【山西证券】研究早观点

登录新浪财经APP 搜索【信披】查看更多考评等级

　　炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！

（来源：山西证券研究所）

今日要点

●【山证农业】农业行业周报（2025.08.25-2025.08.31）-建议关注饲料的回升周期和养殖的边际改善

●【行业评论】计算机：“人工智能+”意见正式发布，助推山西AI产业发展再次提速

●【公司评论】美的集团(000333.SZ)：美的集团2025年中报点评-大超预期，持续变革创新

●【山证通信】沃尔核材（002130.SZ）：高速线收入大幅增长，新能源和电力电子稳中有进

●【山证军工】航宇科技（688239.SH）2025年中报点评-在手订单持续增长，加速突破新兴领域

●【山证军工】中直股份（600038.SZ）2025年中报点评-营收高增费用明显优化，聚焦低空经济发展战略

●【公司评论】海利得(002206.SZ)：海利得2025年中报点评-越南基地业绩同比增长196%，迈向平台型新材料企业发展之路

●【山证非银】华安证券2025年半年报点评-投行业务突破，自营投资驱动增长

●【山证纺服】安踏体育2025H1中报点评-户外品牌增长靓丽，精细化运营管理效果显现

●【公司评论】海尔智家(600690.SH)：海尔智家2025年中报点评-业绩靓丽，全球化卓有成效

●【山证非银】国金证券2025半年报点评-经纪业务市占提升，投资业务贡献增长

【山证农业】农业行业周报（2025.08.25-2025.08.31）-建议关注饲料的回升周期和养殖的边际改善

陈振志  chenzhenzhi@sxzq.com

【投资要点】

本周（8月25日-8月31日）沪深300指数涨跌幅为+2.71%，农林牧渔板块涨跌幅为+ 2.02%，板块排名第8，子行业中生猪养殖、其他农产品加工、粮油加工、食品及饲料添加剂以及畜禽饲料表现位居前五。

本周（8月25日-8月31日）猪价下跌为主。根据跟踪的重点省市猪价来看，截至8月29日，四川/广东/河南外三元生猪均价分别为13.25/14.84/13.73元/公斤，环比上周分别-2.21%/-3.57%/+0.00%；平均猪肉价格为19.94元/公斤，环比上周下跌0.80%；仔猪平均批发价格26.00元/公斤，环比上周持平；二元母猪平均价格为32.51元/公斤，环比上周下跌0.03%；自繁自养利润为32.24元/头，外购仔猪养殖利润为-148.41元/头。截至8月29日，白羽肉鸡周度价格为7.33元/公斤，环比上周持平；肉鸡苗价格为3.61元/羽，环比上涨0.84%；养殖利润为1.37元/羽。鸡蛋价格为7.24元/公斤，环比下跌0.82%。

随着上游原料价格下行筑底和下游养殖端趋于改善，饲料行业景气度有望见底回升，海大集团经营基本面有望迎来上行期；此外，公司海外饲料业务有望成为业绩的又一个潜在增长点，看好海大集团的投资机会。

“猪周期”表面上是价格周期，本质上是产能周期。由于生猪行业生物资产的特殊性，从母猪补栏到育肥猪出栏需要一定的时间周期。从历史实证看，产能回升不必然影响盈利周期的展开演绎，关键看产能回升的速度。2019年以来这轮周期下行底部末端的整体财务状况是2006年以来压力最大的。由于受到资金和负债的较大约束，因此弥补亏损和降低负债反而是当前行业进入盈利周期后的主基调，而不是快速加产能。虽然生猪养殖行业从2024Q2开始进入盈利周期，但是从负债率的平均下降速度来看，行业整体降负债仍有较长的一段路程要走。当前市场对于生猪产能回升对盈利周期影响的预期或过度悲观，同时可能忽略原料成本下行筑底和2025年宏观需求的潜在回升对行业的正面影响。生猪养殖行业本轮盈利时间的持续性或超出市场的悲观预期。在基本面驱动下，后续或有望迎来预期修正和估值修复，推荐温氏股份、神农集团、巨星农牧、唐人神、新希望等生猪养殖股。

在上游大宗原料震荡筑底和宏观政策发力的情景之下，在原料成本维持低位的同时，2025年肉鸡行业业绩的驱动因素或新增需求回升这一潜在变量。圣农发展当前正处于业绩周期和PB估值周期的底部区域，具备较好的配置价值。

