商规模普遍较小，高端领域仍依赖进口。

在此背景下，引入AAMI，它是全球半导体引线框架领域前五强供应商，在高精度、高可靠性封装市场具有显著优势。其产品覆盖汽车、通信、工业、消费电子等多个领域，与全球主流IDM厂商及封测代工厂建立长期合作关系。

此举有利于完善国内高可靠性芯片产业链，直接助力关键核心应用场景所需芯片材料的自主可控，间接推动国产汽车、算力、工业产业链的补链强链。同时，通过技术消化和再创新，至正股份有望在国内市场形成技术壁垒，减少对国外技术的依赖，从而增强产业链话语权，改写全球半导体引线框架行业的市场格局。

【亮点2：】政策创新与监管突破

另一个亮点，在于其跨境换股方案的设计。

根据重组方案，至正股份计划通过重大资产置换、发行股份及支付现金的方式，直接和间接取得AAMI 87.47%的股权。同时，公司拟置出原有亏损业务主体——上海至正新材料有限公司100%股权。

考虑到同步进行的股权回购安排，交易完成后，至正股份将实际持有AAMI约99.97%股权。

这一复杂交易的设计巧妙之处在于：跨境换股。至正股份据此向ASMPT Holding发行股份，收购其持有的AAMI 49%股权，避免了大规模现金支出。

2024年修订的《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》允许外资以境外非上市公司股权作为支付对价，大幅放宽了外资参与A股并购的路径。

新规打破了以往跨境换股必须使用境外上市公司股权的限制，为外国投资者提供了更多灵活性和便利性。至正股份案例成为这一新政策的首个实践案例，具有示范意义。上交所仅用六个半月完成审核，体现了监管效率与风控的平衡。在监管快速放行的同时，也明显加强了对跨境风险的关注。

关于至正股份的此次并购，监管方面有几个值得关注的问题：

1）报告期内，AAMI采购总额分别为217,106.96万元、130,944.55万元和145,273.18万元，采购单价除钯水价格逐渐有所下滑外，其他主要原材料采购单价较为平稳，但AAMI2023年整体采购总额下降较为明显，其2023年采购总额下滑的合理性；

2）报告期内，AAMI应收账款账面价值分别为47,611.01万元、36,135.42万元和50,396.1 万元，2024年三季度末较去年底增幅39%，但收入仅同比新增2,385.87万元，应收账款账面价值与收入变动趋势不匹配，2024年三季度末应收账款大幅上升且上升幅度大于收入增幅的原因；

3）本次评估没有选择其他评估方法且最终选取市场法的原因。

—— 研讨会 ——

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【引用资料】本报告写作中参考了以下材料，特此鸣谢。[1]

（一）

本次并购交易是由上市公司至正股份拟通过重大资产置换、发行股份及支付现金的方式直接及间接取得目标公司AAMI之87.47%股权，并置出上市公司全资子公司至正新材料100%股权，并募集配套资金。

考虑到同步进行的香港智信所持AAMI股权回购交易，上市公司交易后将实际持有AAMI约99.97%股权。

在境内，上市公司拟通过重大资产置换、发行股份及支付现金的方式收购AAMI上层出资人持有的有关权益份额，包括：

1）以其持有的至正新材料100%股权作为置出资产，与先进半导体持有的嘉兴景曜之GP财产份额和相关权益的等值部分进行置换，针对置换差额部分，由上市公司以支付现金和发行股份方式向先进半导体进行购买；

2）支付现金购买滁州智元中先进半导体作为GP拥有的全部财产份额和相关权益；

3）发行股份购买嘉兴景曜中厚熙宸浩、陈永阳、伍杰、通富微电作为LP拥有的全部财产份额和相关权益；

1）发行股份购买滁州智元之LP滁州广泰中领先半导体、通富微电、海纳基石、海南博林、张燕、伍杰作为LP拥有的全部财产份额和相关权益；

5）发行股份购买滁州智合中芯绣咨询持有的1.99%股权。

在境外，上市公司拟通过发行股份及支付现金的方式收购ASMPT Holding持有的AAMI 49.00%股权，在上市公司取得AAMI控制权的同时，AAMI将支付现金回购香港智信持有的AAMI 12.49%股权。同时，上市公司向不超过35名特定投资者发行股份募集配套资金。

