东吴证券-食品饮料行业深度报告：保健品及港股餐饮2025中报总结，砥砺而行，积极向善-250904

（来源：研报虎）

投资要点

　　保健品行业渠道转型，表现分化。老龄化筑底、新消费驱动，2010年2023年我国VDS市场规模由701.35亿元增至2240.41亿元，CAGR=9.35%。近几年行业边际变化为线上转型：2010-2024年线上电商零售额占比由3.1%提升至58%，线上电商已超越传统药房、直销成为我国保健品销售的主要渠道。企业端表现分化：（1）汤臣倍健：25Q2收入降幅收窄，费用显著优化，带来利润超预期。展望H2，亮点或主要来自LSG及主品牌，全年销售费用率亦有望小幅优化。（2）H&H国际控股：符合预期，经营向善。成人保健业务分拆来看，抗衰、美容等品类表现突出（NAD+及麦角硫因等）；25H1跨境电商/新零售渠道（山姆等）增速同样亮眼，分别同增18.1%/28.2%。集团层面，净杠杆比率由24H1的3.99倍下滑至25H1的3.89倍，减债+置换效果逐步显现。（3）仙乐健康：中国底盘稳扎稳打，25Q2国内市场同比降速主要受订单跨期的影响、实际订单增速高于收入增速；关税暂停措施反而加速推动了对美出口订单履行速度，且与多家客户启动了新软糖项目，为Q3提供了较为乐观的预测。（4）25H1百合股份的合同生产整体表现稳健、自主品牌下滑主要受渠道影响；分拆代工业务，功能饮品、粉剂表现更佳。

　　关注保健品行业估值重构，关注有空间的优质个股。渠道切换带来了新的消费客群、催生新的品类，建议关注适配渠道转型、迎合新圈层、发力新品类的优质龙头公司：（1）H&H国际控股：奶粉边际向好、成人保健改革向善，考虑到全年业绩节奏，25H2收入利润同比或均呈加速状态。（2）仙乐健康：自研品+新零售开拓在途，25H2主要逻辑是国内市场，预计数据端有明显支撑。（3）百合股份：内生业务逐步向好，叠加8月末新西兰子公司奥拉交割完成、且整合顺利，内外协同贡献增量。

　　港股餐饮砥砺而行，静待风至。“节日化”消费特征明显，旺季更旺、淡季平淡；且限额以上大B表现优于限额以下小B，2025年4-6月餐饮收入较2019年同期的复合增速为：3.53%/3.33%/3.20%，其中限额以上增速4.70%/4.89%/4.60%，限额以下增速3.22%/2.92%/2.83%。大B餐饮表现同样分化：（1）海底捞：25H1海底捞餐厅经营/外卖业务/调味品及食材销售/其他餐厅经营（红石榴计划）/加盟业务/其他分别实现营收185.80/9.28/4.64/5.97/0.91/0.44亿元，同比分别-8.98%/+59.60%/+54.98%/+227.00%/+4706.83%/+215.23%，外卖业务、其他餐厅经营增长较快，红石榴计划孵育成功。截至25H1，餐厅总数量1322家、H1期内净减少33家，加盟海底捞门店数达到41家、H1期内净增28家。除海底捞火锅外，公司运营14个餐饮品牌/126家餐厅，其中焰请烤肉铺子期内净增46家、达到70家。（2）达势股份：截至2025H1，公司进驻城市共48个，较2024年底净新增9个；门店数量1198家（均为直营），较2024年底净新增190家。全年开店目标保持300家，截至2025年8月15日，已净开/在建/已签约233家/27家/35家、预计顺利完成目标。此外，规模效应兑现，成本摊薄明显。（3）九毛九：边际向好，调改可期。预计3-5月筑底，后续回暖可期：①策略一：战略性关闭经营不佳门店、且执行果断，25H1公司主动关闭88家门店；②策略二：调改门店、新店型表现较好；③策略三：25H1广州南沙供应链中心已进入试运行阶段，或助力省外市场开拓及支持快手菜发展。

　　投资建议：（1）保健品：关注具备新消费基因的品牌及代工厂，H&H国际控股、仙乐健康、百合股份，以及新品可期的民生健康；（2）港股餐饮：建议关注客单价企稳、成本优化的海底捞；拓店成长期的达势股份。

　　风险提示：消费修复不及预期风险、竞争格局恶化风险、食品安全风险、成本端上涨风险。