2025年或将是宠物主粮品牌决胜的关键一年。在竞争格局开始稳固的大背景下，需要开始重点关注品牌利润端的情况。我们认为当下应重点关注把握行业趋势、引领品类浪潮，且利润端有所好转乃至不断增长的优秀国产品牌，推荐全渠道销售表现保持领先地位的国产宠物食品龙头品牌乖宝宠物，推荐旗下领先品牌持续高增，自主品牌业务盈利向上的中宠股份。

风险提示：养殖疫情风险；自然灾害风险；饲料原料价格波动风险；食品安全风险；汇率波动风险。

【行业评论】计算机：“人工智能+”意见正式发布，助推山西AI产业发展再次提速

方闻千  fangwenqian@szxq.com

【投资要点】

事件描述：

8月26日，国务院印发《关于深入实施“人工智能+”行动的意见》，明确提出三阶段总体目标：到2027年，实现AI与6大重点领域深度融合，新一代智能终端、智能体等应用普及率超70%；到2030年，新一代智能终端、智能体等应用普及率超90%，智能经济成为重要增长极；到2035年，我国全面步入智能经济和智能社会发展新阶段。

事件点评：

《关于深入实施“人工智能+”行动的意见》重点强调了AI应用场景化落地，同时兼顾模型、数据、算力等环节，为全国各省市人工智能产业的快速发展奠定了坚实的政策基础。具体而言，《意见》提出加快实施6大重点行动，涉及“人工智能+”科学技术、“人工智能+”产业发展、“人工智能+”消费提质等，为AI在多个场景落地提供政策引导。其中，在“人工智能+”产业发展领域，《意见》专门针对工业和农业场景的智能化转型和升级提供政策指导，包括发展智能制造装备、推进工业供应链智能协同、发展智能农机等智能装备、强化农机农具智能化管理等；在“人工智能+”民生福祉领域，《意见》聚焦AI在教育全过程、辅助诊疗、健康管理、医保服务等场景的应用。与此同时，《意见》明确提出强化8项基础支撑能力，包括模型基础能力、数据供给能力、智能算力统筹、开源生态等。

山西省人工智能产业目前已经形成了以算力为主导，应用场景多点开花的产业格局。目前山西算力资源全国领先，综合算力指数位居全国第八，截至今年6月底，山西智算规模达32 EFLOPS，已建成51.4万标准机架，算力中心平均电能利用效率（PUE）低至1.2，能效水平居全国前列。山西算力产业形成了以大同为核心的算力集群，并已吸引抖音、百度等企业入驻，构建“通算+智算+超算”多元协同体系，成为京津冀算力外溢的重要承载地。同时，山西的AI应用落地已经开始与省内优势产业深度结合，比如在煤矿领域，山西已建成10座国家级智能化示范煤矿、289座智能煤矿，晋能控股塔山煤矿通过AI视频反“三违”系统实现井下安全主动预警；在制造业方面，晋钢集团打造全流程智能工厂，生产率提升5%，吨钢能耗降低10kg标准煤，获评“国家级智能制造示范工厂。

作为AI发展的顶层框架，《意见》的出台将驱动山西省AI产业发展提速。此前山西已经出台多项产业政策对AI产业发展提供大力支持，其中，山西省2024年印发的《山西省促进先进算力与人工智能融合发展的若干措施》核心内容包括：1）算力基建支持：对智算中心（FP16算力规模≥100PFlops）按投资额15%补贴（最高5000万元），对绿色数据中心（首次实测PUE≤1.18）按照每个物理机架最高1000元，给予每户企业最高500万元的一次性补贴。2）应用创新激励：每年评选10个优秀算力应用示范场景，奖励最高100万元；每年发放总额不超过5000万元的“算力券”补贴企业用算成本；3）大模型研发扶持：千亿参数且典型应用场景不少于5个的大模型研发补贴最高1000万元，商用解决方案奖励100万元。而此次《意见》的发布，一方面是在顶层设计上明确AI产业整体发展目标，另一方面，未来有望推出配套政策及财政补贴方案，带动AI应用在政务、金融、能源、工业制造等行业加速渗透，并大幅提升政企AI相关预算。这也将有助于推动山西省人工智能产业发展再次提速，并在全国人工智能发展格局中占据独特而重要的位置。

风险提示：政策落地不及预期，配套政策跟进缓慢的风险，AI技术发展不及预期，市场竞争加剧风险。

【公司评论】美的集团(000333.SZ)：美的集团2025年中报点评-大超预期，持续变革创新

陈玉卢  chenyulu@sxzq.com

【投资要点】

事件描述

公司发布了2025年中报业绩，2025H1实现营业收入2523.31亿元，yoy+15.68%，实现归母净利润为260.14亿元，yoy+25.04%。2025Q2实现营业收入1239.03亿元，yoy+10.99%，实现归母净利润为135.91亿元，yoy+15.14%。

