【东吴晨报0903】【策略】【个股】首旅酒店、鼎胜新材、比亚迪、长华集团、固生堂、顺丰同城、阿里巴巴-W

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策略

上半年，汇金买了哪些ETF？

——资金流向和中短线指标体系跟踪（十七）

上半年，汇金买了哪些ETF？

截至2025年中，汇金持有A股ETF共1.29万亿元，占A股ETF总规模的42%

持有宽基ETF 1.28万亿元，规模较2024年末增加2363亿元；持有行业、主题ETF分别46.4亿元、22.8亿元，增持沪深300医药、酒等ETF，中证医疗、食品饮料、5G通信等ETF遭减持

宏观流动性与资金价格：

公开市场操作：央行公开市场维持净投放，资金面均衡偏松，净投放规模达4961亿元

货币市场利率：资金利率提升但幅度可控

债券市场利率：股市多空拉锯下，债市维持震荡

外汇市场：人民币汇率加速升值

微观流动性与A股市场资金面：A股放量上涨，波动放大，可跟踪资金净流入规模扩大

散户：情绪升温，正在入场

杠杆资金：周度净流入规模创年内新高、仅次于去年10月中上旬，市场风险偏好提升；融资余额升至2.25万亿元，接近2015年高点，但融资余额占比未行至历史高位

外资：北向成交热度上升，海外被动资金大幅净流入，外资“做多”情绪升温

公募：1）偏股基金新发强度较高，指数型产品占据主导；2）主动偏股型仓位大幅提升；3）ETF资金加速净流入，宽基与行业主题ETF资金流进一步分化，周期、AI相关ETF申购热度大增

中短线指标体系跟踪：

股汇对冲指数：上周指数发出有效提示信号，后续两类资产联动有望加强

A/H对冲指数：A股相对港股短期超涨，但未及预警区间

风险提示：经济复苏不及预期、海外衰退超预期、地缘政治事件黑天鹅、统计数据口径存在偏差等。

（分析师 陈刚、蒋珺逸）

个股

首旅酒店（600258）

2025半年报点评

酒店业务业绩释放，开店结构优化

事件：2025年8月28日，首旅酒店公布2025年半年报，2025H1营收36.61亿元，同比-1.93%；归母净利润3.97亿元，同比+11.08%；扣非归母净利润3.36亿元，同比+3.81%。

Q2归母扣非同增14.7%：公司25Q2营收为18.96亿元，yoy+0.4%；归母净利润为2.54亿元，yoy+7.4%；扣非归母净利润为2.26亿元，yoy+14.7%。Q2毛利率41.1%，yoy+2.6pct；销售费用1.56亿元，yoy+37.1%；净利率13.4%，yoy+0.9pct。

上半年酒店业务业绩释放：分业务来看，25H1公司酒店业务/景区运营业务营收33.65/2.96亿元，yoy-2.09%/-0.09%；利润分别为3.95/1.53亿元，yoy+20.53%/+0.16%。截止H1末，公司酒店数/客房间数为7268家/531964间，yoy+12.25%/+8.12%，中高端酒店数/客房间数分别占比29.3%/42.1%，已签约未开业与正在签约店1750家。公司开店结构持续优化，单Q2公司新开364家店，经济型/中高端/轻管理分别87/99/178家，去年同期新开362家。

Q2 RevPar降幅环比收窄：25Q2全部酒店平均RevPar为143元，yoy-5.7%；ADR为255元，yoy-2.8%；OCC 63.9%，yoy-2.0pct。不含轻管理全部酒店RevPar同比-4.1%；ADR yoy-2.0%；出租率yoy-1.5pct。成熟店同店RevPar为145元，yoy-8.2%；ADR 225元，yoy-4.1%；OCC 64.5%，yoy-2.9pct。

盈利预测与投资评级：首旅酒店作为中国第三大酒店连锁集团，背靠首旅集团协同整合资源，25年公司继续优化开发经营，开店提速叠加结构升级。维持盈利预测，2025-2027归母净利润分别为9.1/9.9/10.6亿元，对应PE估值为19/17/16倍，维持“买入”评级。