交易价格为拟置入资产作价30.687亿元，拟置出资产作价2.56亿元。

本次交易属性是产业链上下游并购，符合“并购六条”支持并购的方向。

（二）

本次交易买方为上市公司至正股份，其控股股东为正信同创，实控人为王强先生，王强先生通过其控制的正信同创控制上市公司27.00%的股份。其股权结构如下：

来源：重组书

上市公司至正股份其主营业务为线缆用高分子材料业务及半导体专用设备业务。

1）线缆用高分子材料业务通过子公司至正新材料开展，定位于中高端线缆用绿色环保型特种聚烯烃高分子材料市场，主营电线电缆、光缆用绿色环保型聚烯烃高分子材料的研发、生产和销售，产品被作为绝缘材料或外护套料广泛应用于电线电缆及光缆的生产过程中；

2）半导体专用设备业务通过子公司苏州桔云开展。

上市公司自2022年开始向半导体行业转型，于2023年并表了从事半导体专用设备业务的苏州桔云，苏州桔云主要从事半导体后道封装专用设备的研发、生产和销售，主要产品包括清洗设备、烘箱设备、腐蚀设备、涂胶显影设备、去胶设备、分片设备等。

2024年其以线缆用高分子材料业务收入为主，实现收入2.42亿元，占比66.55%。

来源：并购优塾

近期主要财务状况如下：

来源：并购优塾

2022-2024年净利润亏损，2023-2024年增收不增利，是因为：一方面是其传统核心业务电线电缆用高分子材料由于下游需求疲软，产品订单量减少；加上本身行业技术门槛不高，市场集中度低，原材料价格波动，以及厂商众多价格竞争激烈，导致产品毛利持续被压缩，持续亏损；

另一方面公司向高附加值的半导体和光通信材料转型，但新业务“烧钱”且回报周期较长（高昂研发投入、产能建设和市场开拓成本等），尚未形成规模效应，直接拖累业绩。  

2022-2024年，经营活动现金流连续为负，是因为：经营性应收项目增加所致（应收账款、其他应收款等，包括客户往来款、保证金等）。

（三）

本次交易卖方为为ASMPT Holding、通富微电、领先半导体、先进半导体等11名交易对方。其中较为主要的卖方产权情况如下：

ASMPT Holding——ASMPT Holding的唯一股东为ASMPT。ASMPT由全球居首的半导体ALD原子层沉积设备公司ASM International N.V.（ASMI）创立（ASMI还曾于1980年代中期与飞利浦合资创立当前全球龙头的半导体光刻机公司阿斯麦ASML）。产权结构如下：

来源：重组报告书

通富微电——控股股东为南通华达微电子集团股份有限公司，实控人为石明达，产权结构如下：

来源：重组报告书

领先半导体——控股股东为深圳市领先半导体产投有限公司，实控人为王强，产权结构如下：

来源：重组报告书

先进半导体——控股股东为深圳市领先半导体产投有限公司，实控人为王强，产权结构如下：

来源：重组报告书

（四）

本次交易标的中，拟置入资产为AAMI。其中ASMPTHolding持有AAMI49%股权；滁州智合持有AAMI38.51%股权，先进半导体通过担任嘉兴景曜和滁州智元的执行事务合伙人合计持有滁州智合98.01%股权；香港智信持有AAMI12.49%的股权。

具体股权关系结构图如下：

来源：重组报告书

AAMI前身为港股上市公司ASMPT的物料业务分部，于2020年底成立为独立合资公司，专业从事半导体引线框架的设计、研发、生产与销售。

引线框架是一种重要的半导体封装材料，引线框架的引脚与芯片的焊盘通过键合引线进行连接，将芯片的内部信号引出，引线框架发挥电气连接、机械支撑、热管理等作用，对芯片的电气特性、可靠性、散热性产生直接影响，广泛应用于各类半导体产品。

AAMI的引线框架产品包括冲压和蚀刻两类，其中：

1）冲压引线框架通常适用于常规封装类型产品，如SOIC、TSSOP和SOT以及中低引脚数QFP封装，产量较高、制造成本相对较低，用于满足大批量需求，广泛应用于消费电子产品；

2）蚀刻引线框架主要应用于QFN/DFN和高引脚数、细间距QFP封装，具有较高精度尺寸控制。其中，QFN/DFN广泛应用于智能手机、笔记本电脑，先进QFN多用于射频设备，具有更小的封装尺寸优势。此外，提供细间距、高引脚数的LQFP产品多应用于汽车市场的MCU组件和HPC（高性能计算）市场。

来源：重组报告书

报告期内，目标公司主营业务收入来源于直销。其中，非寄售模式占比分别为79.52%、80.2%；寄售模式占比分别为20.49%和19.80%，整体保持稳定。

来源：重组报告书

其近期财务状况如下：

来源：并购优塾

报告期内，AAMI经营活动产生的现金流量净额与净利润的差异，主要系AAMI因行业周期性波动导致营收规模呈现趋势性变化。

AAMI的营收自2022年第二季度达到高点后，因行业周期性下行使得营收逐季下滑直至2023年第四季度达到低点，此后营收规模逐季回升，因此2023年AAMI整体因营收规模收缩而回收营运资金，使得经营活动产生的现金流量净额明显高于净利润；