事件点评

分板块：新能源与工业技术板块增速最快。2025H1智能家居收入1672亿元，yoy+13.31%，占收入比重为66.58%，新能源与工业技术收入219.59亿元，yoy+28.61%，占收入比重8.74%，智能建筑科技收入为195.11亿元，yoy+24.18%，占收入比重为7.77%，机器人与自动化收入150.73亿元，yoy+8.33%，占收入比重为6%。展望后续，公司下半年的重点工作方向：着力降低结构性成本、以简化促增长、坚定DTC模式变革。

分地区：海外实现了17.7%高速增长。国内：2025H1实现收入1439.31亿元，yoy+14.05%，占收入比重为57.31%，海外实现收入1071.93亿元，yoy+17.7%，占收入比重为42.69%，虽然二季度海外关税政策有所波动，公司的海外依旧实现了高速增长，展望后续，内销虽然存在国家补贴，但是需求较为乏力，外销面临一些不确定性，公司会持续创新、变革。

成本压降，净利率提升。公司制造业毛利率为27.1%，yoy-0.99pct，智能家居毛利率为28.52%，yoy-0.84pct，新能源与工业技术毛利率为16.93%，yoy-1.15pct，智能建筑科技毛利率为29.33%，yoy+0.23pct，机器人与自动化毛利率为22.76%，yoy-1.09pct。内销毛利率为24.73%，yoy-0.83pct，海外毛利率为26.81%，yoy-0.78pct。公司2025H1净利率为10.61%，同比+0.88%，主要是费用控制贡献，销售、研发、管理、财务费用率分别为9.14%、3.47%、2.88%、-2.37%，同比分别-0.7pct、-0.04pct、-0.19pct、-2.09pct。

投资建议

预计公司2025-2027年EPS分别为6.09元、6.86元、7.73元，对应公司9月2日收盘价76.16元，2025-2027年PE分别为12.5倍、11.1倍、9.9倍，公司的业绩增长韧性很强，估值较低，首次覆盖，给与“买入-A”评级。

风险提示原材料价格波动风险。公司主要原材料为各种等级的铜材、钢材、塑料和铝材等，原材料价格波动，会对公司的经营业绩产生一定影响。

汇率风险。公司海外收入占比较大，若汇率大幅波动，可能对公司产品的海外业务带来不利影响并影响汇兑收益。

贸易摩擦和关税壁垒带来市场风险。由于“逆全球化”思潮再次兴起和贸易保护主义日趋严重，可能会影响公司业务的稳定性。

【山证通信】沃尔核材（002130.SZ）：高速线收入大幅增长，新能源和电力电子稳中有进

高宇洋  gaoyuyang@sxzq.com

【投资要点】

公司发布2025年半年报。2025H1公司实现营收39.45亿元，同比+27.46%；归母净利润5.58亿元，同比+33.06%；扣非后归母净利润5.38亿元，同比+36.95%。公司25Q2单季度实现营收21.86亿元，同比+28.15%，环比+24.28%；归母净利润3.08亿元，同比+30.86%，环比+22.88%。

事件点评：

公司通信线缆业务表现靓丽，高速通信线产品快速起量。2025H1公司通信线缆产品实现营收12.46亿元，同比+62.46%，主要子公司惠州乐庭智联实现营收12.62亿元、净利润1.28亿元，占公司整体营收31.98%。公司作为国内高速通信线缆龙头，公司受益于下游英伟达AI产品带来的铜互连需求，子公司乐庭所产高速线供给安费诺、豪利士、莫仕、泰科等国际客户及立讯、英飞联等国内多家连接器厂商。2025上半年，公司单通道 224G 高速通信线产品持续稳定交付，25H1公司高速通信线营业收入4.66亿元，同比增长 397.80%。同时公司重点聚焦高速产品生产效率和产品良率，后续随着更多设备交付投产，高速线产品产能将大幅提升。随着超节点技术渗透率的提升，除AWS自研Trainium2/3芯片、谷歌自研TPU外，AMD、MTIA（META自研ASIC）下一代芯片也有望采用铜连接线背板设计，国内昇腾910C更是标配高速线模组，铜连接有望看到更大的市场空间且头部优势增强。展望2026年，英伟达在GTC2025上展示的Vera Rubin NVL144（实际为72个GPU封装）显示，NVLINK升级为6代，带宽较NVL72翻倍达到260TB/s，因此铜连接使用量有望翻倍。