风险提示：门店扩张不及预期、市场竞争加剧带来的单房均价下滑等。

（分析师 吴劲草、石旖瑄、王琳婧）

鼎胜新材（603876）

2025半年报点评

涂碳箔出货高增

电池箔盈利水平提升可期

Q2业绩符合预期。公司25H1营收133.1亿元，同+15.9%，归母净利润1.9亿元，同+2.3%，毛利率8.8%，同-1.1pct，归母净利率1.4%，同-0.2pct；其中25Q2营收68.6亿元，同环比+7.8％/+6.2％，归母净利润1亿元，同环比-33%/+20.3％，毛利率8%，同环比-2/-1.7pct，归母净利率1.5%，同环比-0.9/+0.2pct。

25H1电池箔及涂碳箔出货同比大幅增长，涂碳箔供不应求已实现涨价。公司25H1铝产品销量合计52万吨，同增5万吨，其中电池箔出货约9万吨（含涂碳箔），同增46%，由于储能需求旺盛，涂碳箔出货同增近50%；我们预计25Q2电池箔出货近5万吨，环增20%+。公司规划光箔以每年5-10%速度扩产，涂碳箔以每年20-30%速度扩产，我们预计25年电池箔出货19-20万吨，同增约40%，涂碳箔出货2.5万吨，26年电池箔出货25-26万吨，涂碳箔出货达5-6万吨。盈利方面，我们测算电池箔25Q2单吨扣非利润近0.15万元，环比略增，由于涂碳箔供不应求，当前已涨价5-10%，单吨盈利相比光箔高4-5%，我们预计25-26年盈利水平逐步提升。

25H1包装箔盈利稳定，欧洲工厂亏损有望收窄。公司25H1包装箔出货约15万吨，同比略降，其中我们预计Q2出货7万吨+，环比持平，由于部分产线转产电池箔，我们预计全年出货同减10%左右。盈利方面，25H1单吨盈利维持100-200元，欧洲工厂25H1亏损0.5亿元，随着后续对美出口订单量提升，加工费持续提升，明年欧洲工厂有望扭亏。25H1空调箔出货约20万吨，同增15%，其中我们预计Q2出货10万吨，环比持平，单吨盈利维持100元左右。

25H1资本开支放缓，经营性现金流改善。公司25H1期间费用率6.5%，同-0.1pct，其中Q2费用率6.2%，同环比+0.1/-0.6pct；25H1经营性净现金流2.8亿元，同+49.4%，其中Q2经营性现金流6.1亿元，同环比-16.4%/+282.5%；25H1资本开支1.5亿元，同-39.6%，其中Q2资本开支0.9亿元，同环比-53%/+54.8%；25H1末存货43.2亿元，较年初-3.6%。

盈利预测与投资评级：考虑25年欧洲工厂仍有亏损影响，我们下调2025年盈利预测，基本维持2026-2027年盈利预测，我们预计2025-2027年归母净利润4.5/6/7.5亿元（原预期为5/6/7.5亿元），同比增49%/34%/25%，对应PE为21x/15x/12x，考虑公司为电池箔龙头，给予26年22x估值，对应目标价14元，维持“买入”评级。

风险提示：原材料价格持续上涨，电池箔扩产不及预期，竞争加剧。

（分析师 曾朵红、阮巧燕）

比亚迪（002594）

2025年半年报点评

国内竞争加剧影响盈利

坚定出海+高端化

投资要点

业绩Q2业绩略低于预期：公司H1营收3713亿元，同增23%，归母净利润155亿元，同增14%，扣非净利润136亿元，同增10%，毛利率18%，同降2.0pct；Q2营收2009亿元，同环比+14%/+18%，归母净利润64亿元，同环比-30%/-31%，毛利率16.3%，同环比-2.4/-3.8pct。

