中信建投：七个问题看白电二季报

文｜马王杰 翟延杰

2025年上半年，白电行业营收与利润实现双增长。国内“以旧换新”政策有效提振需求，海外新兴市场表现强劲，共同推动行业景气度上行。尽管面临关税等外部压力，白电企业通过降本增效、深化本土化布局等方式，持续提升盈利能力和抗风险能力。一线白电龙头如美的、海尔表现稳健，二线企业增速有所分化。未来，随着国内政策持续发力、海外降息预期升温，白电板块仍具备较强的成长性与配置价值。

Q1: 白电行业2025半年报表现如何？得益于内外销协同共振，白电行业整体营收与利润实现双增长，盈利能力逆势改善。

Q2: 一线白电和二线白电表现有何差异？一线企业如美的、海尔凭借全球化布局与数字化变革实现稳健增长；二线企业如海信、美菱整体稳定度偏弱，利润端承压，主因市场竞争加剧与头部品牌价格战。

Q3：盈利能力上升背后的原因如何分解？毛利率整体平稳，盈利提升主要来自费用率下降，尤其是销售费用率的优化。国补政策带动产品结构升级，企业降本增效成效显著。

Q4：白电海外各地区增速如何看？新兴市场（南亚、中东非）表现亮眼。北美市场受关税影响增速放缓，其中美的为应对关税影响Q1提前出货，海尔整体节奏稳定。

Q5：如何看待后续内销趋势？“以旧换新”政策透支效应有限，新一轮限额式国补有望持续拉动需求。高基数下Q3增长或边际放缓，但中长期仍具韧性。我们对H2财报端展望较乐观。

Q6：如何看待后续外销趋势？美国降息预期有望提振地产与家电需求，新兴市场增长动能仍强。海尔等具备完善的海外产能布局的公司有望迎来良好增长。

Q7：海外上市公司财报如何看？整体收入端增速放缓，利润端承压，但部分企业通过费用管控与产品结构优化实现利润率提升。

投资建议：

白电企业通过降本增效、优化产品结构、深化本土化布局等方式，持续提升盈利能力和抗风险能力。随着国内政策持续发力、海外降息预期升温，白电板块仍具备较强的成长性与配置价值。

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白电行业2025半年报表现如何？

25H1白电行业营收与利润整体实现双增长。美的、海尔营收增速分别为15.63%、10.22%，净利润增速分别为25.04%、15.48%。格力短期承压，营收同比下滑2.66%，净利润增速为1.95%。

增长得益于内外销协同共振：国内自 “以旧换新” 政策落地，行业景气度迅速提升；海外市场方面，新兴市场在经济复苏、复杂地缘政治下的提前备货等因素推动下，出口增长强劲。尽管面临关税等因素的制约，外销整体韧性仍强，共同助力白电行业实现较快增长。

25年H1白电行业净利率、毛销差有所改善。美的、格力、海尔净利率+0.77%、+0.67%、+0.01%；毛销差+1.55%、+0.01%、+0.31%。

25H1利润增速上行主要得益于：①国补政策缓解行业需求与竞争压力，产品均价及企业高附加值产品销售占比提升，带动行业整体利润率提高；②上市公司普遍推行降本增效策略，从生产、管理到销售等多环节压缩成本费用，带动盈利能力上行。

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一线白电和二线白电表现有何差异？

收入端：一线白电内部分化。美的凭借B端业务和全球化布局延续高增长，收入同比增长10.99%；海尔通过数字化变革和多品牌协同效应，实现10.39%的显著增长；格力电器面临渠道变革和行业消费降级的挑战，收入同比下滑12.11%。

二线白电整体稳定度偏弱。25Q2海信、美菱、TCL智家分别同比-2.6%、18.92%、2.36%。长虹美菱空调业务增长36%，仍受益于小米的业务强劲以及以旧换新。海信受制于中央空调的压力，TCL智家面临去年同期的高基数。

利润端：一线白电公司利润整体稳健提升。得益于较强的规模优势，丰厚的利润蓄水池与稳步推进的降本增效举措，一线白电公司盈利能力呈现稳增态势，各季度利润增速普遍领先于收入，显示出较强的经营韧性与确定性。25Q2美的、海尔利润同比增长15.14%、16.02%。格力则受行业消费降级影响，中高端产品需求承压，利润同比下滑10.07%。

二线白电公司利润总体承压。主要由于市场竞争加剧，头部品牌的价格战一定程度挤压了二线品牌的利润空间。同时，海信家电受地产拖累空调业务和三电公司调整影响，利润同比下滑8.25%；美菱因减值损失带来暂时扰动，利润下行9.66%。