公司新能源业务增速较快，电子材料产品稳中有增。1）新能源汽车业务：公司新能源产品25H1实现营收7.12亿元，同比+26.26%，公司持续巩固国标直流充电枪的市场领先地位，完善液冷、风冷等大电流充电枪产品序列，加大欧标、美标充电枪产品的市场布局。2）电子材料：公司电子材料产品25H1实现营收13.33亿元，同比+12.99%，公司深挖现有行业市场配套机会开拓核电、汽车、轨交、医疗等高端领域市场。3）电力产品：公司电力材料产品25H1实现营收4.87亿元，同比+15.52%，营收增长一方面受益于电网投资和新能源发电需求的增长，另一方面，公司一站式电气解决方案提高竞争优势，持续深化电缆附件产品在输配电、轨道交通、核电、新能源发电等重点领域的应用布局以及海外市场延伸，扩大市场覆盖面。

盈利预测和投资建议：我们认为随着GB200/300机柜出货量环比快速爬升，公司高速通信线收入、毛利将大幅增长，更多的超节点客户和H股发行（或带来流动资金用于扩产）显示出铜连接供需两旺的产业趋势。我们预计公司2025-2027归母净利润分别为12.9/19.4/26.3亿元，暂不考虑H股新股发行，对应EPS分别为1.02/1.54/2.09，维持“买入-A”评级。

风险提示：无实控人公司治理稳定性风险以及部分股东减持风险；英伟达GB200机柜发货量不及预期导致高速通信线订单下滑风险；Rubin Kyber机柜Scaleup技术路线改变铜连接需求下降风险；高速通信线竞争格局恶化毛利率下降风险；新能源充电桩基建空间逐渐饱和需求下降风险；电网电力行业投资额下行风险。

【山证军工】航宇科技（688239.SH）2025年中报点评-在手订单持续增长，加速突破新兴领域

骆志伟  luozhiwei@sxzq.com

【投资要点】

事件描述

航宇科技公司发布2025年中报。2025年上半年公司营业收入为9.14亿元，同比减少8.71%；归母净利润为0.90亿元，同比减少12.76%；扣非后归母净利润为0.73亿元，同比减少21.93%；负债合计25.22亿元，同比增长45.30%；货币资金5.39亿元，同比增长66.56%；应收账款11.39亿元，同比增长4.78%；存货10.37亿元，同比增长38.50%。

事件点评

营收略有下滑，在手订单储备充足。2025年上半年由于部分航空下游客户订单交付节奏的调整，公司营业收入略有下滑，其中航空锻件实现营收6.89亿元，同比减少8.93%，航天锻件实现营收0.72亿元，同比增长29.84%，燃气轮机锻件实现营收0.59亿元，同比减少37.23%。2025年上半年公司签订多份长期供货协议，在手订单持续增长。截至报告期末，以客户的订单统计公司在手订单总额29.38亿元，同比增长8.13%。再加上长协期间的预估订单，公司合计在手订单约为59.68亿。

加速突破新兴领域，构建多元驱动。公司持续深耕航空航天领域，同时加速新兴领域布局，重点攻克燃气轮机、核电、海洋工程装备等高端装备领域锻件，2025年上半年公司已成功承接首批半导体前道设备关键零部件的精密加工研发订单并启动交付，公司在新兴领域的拓展已初见成效，未来将实现多元化驱动增长。

投资建议

我们预计公司2025-2027年EPS分别为1.23\1.50\1.82，对应公司8月29日收盘价37.91元，2025-2027年PE分别为30.9\25.3\20.9，维持“增持-A”评级。

风险提示

下游需求不及预期；在研航发无法顺利定型批产；原材料价格波动。

【山证军工】中直股份（600038.SZ）2025年中报点评-营收高增费用明显优化，聚焦低空经济发展战略

骆志伟  luozhiwei@sxzq.com

【投资要点】

事件描述

中直股份公司发布了2025年中报。2025年上半年公司营业收入为102.41亿元，同比增长25.28%；归母净利润为2.82亿元，同比减少5.12%；扣非后归母净利润为2.06亿元，同比上升23.91%；负债合计311.92亿元，同比减少7.58%；货币资金79.41亿元，同比增长158.08%；应收账款90.65亿元，同比增长27.08%；存货148.03亿元，同比减少28.00%。

事件点评

二季度营收大增，费用端明显优化。受益于产品交付量增长，2025年Q2公司实现营收78.65亿元，同比增长63.80%。公司持续推进降本增效，费用端明显优化，2025年上半年管理费用率同比减少1个百分点，达到4.54%，销售费用率同比减少0.66个百分点，达到0.51%，财务费用率同比减少0.36个百分点，达到-0.38%。