国内竞争加剧，智驾增加成本，Q2单车利润环比下滑：H1汽车相关产品收入3025亿，同比+32%，毛利率20.35%，同比-3.59pct。我们测算25H1单车价格15.3万元(含税)，同降2%，单车毛利2.9万元，单车净利0.7万元，同-15%，其中Q2单车价格15.5万元，环+3%，单车毛利2.6万元，单车净利0.5万元，环-44%。单车利润下滑主要原因：一是Q2起智驾车型占比提升至近80%，平均单车成本增加约0.5万元；二是为应对国内竞争，给予一定优惠折扣；三是H1经销商返利Q2确认。展望H2，我们预计Q3好转，Q4有望恢复。

全年预计销量近500万辆，加速高端化和出海：公司25年H1销量215万辆，同增33%，国内市占率32%，同-2pct，出口46万辆，同增128%，高端车14万辆，同增70%。25Q2销量115万辆，我们预计Q3小幅提升，Q4年底抢装，我们预计25年销量近500万辆，同比增15%-18%，其中出口约100万辆。盈利端，25Q2为低点，一方面国内价格企稳，二是公司高端车和出海占比提升，且随着规模化，我们预计Q3-4单车利润恢复，全年维持0.7万元/辆。

比亚迪电子H1利润同增21%：比亚迪电子25年H1收入806亿元，同增3%，毛利率6.9%，同比微增，权益利润11亿元，同增14%；其中Q2收入437亿元，同环比+4%/+19%，毛利率7.4%，同环比+0.5/+1.1pct，权益利润7.3亿元，同环比+22%/+78%，我们预计全年权益利润贡献近50亿，同比增15%+。

研发费用持续高增，经营性现金流亮眼：25Q2费用率12.8%，同环比1.1/-0.9pct，其他收益33亿元，同环比+10%/+1%，经营性净现金流233亿元，同环比+489%/+171%，资本开支422亿元，同环比+103%/+14%，存货1408亿元，较年初增长21%。

盈利预测与投资评级：由于行业竞争加剧、智驾成本增加，我们预计公司25-27年归母净利450/589/710亿元（此前预测值为523/629/756亿元），同增12%/31%/21%，对应PE 23/18/15x，给予26年25x，目标价161元，考虑公司持续推动智能化与出海，维持“买入”评级。

风险提示：销量不及预期，行业竞争加剧。

（分析师 曾朵红、黄细里、阮巧燕）

长华集团（605018）

2025年中报点评

盈利持续修复

新业务布局加速开辟第二生长曲线

投资要点

公告要点：公司公布2025年半年报，业绩符合预期。2025年上半年实现营业收入9.50亿元，同比-17.77%；归母净利润0.33亿元，同比-46.14%；扣非归母净利润0.25亿元，同比-54.63%。其中2025Q2营业收入5.27亿元，同环比-7.43%/+24.61%；归母净利润0.27亿元，同环比+55.95%/+291.19%；扣非归母净利润0.21亿元，同环比+54.43%/+531.71%。

新能源业务持续增长，客户结构持续优化。25H1公司新能源汽车零部件销售收入超2亿元，燃油车与新能源车共用产品销售收入超3亿元。公司持续深化与头部新能源车企合作，多次获得客户定点通知，合作范围不断扩大。同时积极拓展宁德时代、宁波拓普、金博股份等二配客户，增强客户多元化与业务稳定性。

毛利率承压，费用管控面临挑战。25Q2毛利率14.63%，同环比+4.60pct/2.56pct。受日系客户需求疲软影响，冲焊件销售下滑，武汉长源净利润同比减少约1931万元，拖累整体毛利率。25Q2期间费用率9.53%，同环比+0.77pct/-2.90pct，费用管控良好。25Q2归母净利率为5.04%，同环比+2.05pct/+3.44pct，整体盈利能力明显提升。

