【华创地产&建筑建材 | 招商蛇口2025年中报点评】核心城市支撑销售，住宅开发毛利率回升

（来源：华创地产研究）

完整报告请参见9月4日发布的华创证券研究报告：《核心城市支撑销售，住宅开发毛利率回升》

作者：单   戈 15210984979（执业编号：S0360522110001）

         许常捷 19946003269（执业编号：S0360525030002）   

联系人：杨航

事项

2025上半年公司实现营业收入515亿元，同比增长0.4%；归母净利润14.5亿元，同比增长2.2%。

点评

开发业务毛利率回升，资产运营业务毛利率转负。1）公司2025H1营收/归母净利同比微增0.4%/2.2%，主系开发业务受结转产品类型、结转体量、地区结构等影响毛利率有所提升，如南部地区营收同比增长82%、毛利率同比增加12.27pcts，而营收大幅下降的中西部地区毛利率仅同比下滑2.33pcts。上半年公司毛利率达14.38%，较2024年同期增加2.39pcts。2）分业务看，开发业务占营收78%，毛利率16.27%，较去年同期增加3.38pcts；物业服务与资产运营业务分别占营收16%/7%，毛利率分别为11.6%/-0.9%。

核心10城销售贡献提升至70%，土储补仓更积极。1）2025年上半年公司累计实现签约面积335万方，签约销售金额889亿元，核心10城贡献占比达70%，同比增加4pcts。2）2025年上半年公司累计获取16宗地块，总计容建面约167万平方米，总地价约353亿元，合约销售均价为26536元/方，同比增长15.3%。公司上半年投资强度达39.7%，较去年同期增长25.2pcts，核心区域补仓更积极。

资产运营与物业服务营收双增，非开发业务占比达22%。1）2025上半年公司管理范围内全口径资产运营收入36.6亿元，同比上涨4.1%，EBITDA实现19亿元，同比上涨0.4%。上半年新入市13个项目，新增经营面积约72万平方米，含7个公寓、3个集中商业、1个产业园和1个酒店。2）具体看，公司上半年集中商业运营收入9.4亿元，开业三年以上项目出租率91%，产业园运营收入6.4亿元，公寓运营收入6.5亿元，开业1年以上精品公寓出租率达92%；三项合计总经营建筑面积约655万方，在建及筹开项目总经营建筑面积约321万方。3）招商积余为公司旗下物业服务平台，上半年实现营收91.07亿元，归母净利润4.74亿元，分别同比增长16.17%和8.90%。截至6月末，在管项目2370个，管理面积达3.68亿平方米。

投资建议：公司高能级城市布局有望支撑销售兑现，2022年以来逆势扩表及核心城市深耕优势，随着滞重土储的不断消化以及后续前海项目进入开发，预计招商蛇口有望成为较早走出利润率低谷的公司之一。考虑到行业销量尚未企稳，我们调整25-27年公司eps预测分别为0.47、0.55、0.68元（前值为0.53、0.63、0.78元）。详见报告

风险提示：产业、人口兑现不及预期，广义财政发力不足，拿地力度不及预期。