聚焦低空经济发展战略。公司不断加大细分市场、低空经济产业政策和竞争机型的研究分析，持续丰富产品谱系。13吨级直升机AC313A于6月份完成局部改进及复飞工作，持续改进优化，为后续型号取证奠定有力基础。AC332 目前正在建三江开展自驾系统调参试飞，泸沽湖机场开展高原补充试飞。未来公司将进一步塑造创新型应用场景，增强产品供给，紧抓低空经济机遇，在完成产品结构调整后，持续受益于新机型的放量。

投资建议

我们预计公司2025-2027年EPS分别为0.71\0.85\0.99，对应公司9月1日收盘价39.85元，2025-2027年PE分别为55.8\47.1\40.4，维持“增持-A”评级。

风险提示

新机型需求不及预期；军用直升机订单波动风险；产品交付不及预期。

【公司评论】海利得(002206.SZ)：海利得2025年中报点评-越南基地业绩同比增长196%，迈向平台型新材料企业发展之路

冀泳洁 0351-8686985 jiyongjie@sxzq.com

【投资要点】

事件描述

公司公布2025年中报业绩，净利润同比增长56%。2025年上半年，公司实现营业收入29.21亿元，同比增加1.55%；实现归母净利润2.96亿元，同比增加56.16%。2025Q2，公司实现营业收入14.68亿元，同比减少1.85%，环比增长1.06%；实现归母净利润1.56亿元，同比增长36.14%，环比增长12%。

事件点评

越南基地收益同比增长196%，越南帘子布一期及工业丝二期项目有望进一步打开成长空间。报告期内，公司越南年产11万吨差别化涤纶工业长丝（一期）项目实现满产满销，基于自身产能国际布局的优势以及越南税收优惠政策，2025年上半年美国市场销量较去年同期增幅超30%。2025年上半年越南基地实现收益1.25亿，同比增长196%，环比增长116%。公司产品差异化率进一步提升，同时，绿色可持续产品矩阵成型，物理法和化学法再生工业丝实现商业化批量供货。1.8 万吨高性能轮胎帘子布越南（一期）项目正在土建阶段将有序推进。根据公司《关于在越南实施纺丝二期及配套聚酯切片项目暨越南生产基地扩建的公告》，公司拟新建年产10万吨差别化涤纶工业丝、2万吨差别化尼龙工业丝及25万吨聚酯切片，投产后有望实现营收3.48亿美元，利润总额0.51亿美元，公司成长空间进一步打开。

涤纶工业丝行业率先“反内卷”，普通丝毛利同比大幅改善，车用丝需求强劲。随着涤纶工业丝产能扩张期的结束，以及下游多元化应用需求的拉动，行业供需格局持续优化。截止2025年8月22日，根据百川盈孚，涤纶工业丝普通丝单吨毛利为624元，比去年同期增长762元。此外，随着新能源汽车市场的快速增长以及海外轮胎制造商的库存补充需求增加，涤纶车用丝需求增长强劲。

研究院突破PPS、LCP、PEEK、PLA、RAYON等纤维及膜材料技术，打造平台型新材料企业。展望未来，公司将升级为科技型高精尖专一体化解决方案提供商。报告期内，研究院在产品核心技术、产业化推进等方面均有所突破，其中包括PPS特种纤维实现批量供货、LCP高性能纤维实现小批量出货、完成通讯电子材料LCP膜的后处理以及FCCL产线的产线搭建、PEEK、PLA、RAYON等高性能纤维研发和市场按计划有序推进等。在人形机器人应用方向，公司会持续跟进行业需求，适时推进定制化产品开发。

公司布局新材料潜在应用场景如下：PPS特种纤维：主要用于工业过滤、纺织、航空航天等领域；LCP纤维：应用于高速电路板基材、线缆绳索等；LCP薄膜：应用于柔性电路板基材、耳机振膜、脑机接口等；PLA纤维：得益于易加工及生物可降解性，PLA纤维可用于3D打印，目前国内企业苏州艾普创已开发PLA纤维用于文创及潮玩产品创作。

投资建议

我们预测2025年至2027年，公司分别实现营收59.07/61.19/64.14亿元，同比增长0.10%/3.60%/4.82%；实现归母净利润5.95/6.5/7.06亿元，同比增长45.04%/9.13%/8.68%，对应EPS分别为0.51/0.56/0.61元，PE为12.33/11.30/10.40倍，考虑到公司出海优势持续凸显以及新材料领域的积极进展，上调为“买入-B”评级。

