光大证券-三峡能源-600905-2025年中报点评：多因素叠加压制短期业绩，储备项目充沛助力长期成长-250904

（来源：研报虎）

　　事件：公司发布2025年中报。2025年上半年，公司实现营收147.36亿元，同比-2.19%；归母净利润38.15亿元，同比-5.48%。25Q2公司实现营收71.07亿元，同比-0.79%；归母净利润13.68亿元，同比-15.41%(以上均为调整后数据)。

　　利用小时数、上网电价、折旧多因素影响，25H1业绩承压。25年上半年，公司归母净利润同比-5.48%(调整后)，主要原因是：(1)受电源分布和各地区消纳情况综合影响，发电平均利用小时数同比下降；(2)上网电量结构变化和市场化交易电量比重上升，综合平均电价同比有所下降；(3)随着并网项目陆续投产，折旧及运营成本随在建工程转固同比增加。同期，扣非归母净利润同比-20.74%(调整后)，主要原因系上半年处置参控股水电公司股权及相关债权，投资收益较上年同期(调整后)增加4.66亿元，导致非经常性收益较高。

　　营收下行、营业成本提升共同影响下，整体毛利率有所下降。营业收入下行主要系由于：1)25年上半年利用小时数缩减，其中风电/光伏分别同比下降97/96小时(对比全国均值，公司风电、太阳能发电利用小时数分别高于全国均值59小时、37小时)；装机增量对冲下，公司风电/光伏发电量分别同比+8.69%/+10.25%；2)同期，风电/光伏上网电价下行显著，同比-9.97%/-12.03%。因此，电价大幅下行拖累公司整体营收水平。同期，公司并网项目持续投产，导致营业成本提升，25H1同比+16.89%，达78.01亿元；对应整体毛利率为47.06%，同比下降8.62pct。

　　在建、待建项目容量充沛，新能源项目持续推进：截至25年上半年，公司新增并网装机218.07万千瓦，其中风电新增并网53.81万千瓦，太阳能发电新增并网164.26万千瓦。新增获取核准/备案项目容量400.56万千瓦(其中风电210.56万千瓦，光伏190.00万千瓦)，在建项目计划装机容量合计1381.78万千瓦(其中风电533.35万千瓦，光伏478.43万千瓦，抽蓄360.00万千瓦，其他10.00万千瓦)，待建新能源项目计划装机容量2696.49万千瓦，其中风电1143.13万千瓦，太阳能发电1543.36万千瓦，储能10万千瓦。

　　盈利预测、估值与评级：由于上网电价下行显著，我们下调公司25-27年归母净利润预测至67.39/70.46/74.30亿元(前值为70.44/72.34/75.19亿元)，折合EPS分别为0.24/0.25/0.26元，当前股价对应PE为18/17/16倍。考虑到公司核准容量充足、在建、待建设装机体量大，未来具备广阔成长空间，业绩有望快速成长，我们维持“买入”评级。

　　风险提示：新能源上网电价下降超预期，光伏、风电行业原材料价格大幅上涨影响公司盈利能力、海上风电降本进度不及预期。