2024年因营收规模扩张而追加较多的营运资金，使得经营性应收项目和存货增幅较大，导致经营活动产生的现金流量净额有所减少。

（五）

本次至正股份与置入资产（AAMI）具有产业协同效应，且符合政策支持方向。

上市公司至正股份——2022年开始向半导体行业转型，于2023年并表了从事半导体专用设备业务的苏州桔云，苏州桔云主营业务为半导体封装环节的晶圆清洗机、晶圆显影机、晶圆蚀刻机、烘箱等设备的研发和制造，2024年上市公司半导体专用设备业务营业收入占比超过30%。

标的公司AAMI——与苏州桔云同属半导体产业链企业，作为引线框架行业头部企业，具有先进的生产工艺、高超的技术水平和强大的研发能力，广泛覆盖全球主流的头部半导体IDM厂商和封测代工厂。

AAMI通过本次交易将成为上市公司子公司，有利于进一步增强境内半导体材料产业实力，尤其是补足境内产业链面向高精密度、高可靠性等高端应用领域的短板，提升半导体产业供应链韧性和安全水平，有助于推动境内新质生产力的发展。

同时，AAMI在境内外均有先进产能布局，可同时高效满足境内、境外客户的即时需求，新质生产力带动的国际产能合作和全球生产经营网络有助于构建中国经济国内、国外双循环的发展格局。

（六）

一般来说，并购重组委问询的问题主要可以分为三大类：交易类、标的资产类及潜在风险类。

交易类——如：交易实施的必要性、交易方案的合规性、交易安排的合理性、交易价格的公允性、业绩承诺和补偿的可实现性、交易后的资产整合等。

标的资产类——如：标的资产股权及权属的清晰性、标的资产经营合理性、标的资产经营合规性、标的资产业务独立性、标的资产的资产完整性、标的资产定价合理性、标的资产的财务合理性等。

潜在风险类——如：本次交易的潜在风险（财务状况、现金流影响等）、标的资产的潜在风险（同业竞争、关联交易等）。

我们根据监管层对至正股份的问询，整理了监管关注的主要大类问题，汇总如下表所示。（本报告全文详见https://mvzxk.xetsl.com/s/2iNIZ6，加微bgys2015获取全文阅读权限）

来源：并购优塾

整体来看，问询问题的权重集中在：

1）标的资产的经营合理性（问题5、9、10、13）

2）标的资产的财务合理性（问题10、11、12、14）

3）标的资产的定价合理性（问题3、6、7、14）

针对上述问询重点，我们展开来拆解一下监管层关注的要点，以及至正股份如何将问题逐一化解。

（七）

【问题1】报告期内，AAMI采购总额分别为217,106.96万元、130,944.55万元和145,273.18万元，采购单价除钯水价格逐渐有所下滑外，其他主要原材料采购单价较为平稳，但AAMI2023年整体采购总额下降较为明显；报告期内，冲压型引线框架产能利用率分别为86.81%、51.83%和63.50%，蚀刻型引线框架产能利用率分别为82.90%、41.67%和51.11%，整体而言2023年以来AAMI产能利用率有所下降；目标公司按成本属性披露成本的构成情况，但未按照冲压和蚀刻分别披露其成本的具体构成情况。

请回答：（1）2023年采购总额大幅下滑的合理性；（2）目标公司已有产能情况；（3）目标公司新增产能的消化措施，是否存在产能过剩的情况；（4）新增产能相关生产设备是否存在减值风险。

【回答1-1】2023年采购总额大幅下滑的合理性

来源：问询函

2021年和2022年，半导体行业景气度较高，半导体制造商大规模增加原材料采购，带动了引线框架等半导体材料行业的大幅增长，目标公司产量和销量均处于较高水平。

为保障生产连续性，目标公司2022年原材料采购量和库存保有量水平均较高。随着行业周期性下行，目标公司2023年订单减少，导致生产耗用原材料需求量下降，进而降低了原材料采购额。

如图所示，2023年目标公司原材料采购总额与引线框架产量变动比例接近。各细分原材料类型中，占比较高的铜材和贵金属原材料采购额降幅较高，主要系2022年目标公司在市场需求旺盛时保持了较高的主要原材料库存水平，2023年受市场需求下降影响削减了相关原材料保有量以保证库存处于健康水平，进而导致相关原材料采购量进一步下降。

同时，再观目标公司原材料的采购量、生产领用数量和库存情况。2022年下半年以来，全球半导体行业周期性下行，全行业进入去库存周期，2023年目标公司铜材和贵金属类原材料采购数量低于当年生产领用数量，期末库存有所降低。