新业务布局加速，打造第二增长曲线。公司积极拓展人形机器人、低空经济，碳陶刹车等新领域，行星滚柱丝杠已送样检测，机器人紧固件同步推进。在低空经济领域获飞行汽车超2亿元订单及碳陶刹车系统超1亿元合同，并与金博股份战略合作推进量产，增强配套能力与盈利前景。

研发与产能双轮驱动，夯实长期发展基础。公司坚持高强度研发投入，已获专利276项，发明专利39项（截至2025H1），持续攻坚高附加值、国产替代及模块化产品。同时，随着IPO及非公开发行募投项目陆续投产，广东、武汉、宁波等生产基地产能逐步释放，产业布局持续优化，规模效应开始显现，有效增强了近地化配套与整体交付能力，为承接新订单、提升产能利用率奠定坚实基础。

盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年营收为26.2/30.1/34.7亿元，同比分别+19%/+15%/+15%，维持2025-2027年归母净利润为1.5/1.8/2.5亿元，同比分别+30%/+25%/+33%，对应PE为38/31/23倍。我们认为公司尚处产能爬坡初期，看好公司未来新产品和新客户带来的业务增量，维持“买入”评级。

风险提示：核心客户销量不及预期，新产品量产爬坡不及预期。

（分析师 黄细里）

固生堂（02273.HK）

2025年中期业绩点评

内生业务稳健

AI赋能+海外拓展打开想象空间

投资要点

事件：2025年H1，公司实现营收14.95亿元（+9.38%，同比增长9.38%，下同），净利润1.52亿元（+41.90%），公司利润端表现亮眼。

多渠道获客，线下门店客流量保持较快增长。2025H1，公司约94%的新客户由公司专属医疗机构、药店及线上医疗平台获得，约6%的客户由公司合作的第三方线上平台引流，公司多渠道获客，且获客成本相对较低。2025H1，公司新增客户45万人次，客户就诊人次274.7万（+15.7%），客户回头率69.3%，线下客流保持稳健。客单价方面，2025年上半年人次均消费544元，较2024H1的573元有所下滑，主要原因系中药饮片采购成本下降，公司为提高客户体验主动下调价格。虽然平均客单价有所下滑，但毛利率保持提升趋势，2025H1毛利率提升至30.6%（+1.2pct，较去年同期1.2个百分点）。会员拓展方面，2025H1，会员就诊人次108万人（+15.1%），会员回头率保持在85%，会员忠诚度及消费意愿较高。

AI赋能+海外拓展打开想象空间。2025年6月，公司发布首个国医AI分身，至8月公司合计发布10大“国医AI分身”，基于国医大师施杞等名中医的临床经验，覆盖肿瘤科、皮肤科、消化内科、耳鼻喉科、男科、心理睡眠科、经典方科、骨伤8大中医核心专科领域。“国医AI分身”首先布局线上复诊，将有利于提升顶尖专家的诊疗效率、缓解名医资源稀缺问题、及缩短青年医生成长周期。除了AI分身，患者端公司上线了AI健康助理，进一步提升患者端的诊疗体验。此外，公司积极推进实现产品化和标准化，2025H1公司新增2款院内制剂，累计完成备案的院内制剂达14款，院内制剂中心已完成工程建设、设备验收和试生产。海外拓展方面，公司于2024年3月收购新加坡宝中堂布局海外业务，门店经营效率大幅提升，2025年H1实现收入214万元，7月新加坡门店收入同比增长119%，海外业务有望保持快速增长。

盈利预测与投资评级：考虑到公司毛利率的提升，我们将公司2025-2026年的经调整净利润4.9/6.0上调至5.2/6.3亿元，2027年预计为7.6亿元，对应当前市值的PE估值为14/11/10倍。基于公司门店扩张与AI布局快速推进，维持“买入”评级。