03

盈利能力上升背后的原因如何分解？

近年来白电行业整体盈利能力不断提升。从净利率看，24Q1-25Q2白电上市公司盈利能力整体向上。海尔、海信24Q1-25Q2除1-2个季度净利率下滑外，其余季度均为正增长。美的、格力则连续6个季度实现正增长。

一线白电盈利能力更具韧性。Q2二线白电受价格战拖累，净利率均有所下滑；相比之下，一线白电凭借渠道优势和领先的市场份额，仍保持稳健的盈利增长，展现出更强的抗风险能力与盈利韧性。

毛利率并非是带动白电盈利提升的主要因素。毛利率25年Q2普遍呈下降趋势，主要系24Q1-25Q2会计准则调整影响（质量保证类支出由销售费用项移动成本项）。毛销差也有所承压，主因2024年以来海外增速快于国内，行业外销盈利能力仍普遍弱于内销，因而盈利能力结构性回落。但25年来跌幅已逐渐收窄。

白电盈利提升主要得益于费用率的下行。2024Q4国补后，白电行业降本增效成果显著。行业公司综合费用率普遍下降，尤其是销售费用率下行显著。在需求提振的同时，费用支出比例优化下降，有效提升了行业整体盈利能力。

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白电海外各地区增速如何看？

2025年H1海外收入高增，新兴市场表现亮眼。南亚、中东非等新兴市场消费升级推动需求显著提升（除了一线的美的和海尔之外，二线的白电公司长虹美菱增速高达32%，海信家电海外增速12%，远好于其国内的表现）。

龙头公司中，美的与海尔持续优化全球供应链与本土化产能布局，进一步支撑其在新市场的高增长态势。受关税政策调整影响，美国地区收入增速有所放缓。

美的与海尔的海外节奏有所不同。海尔智家2025H1海外收入同比增长，25Q1同比+10%，25Q2同比增速约13%。2025年海尔海外收入展望同比两位数增长（10-15%），利润同比两位数增长。美的2025Q1和Q2海外增速分别为30%和低个位数，H1增速为17.7%。背后的原因是美的在Q1为了应对美国关税提前出货；海尔整体在北美的产能占比高，整体保持平稳的节奏。

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如何看待后续内销趋势？

国补透支力度不大，限额式有望持续拉动内需。2024年国补对于后续年份的绝对透支幅度并不大。根据商务部数据，2024年国补拉动的销售台数约6200万台，中性假设下假设其中45%为非计划购买（反映透支），则透支量占普通年度的购买量不到10%，可以在后续年份以个位数幅度得到消化。

7月下达新一轮限额式国补，进一步拉动消费。相关部门更加注重“时序性”和“均衡性”的原则，分领域制定落实到每月、每周的“国补”资金使用计划。前期“大水漫灌”式的补贴逐步被限额限流的机制取代，促进企业回归理性竞争和产品价值导向。限额式国补能有效激发消费者短缺的抢购心理，较前期宽松式国补或能进一步释放需求潜力。商务部的数据显示，截至7月22日，7月共下达956亿补贴，带动4905亿销售额。

Q2销量高增，高基数或对后续增长造成一定压力。受高温天气及政策补贴带动，空调销售延续高增长态势，5月同比增速达43.4%的峰值，6月销量触顶。洗衣机同样增长强劲，5月同比上升15.69%，冰箱则相对平稳。整体来看，空冰洗三大品类在Q2销量均处高位，高基数效应下，未来增长动能可能边际放缓，但中长期仍具韧性。

但是对2025H2财报端的展望，我们认为并不用悲观。尽管2024年9月开始在国补加持下，行业迎来快速增长，但是拆分2024年Q4白电财报，并没有在收入和利润端体现出匹配零售端的高增长。收入端，海尔、美的、海信增速均为个位数；利润端，三家企业也均处于相对低位。

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如何看待后续外销趋势？

展望后续，美国降息有望拉动家电需求。根据惠而浦估测，北美家电需求65%来自存量更新、20%需求来自成屋、15%需求来自新屋销售。美国家电、工具行业的强周期性体现在需求量紧跟地产周期变动。随着美国降息预期逐步明朗，美国房贷利率有望下调，预计美国房地产市场逐步修复，推动家电行业景气度进一步上升。随着关税不确定性逐渐消弭，及我国企业在海外产能、渠道的布局走向成熟，预计家电企业美国市场收入将迎来好转。

新兴市场预计仍表现强劲。拉美、中东非24年5月后基数升高，但高基数下Q1仍维持稳健增速，预计25年仍可保持较快增长。亚太地区除空调外基数均不高，增长压力较为有限。新兴市场增量需求逐步释放，叠加我国企业本地化布局深化，预计家电企业新兴市场收入将稳健增长。