因此，2023年目标公司生产耗用原材料需求下降，同时降低了主要原材料的库存水平，导致当年原材料采购额大幅下降，具有合理性。

来源：问询函

【回答1-2】目标公司已有产能情况

AAMI产能利用率及产能规划情况——

2022-2024年，AAMI的产能利用率呈先降后升的趋势，主要原因系：

1）2022 年下半年开始，全球半导体行业进入去库存周期，加之全球宏观经济波动、贸易摩擦等诸多不利因素扰动，导致引线框架行业需求下降，2024年受益于行业去库存压力有所减缓、下游需求的复苏，AAMI的产能利用率有所提升；

2）自2020年AAMI独立运营以来，为解决长期以来的产能受限，更好地把握市场机遇，AAMI自2021年开始新建滁州工厂AMA，并于2022年第四季度开始运行和客户验证，目前滁州工厂AMA仍处于产能逐步释放状态，AMA较低的产能利用率拉低了AAMI整体的产能利用率。

AAMI各工厂产能情况

来源：问询函

为更好地响应客户诉求、把握市场机遇、提高生产效率，AAMI将在AMC、AMA、AMM三个工厂之间持续优化产能布局。具体措施如下：

1）深圳AMC——拟将AMC的部分产能和订单转移至其他工厂， 2024-2026年AMC整体产能利用率将保持在接近80%的稳健水平。

冲压产能方面，部分客户对“境内+境外”产能布局的要求日渐提高，而马来西亚工厂AMM目前仅有蚀刻产能，因此AAMI拟将AMC的部分冲压设备及产能转移至AMM；

蚀刻产能方面，AAMI的新技术、新产品需要对设备、产线进行优化和调整，AMC场地面积受限，2024年第四季度的产能利用率过饱和，而AMA是AAMI结合引线框架较新的生产工艺和产线排布需要建设的工厂，厂房空间充裕、产线排布更加合理、生产效率更高，因此AMC已将部分蚀刻工序转移至AMA，并逐步将当前AMC委托AMA代工部分工序的模式切换为AMA直接接单生产模式，AMC的部分蚀刻订单将逐步转移至AMA。

2）滁州AMA——2024-2026年，结合管理层规划及估算，AMA的产能保持稳定，随着下游汽车半导体等高增长领域及QFN等高附加值封装形式带来的新产品持续放量，AMA的产能利用率将逐年提升，并于2026年整体达到75%左右。

目前，AMA的客户及产品导入进展顺利。

在手订单方面，2024年 12 月31日AMA在手订单为442万美元，为2023年12月31日在手订单43万美元的10倍多，在手订单增长迅速；2025年4月30日AMA在手订单699万美元，较2024年12月31日在手订单增长58.1%，较2025年3月31日在手订单增长38.6%。

产品导入方面，截至2025年3月31日，AMA已获得37家客户的批量订单，已与贡献了AAMI大部分收入（占2024年主营收入的83.5%）的客户建立了稳定合作，AMA实现批量生产的产品料号超400个，且有600余个产品料号正与客户对接导入。

来源：问询函

3）马来西亚AMM——2024-2026年，结合管理层规划及估算，AMM的蚀刻产能保持稳定，蚀刻产品的产能利用率将随市场回暖稳步提升。整体产能利用率保持在接近80%的水平。

订单方面，2025年4月30日AMM蚀刻产品在手订单1,113万美元，较2024年12月31日在手订单增长91.4%，较2025年3月31日在手订单增长23.1%；AMM的冲压产能系应部分客户对“境内+境外”产能布局的要求而建设，当前AMM的冲压产能主要来自AMC的产能转移，AMM与AMC的冲压产能合计数无明显提升、整体上未新增冲压产能，2024年AMM已获得下游客户冲压产品的订单并确认收入。

综上来看，AAMI的新增产能主要为AMA，2024-2026年，结合管理层的估算，AMA的产值情况如下：

AMA产值估算

来源：问询函

另外，2024-2026年AMA的产值主要由以下几部分构成：

1）原有产品，即AAMI现有客户在AMA投产的原有老产品；

2）新产品、新技术转量产，包括2022年以来AAMI使用标准技术为客户生产的新产品、以及AAMI使用ME-2、BOT、 RSP（选择性镍钯金电镀）等新技术为客户生产的新产品；

3）中国台湾市场，主要为AAMI向全球头部的半导体封测厂商提供的用于生产RSP技术下的先进QFN产品的引线框架；

4）功率半导体，主要为AAMI向全球头部的功率半导体封装代工厂生产的功率半导体用引线框架。

AMA产值构成

来源：问询函