风险提示：政策风险，市场竞争加剧风险，上游中药材成本上涨风险，并购不及预期风险等。

（分析师 朱国广、冉胜男）

顺丰同城（09699.HK）

2025年半年报点评

业绩超预期

看好即时配送业务加速增长

投资要点

2025 年上半年，公司收入实现 102.36 亿元，同比增长 48.8%；净利润为 1.37 亿元，同比增长 120.4%，净利率同比提升 0.4pct 至 1.3%；经调整净利润为1.60亿元，同比增长139.0%，经调整净利率同比提升0.6pct至1.6%。

受益于外卖行业加速增长以及优质配送能力，公司2025H1同城配业务增长提速。公司 2025H1同城配送服务收入实现 57.79 亿元，同比大幅增长 43.1%；订单量同比增长超 50%。其中面向商家和面向消费者的业务收入分别实现同比增长 55.4%/12.7%。业务增长提速主要受益于：1）商户营销活动推动餐饮外卖需求快速提升，餐饮即配收入同比快速增长，2025H1茶饮配送收入同比增长105%；2）非餐场景稳健增长，2025H1收入同比增长28.6%至21.42亿元；其中面向商家的收入同比增长35.3%，商超便利、医药、母婴等品类实现高速增长；3）年度活跃商户和消费者规模扩大，截止2025/6/30的过去12个月内活跃商家达85万，同比增长55%；4）下沉市场多场景业务持续拓展；5）公司采用积极的定价策略增强产品竞争力等。考虑到即时零售行业正在加速渗透，以及公司优质的即时配送能力，我们继续看好公司同城配送业务快速增长。

即时配送服务的价值在物流领域进一步凸显，最后一公里业务2025上半年收入高增。2025 年上半年公司最后一公里配送服务收入为 44.57 亿元，同比增长56.9%，主要得益于在顺丰集团快递单量中的渗透率提升。2025H1公司整体来自顺丰控股之附属公司的收入同比增长63%。公司交付履约能力持续提升，与公司客户加深末端网络融通和业务协同，各项合作业务均实现快速发展。此外，在派件揽件环节，公司为派件环节提供支持的服务规模及占比稳步提升，进一步提升公司客户末端运营效率和成本投入效益，承接的电商派件规模快速增长，揽件环节亦实现高速增长，2025H1揽收环节支持服务订单量同比增长超150%。公司亦在积极拓展「半日达」等同城转运和接驳服务及多场景同城物流服务。我们看好公司最后一公里业务继续保持快速增长趋势。

规模效应进一步释放，盈利能力处在向上通道。2025H1公司毛利率同比保持平稳，销售费用率/研发费用率/管理费用率分别同比下降 0.4/0.1/0.4pct，推动净利率同比提升0.4pct至1.3%。收入增长进一步释放规模效应、弹性运力网络持续加强、数智化科技能力及精益管理驱动运营提质增效驱动公司盈利提升，且我们认为长期仍有较大提升潜力。

盈利预测与投资评级：我们看好公司业务进入加速增长期，同时长期利润释放空间可观，我们将公司2025-2027年归母净利润预测从2.47/3.62/4.91亿元上调至2.54/3.73/4.97亿元，维持“买入”评级。

风险提示：宏观经济波动风险、即时配送行业发展不及预期、竞争风险。

（分析师 张良卫、郭若娜）

阿里巴巴-W（09988.HK）

FY2026Q1季报点评

云业务超预期，AI持续投入

营收表现稳健，利润略超预期：FY2026Q1公司收入达2476.5亿元，同比增长1.8%，环比增长4.7%，低于一致预期2531.7亿，若不考虑高鑫零售和银泰的已处置业务的收入，同口径收入同比增长10%；调整后净利润335.1亿，同比-17.6%，环比+12.3%，低于一致预期384.4亿。

中国电商集团收入持续增加，即时零售发展迅速： FY2026Q1中国电商集团收入同比增长10%至人民币1400.7亿元。其中客户管理收入达到892.52亿元，同比增长11.4%。88VIP核心用户群体持续增加，会员规模超5,300万，数量持续同比双位数增长。经调整EBITA Margin为27%，同比下降21%。即时零售业务得益于“淘宝闪购”的推出以及业务供应链、用户及会员权益的整合，订单量增长呈现良好态势。