行业出口排产有所回落。其中空调下滑幅度相对较大，冰箱整体可控，洗衣机受影响相对较小。部分反映企业端对后续景气的趋势预测。

我们认为，在海外拥有良好产能布局的公司，将在2026年获得良好的增长机会。

没有海外本土布局的公司，2025年Q2已经开始体现出出口的压力。德昌股份、莱克电气、欧圣电气、巨星科技等代工为主的出口公司，由于产能调整存在爬坡期，短期的收入和利润率均受到了关税的较大影响。美国惠而浦在财报中预计，亚洲的白电公司如三星、LG等预计将在三季度开始逐步显现压力，二季度提前出货较多，还可以消化低价库存。

海尔在北美的产能布局将使得公司在竞争中占据优势。公司长期坚持“本地研发、本地制造、本地销售”的本土化战略。2016年海尔并购GE家电并承接了其完整的研发、渠道和供应链体系，不仅成功打入美国高端市场，进也一步完善了北美产业链布局。目前，海尔位于美国南卡罗来纳州卡姆登的冰箱工厂年产能达50万台，主要生产美式对开门冰箱等高端产品，90%以上供应美国市场；同时，公司在肯塔基州路易斯维尔布局了全球最大制造基地，并在田纳西州塞尔默、北卡罗来纳州、亚拉巴马州多森、佐治亚州谢尔比维尔等多地推进产能布局，进一步巩固北美本土化供应链优势。

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海外上市公司财报如何看？

收入端：2025年二季度海外白电市场收入增速整体放缓，并呈现显著品牌分化。Electrolux、Whirlpool及Arçelik营收增速自高位回落，同比分别+0.9%、-5.4%、+9.3%。A.O.Smith、LENNOX、SEB收入增速触底后略有反弹，同比分别-1%、3%、3%。Carrier和StanleyBlack&Decker增速相对平稳。

利润端：关税影响下，2025年二季度海外白电市场利润增速持续承压，Electrolux仍保持领先。Electrolux利润增速虽较25年Q1有所下滑，但仍处于90%的历史高位，领先同业。Arçelik、Carrier、StanleyBlack&Decke盈利增速回暖，同比分别增长56%、25%、10.1%。其余企业利润表现多呈下行态势。

利润率：2025年二季度海外白电市场利润率小幅改善。除了Whirlpool利润率环比微降0.3%外，多数企业步入上行通道，其中，A.O.Smith营业利润率升至22.3%，达历史较高水平；Carrier与LENNOX均超过15%，主要得益于费用管控强化和产品结构优化，也侧面反映收入比利润下滑更多。

北美收入总结：增速整体有所放缓，内部分化明显。Electrolux美国市场营收增速同比转负，主要因关税影响传导至终端价格上行，但对公司整体收入仍贡献正向拉动。Whirlpool受终端消费需求疲软拖累，营收同比下滑5%；Carrier在地产需求回暖带动下实现强劲增长，同比显著提升14%。A.O.Smith则与去年同期基本持平。

欧洲收入总结：增速仍维持低位。Electrolux虽继续领跑欧洲市场，但在行业竞争加剧、需求以替换为主且整体疲软的背景下，营收同比回落7%。SEB在地板护理、炊具及床品护理等品类双位数增长的推动下，实现约3.5%的同比增长，但仍处于历史较低区间。

新兴市场总结：增长动能有所回落。拉美市场，Electrolux受通胀高企及利率上行压制，同比大幅下滑12%。Whirlpool虽通过价格策略优化一定程度上缓解压力，但墨西哥消费需求持续低迷，抵消了其正面贡献。在亚洲市场，尽管Whirlpool市场份额有所提升，在行业整体需求收缩的背景下，增速仍转负。

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投资建议与风险提示

投资建议

白电企业通过降本增效、优化产品结构、深化本土化布局等方式，持续提升盈利能力和抗风险能力。随着国内政策持续发力、海外降息预期升温，白电板块仍具备较强的成长性与配置价值。

宏观经济增速不及预期：家电产品属于耐用消费品，与居民收入预期息息相关。若宏观经济增长放缓，或对行业销售形成较大影响。

原材料价格大幅波动：家电公司原材料成本占营业成本比重较大，若大宗价格再度上涨，板块盈利能力将会减弱。

海外市场风险：海外环境近年不确定性加剧，家电龙头外销占比较高，若外需下降则业绩将受到相应冲击；

市场竞争加剧：弱市场环境下，行业竞争更为激烈，部分公司存在份额丢失及低价竞争拖累盈利的风险。

证券研究报告名称：《白色家电:七个问题看白电二季报》

对外发布时间：2025年9月3日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师： 

马王杰 SAC 编号:S1440521070002

翟延杰 SAC 编号:S1440521080002