风险提示

越南基地建设进度不及预期；新材料商业化进展不及预期；涤纶工业丝及帘子布行业竞争加剧风险。

【山证非银】华安证券2025年半年报点评-投行业务突破，自营投资驱动增长

彭皓辰  penghaochen@sxzq.com

【投资要点】

事件描述

2025年上半年公司实现营业收入28.08亿元，同比增长43.09%，实现归母净利润10.35亿元，同比增长44.94%。加权平均净资产收益率4.52%，提升1.19pct。

事件点评

业绩全面改善，投资与投行业务大幅增长。公司上半年经纪业务、投行业务、投资业务均实现较大程度改善，其中，投资业务实现收入10.83亿元，同比增长68.36%；实现代理买卖证券业务净收入6.36亿元，同比增长45.59%；实现投行业务收入1.15亿元，同比增长245.85%，资管业务收入2.76亿元，小幅下滑2.61%。

财富管理转型深入推进，基金投顾贡献增长。公司围绕产品与资产供应体系、投资顾问服务体系、科技赋能体系、客群发展体系、组织人才体系建设深入推进财富管理转型，基金投顾相关收入增长贡献显著。上半年公司代销金融产品业务收入4325万元，同比增长52.65%；投资咨询业务收入5187万元，同比增长129%。客户端APP月活人数60.37万，同比增长24.69%。

自营增加权益配置，股权投资收入大幅增长。公司自营业务以“绝对收益”为目标，以配置型策略和交易型策略获取收益。固定收益业务通过目标久期动态调节，优化政策与市场双轮驱动下的仓位管理。上半年交易性金融资产较年初下降22%至286.42亿元，其中债券下降37.45%至159.89亿元，股票增长94.28%至16.30亿元。其他债权投资规模较年初增长60.10%至224.85亿元，其他权益投资规模较年初减少18.37%至21.75亿元，投资净收益同比增长133.67%达11.58亿元。股权投资方面，子公司华安嘉业实现利润总额1.06亿元，月均实缴规模排名第10位，较上年度同期提升3位。

IPO项目实现突破，投行业务大幅增长。上半年公司完成1单创业板IPO项目、1单深交所上市公司重大资产出售项目、1单新三板挂牌项目、2单新三板定向发行项目，较上年同期大幅增长，带动投行业绩大幅改善。

投资建议

公司受益资本市场回暖，投资与投行业务大幅改善，基金投顾发展迅速。预计公司2025-2027年归母净利润分别为19.33亿元、22.27亿元、25.52亿元，同比增长30.11%/15.23%/14.60%，PB分别为1.21/1.13/1.04，维持“增持-A”评级。

风险提示

金融市场大幅波动，资本市场改革政策推进不及预期，公司出现较大风险事件，业务推进不及预期。

【山证纺服】安踏体育2025H1中报点评-户外品牌增长靓丽，精细化运营管理效果显现

王冯  wangfeng@sxzq.com

【投资要点】

事件描述

公司发布2025年半年报，2025年上半年，公司实现营收385.44亿元，同比增长14.3%，实现归母净利润70.31亿元，同比下降8.9%。拟派中期股息137港分/股，派息率50.2%。

事件点评

剔除Amer上市一次性收益影响，2025H1公司营收及业绩均实现良好增长。2025H1，公司实现营收385.44亿元，同比增长14.3%，其中公司电商渠道收入同比增长17.6%，占集团收入比重上升1.0pct至34.8%。2025H1，公司实现归母净利润70.31亿元，同比下降8.9%，剔除Amer上市带来的一次性收益影响，归母净利润同比增长14.5%。

安踏品牌：电商渠道增速领先，精细化运营效果显现。2025H1，安踏品牌收入同比增长5.4%至169.5亿元。分渠道看，DTC 模式、电子商务、传统批发及其他渠道收入分别为94.13、61.31、14.06亿元，同比增长5.3%、10.1%、-10.6%，收入占比分别为 55.5%、36.2%、8.3%。盈利能力方面，安踏品牌毛利率同比下滑1.7pct至54.9%，主因加大专业产品的成本投入、电商占比提升。经营利润率同比提升1.5pct至23.3%，主因精细化运营及优化配置资源投入，提升运营效率。截至2025H1末，安踏、安踏儿童门店分别为7187、2722家，较期初净增52、-62家。

FILA品牌：加大产品功能性投入，整体门店数量保持稳定。2025H1，FILA 品牌实现收入141.8亿元，同比增长8.6%。2025H1，FILA品牌销售毛利率同比下滑2.2pct至68.0%，主因策略性增强和提升产品功能和质量以致成本提升、主动提升鞋类产品占比；经营利润率同比下滑0.9pct至27.7%。截至2025H1末，FILA品牌门店共2054家，较期初净减少6家，其中FILA大货、FILA KIDS、FILA FUSION门店数量为1266、590、198家，较期初净增加2家、持平、净减少8家。