阿里云业务收入超预期增长，AI需求发展强劲：FY2026Q1季度阿里云智能集团收入为人民币333.98亿元，同比增长26%。主要由更快的公共云业务收入增长所带动，其中包括AI相关产品采用量的提升。EBITA为人民币2,954百万元，同比增长26%。

盈利预测与投资评级：考虑到闪购业务仍然需要大幅的投入，但在长期将会为阿里主业贡献业绩，因此我们将FY2026/FY2027/FY2028的Non-GAAP净利润预测由171,156/188,575/210,307百万元调整为120,958/173,838/222,288百万元， FY2026/FY2027/ FY2028对应PE（Non-GAAP）为17/12/9倍（港币/人民币=0.92，2025年9月1日）。考虑公司GMV增长情况及货币化进程的加快，以及公司持续回购分红，维持“买入”评级。

风险提示：电商行业竞争加剧，用户留存率不及预期，市场监管风险，核心管理层变动风险。

（分析师 张良卫、张家琦）

中国海油（600938.SH）

2025年半年报点评

油气产量快速增长

降本增效成果显著

事件：公司发布2025年半年度报告。2025H1，公司实现营收2076亿元（同比-8.45%），实现归母净利润695亿元（同比-12.79%），实现扣非后归母净利润694亿元（同比-12.00%）。其中2025Q2，公司实现营业收入1008亿元（同比-12.62%，环比-5.71%），实现归母净利润330亿元（同比-17.60%，环比-9.83%），实现扣非后归母净利润323亿元（同比-18.62%，环比-12.70%）。

原油实现价格同比下滑，天然气实现价格同比上升：2025H1，国际布伦特70.8美元/桶（同比-15%），公司原油实现价格69.15美元/桶（同比-14%），与布油折价1.7美元/桶，折价逐渐收窄。2025H1，公司天然气实现价格7.9美元/千立方英尺（同比+1.4%）。

项目顺利投产，油气产量继续增长：2025H1，公司实际油气净产量385百万桶油当量（同比+6%）。其中，石油净产量296百万桶（同比+4%），天然气净产量146亿立方米（同比+12%）。天然气产量的大幅增长主要得益于深海一号二期天然气开发项目等的贡献。公司预计2025-2027年产量目标分别760-780、780-800、810-830百万桶油当量。

资本支出同比减少：2025H1，公司资本开支576亿元（同比-9%），资本支出完成情况良好。2025年，公司预计资本支出预算1250-1350亿元。其中，勘探、开发、生产资本化支出预计分别占16%、61%、20%；中国、海外预计分别占68%、32%。

桶油成本控制优异：2025H1，公司桶油主要成本26.94美元/桶（同比-2.9%）。2024年，公司桶油主要成本28.52美元/桶，同比-0.31美元/桶（同比-1.1%）。

公司注重股东回报：2025H1，公司计划每股派发股息0.73港元，股息支付率达45.5%，同比基本持平，达历史同期第二。根据我们最新预测，公司2025年归母净利润1412亿元，按照2025年全年分红比例45%，合计派息约635亿元，按2025年9月1日收盘价，中海油A股股息率为5.2%；中海油H股税前股息率为7.3%，按10%扣税，税后股息率为6.6%，按28%扣税，税后股息率为5.3%。

盈利预测与投资评级：根据公司增储上产&新项目推进情况&油价情况，我们调整盈利预测，2025-2027年公司归母净利润分别为1412、1447、1497亿元（前值为1384、1418、1467亿元），按2025年9月1日收盘价，对应A股PE分别8.7、8.5、8.2倍，对应H股PE分别6.2、6.1、5.9倍。公司盈利能力显著，成本管控优异，维持“买入”评级。

风险提示：宏观经济波动；油价波动；公司增储上产速度不及预期。

（分析师 陈淑娴、周少玟）