所有其它品牌：营收实现快速增长，经营利润率延续提升。2025H1，迪桑特、可隆体育等其他品牌收入同比增长61.1%至74.1亿元，毛利率同比提升1.2pct至73.9%，经营利润率同比提升3.3pct至33.2%。截至2025H1末，迪桑特、可隆、MAIA ACITVE品牌门店分别为241、199、50家，较期初净增加15、8、3家。

2025H1公司销售毛利率整体有所下滑，但剔除Amer上市一次性收益影响，归母净利率同比持平。盈利能力方面，2025H1，公司毛利率同比下滑0.7pct至63.4%，主因毛利率相对较低的电商业务及鞋类产品贡献增加。费用率方面，2025H1，公司销售费用率为34.4%，同比下滑0.5pct，其中广告及市场推广费用率同比下滑0.9pct至6.6%，公司管理费用率为6.1%，同比提升0.2pct，其中研发费用率同比下滑0.1pct至2.6%。2025H1公司归母净利润率同比下滑4.7pct至18.2%，剔除Amer上市一次性影响，归母净利率同比持平。存货方面， 2025H1，公司平均存货周转天数136天，同比增加22天。经营活动现金流方面，2025H1，公司经营活动现金流净额为109.31亿元。截至2025H1末，公司净现金余额为315.39亿元。

投资建议

2025年上半年，公司凭借多品牌矩阵，营收实现接近中双位数增长。由于电商渠道占比提升及公司加大对产品功能性及质量通入，销售毛利率阶段性承压，但受益于公司精益运营管理，公司整体经营利润率有所提升。预计公司2025-2027年每股收益分别为4.97、5.65和6.55元，8月29日收盘价对应公司2025-2027年PE为17.6/15.5/13.4倍，维持“买入-A”建议。

风险提示

电商渠道增长放缓；行业竞争加剧；零售折扣稳定性不及预期。

【公司评论】海尔智家(600690.SH)：海尔智家2025年中报点评-业绩靓丽，全球化卓有成效

陈玉卢  chenyulu@sxzq.com

【投资要点】

事件描述

公司发布 2025年中报业绩，2025H1营业总收入为1564.94亿元，yoy+10.22%，2025H1归母净利润为120.33亿元，yoy+15.59%。2025Q2营业总收入为773.76亿元，yoy+10.39%，归母净利润为65.46亿元，yoy+16.02%。

事件点评

内销有韧性，外销新兴市场高速增长。内销：2025H1收入yoy+8.8%，其中卡萨帝收入增长超过20%，Leader品牌收入增长超过15%。外销：2025H1收入yoy+11.7%，美国、欧洲白电与暖通业务持续跑赢行业，南亚增长33%；东南亚增长18%；中东非增长65%。展望后续，预计国内市场会继续深化多品牌战略协同，巩固高端引领优势，海外市场将积极的强化本土化能力，积极打通各环节壁垒，实现降本增效。

各业务板块均实现正增长，水产业增速最快。2025H1，制冷产业收入428.53亿元，yoy+4.2%，厨电产业收入206.72亿元，yoy+2.0%，洗护产业收入320.06亿元，yoy+7.6%，空气能源解决方案业务收入329.78亿元，yoy+12.8%，水产业收入97.93亿元，yoy+20.8%。随着数字化布局，今年上半年SKU组合效率提升13%，预计后续将会更加有效的协同发展。

全球化供应链协同，汇兑收益增加。2025H1公司毛利率为26.9%，同比提升0.1pct，国内市场聚焦极致成本，毛利率同步提升，海外市场坚定高端品牌战略，强化全球化供应链协调，毛利率同比提升。2025H1销售费用率为10.1%，yoy+0.1pct，管理费用率为3.8%，基本上持平，财务费用率为-0.2%，同比-0.2pct，主要是欧元等币种升值，汇兑收益增加。

投资建议

预计公司2025-2027年净利润分别为215.18亿元、237.85亿元、264.27亿元，同比增长分别为14.8%、10.5%、11.1%，预计2025-2027年EPS分别为2.29元、2.53元、2.82元，对应公司9月1日收盘价25.95元，2025-2027年PE分别为11.3倍、10.2倍、9.2倍，看好公司未来的全球化发展，估值处于较低位置，首次覆盖，给与“买入-A”评级。

风险提示

原材料价格波动风险。公司公司产品及核心零部件主要使用钢、铝、铜等金属原材料，以及塑料、发泡料等大宗原材料，如原材料供应价格持续上涨，将对公司的生产经营构成一定压力。海外业务运营风险。海外市场受当地政治经济局势、法律体系和监管制度等影响较多，如发生变化，将对公司产生风险。

汇率波动风险。随着公司全球布局的深入，公司产品进出口涉及美元、欧元、日元等外币的汇兑，如果相关币种汇率波动，将对公司财务状况产生一定影响。

【山证非银】国金证券2025半年报点评-经纪业务市占提升，投资业务贡献增长

孙田田 0351-8686900 suntiantian@sxzq.com

【投资要点】

事件描述

公司发布2025年中报，2025年上半年实现营业收入38.62亿元，同比增长44.28%，实现归母净利润11.11亿元，同比增长144.19%，加权平均ROE为3.24%，较上年同期提升1.85pct。

事件点评

财富资管同比改善，投资业务拉动业绩。随着市场情绪回暖及交投活跃度明显提升，2025年上半年公司业绩实现大幅增长，其中，投资业务贡献最大，实现收入11.86亿元，同比增长71.49%。代理买卖证券业务净收入12.08亿元，同比增长56.67%；资产管理业务实现收入0.62亿元，同比提升45.16%；实现利息净收入6.76亿元，同比增长16.27%。投行业务收入小幅下滑13.79%至3.98亿元。

构造AI驱动的财富管理平台建设，提升差异化能力。公司通过产品布局优化，投顾服务场景适配，深化个性化服务体系等措施，推进买方投顾模式转型。持续提升AI投顾，AI +服务模式，提升数字化转型力度。上半年股基债市场份额合计达到1.45%，提升0.13pct；两融余额同比增长30.70%至296.85亿元，市占率由1.53%提升至1.60%。资管业务产品规模同比实现增长，集合类产品规模增长20.17%，专项类产品规模增长27.42%，合计规模增长22.14%达到1610.14亿元，推动资管业务收入提升。

投资资产扩张，固收投资规模扩大。公司积极把握市场机会，上半年实现投资净收益10.75亿元，同比增长185.40%；公允价值变动净收益下降64.70%至1.02亿元。金融投资资产规模较年初增长60.62%达480.36亿元，其中，固定收益业务积极挖掘债券投资，加大低风险逃离等交易性业务投入，取得了较好的投资收益，交易性金融资产中债券类资产规模较年初增长132.02%达308.47亿元。自营固定收益类资产/净资本比重由104.60%提升至174.98%。

投行发力债权融资，排名提升。公司深挖新质生产力相关企业，增加北交所储备数量。上半年完成股权承销规模16.39亿元，规模同比下滑。债券承销规模606.41亿元，同比提升32.70%，其中公司债承销规模增长17.24%至514.94亿元，市场排名提升4位至第10位。完成新三板挂牌6家，在审项目12个，排名第1位。上半年持续巩固北交所优势，申报项目7家，储备项目10家。

投资建议

公司经纪业务市占率稳步提升，投资类业务弹性较强，投行业务股权下滑但债券承销排名提升，以金融科技投入赋能业务发展，预计业绩稳步增长。预计公司2025年-2027年分别实现归母净利润21.42亿元、22.87亿元和24.98亿元，增长28.23%、6.80%和9.22%；PB分别为1.08 /1.04/0.98，维持“增持-A”评级。

风险提示

金融市场大幅波动，资本市场改革政策推进不及预期，公司出现较大风险事件，业务推进不及预期。

分析师：彭皓辰

执业登记编码：S0760525060001

报告发布日期：2025年9月3日

本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本人对证券研究报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规，研究方法专业审慎，分析结论具有合理依据。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。

本订阅号不是山西证券研究所证券研究报告的发布平台，所载内容均来自于山西证券研究所已正式发布的证券研究报告，订阅者若使用本订阅号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解而对其中关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。提请订阅者参阅山西证券研究所已发布的完整证券研究报告，仔细阅读其所附各项声明、信息披露事项及风险提示，关注相关的分析、预测能够成立的关键假设条件，关注投资评级和证券目标价格的预测时间周期，并准确理解投资评级的含义。

依据《发布证券研究报告执业规范》规定特此声明，禁止我司员工将我司证券研究报告私自提供给未经我司授权的任何公众媒体或者其他机构；禁止任何公众媒体或者其他机构未经授权私自刊载或者转发我司的证券研究报告。刊载或者转发我司证券研究报告的授权必须通过签署协议约定，且明确由被授权机构承担相关刊载或者转发责任。