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（来源：招商研究）

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招商研究丨月度观点及金股推荐系列专题

最新收录：大消费组九月消费金股—PPI触底，全面进攻

宏观：人民币中间价为何加速升值—显微镜下的中国经济（2025年第33期）

报告作者：张一平,张静静

核心观点：

上周美元兑人民币汇率中间价升至7.10附近，环比升值0.4%，而年初至今中间价升值幅度为1.2%，换句话说，上周中间价的升值幅度约为年初至今的三分之一左右。受中间价加速升值的影响，上周美元兑人民币即期汇率升至7.13，环比升值0.7%。并且，近期远期市场上，美元兑人民币汇率掉期点也出现明显回升。种种迹象表明，人民币有可能加速升值。那么原因是什么？

第一，美联储货币政策全面转鸽，9月降息可能性显著上升，市场的分歧主要在于降息的幅度。这导致Jackson Hole会议后，美元指数直接跌破98，上周读数为97.84，年初至今贬值幅度达到9.8%。美元弱，人民币稳。

第二，银行代客结售汇顺差继续维持在较高水平，外资明显增持人民币资产，这些情况进一步改善国内外汇市场供求关系，加强人民币汇率升值动力。

第三，央行顺势而为，人民币此时升值也是为未来汇率政策的调整留有余地。当前，国内增长形势较好，价格预期也出现改善迹象。7月CPI和PPI环比均有所回升，8月制造业PMI价格指数也明显环比改善。相较于去年，今年的经济形势支持人民币汇率形势改善。并且，全球经济形势、地缘政治格局存在较大的不确定性，此时人民币汇率走强也为未来可能的风险创造汇率水平回旋余地。

第四，政治因素可能也是中间价突然加速升值的原因之一。近期，我国主场外交活动较为密集，我国贸易谈判代表上周也赴美、加访问。从过往的经验看，不能排除政治因素对短期汇率的影响。

第五，今年以来美元兑人民币汇率已经累计上升2.3%，会不会对我国出口造成明显的负面影响？我们认为观察贸易影响的汇率因素可能不能只看双边汇率，贸易加权的篮子货币指数更能反映人民币汇率全貌。截至8月第3周，年初以来人民币汇率指数累计贬值4.8%，这完全对冲了美元兑人民币汇率的升值幅度。因此，今年美元兑人民币升值可能并未对我国出口造成较大影响。

风险提示：地缘政治风险、国内政策落地不及预期、全球衰退及主要经济体货币政策超预期。

量化与基金：宏观胜率和微观赔率视角下的定价研究——机构境内资产配置指南【深度】

报告作者：王武蕾,张一平,王禹哲

核心观点：

宏观研判：我们用普林格周期作为宏观定性判断大类资产配置的模型。普林格周期本质上是美林时钟的升级版，主要是在模型中引入了金融数据。无论海外的情况，还是国内的情况，金融数据对增长、物价，进而对资产价格都有重要的影响。因此，金融指标加入大类资产模型可以提高配置建议的胜率。根据宏观经济的逻辑，普林格模型将金融指标定义为先行指标，将实体经济运行指标定义为同步指标，将价格指标定义为滞后指标。三组指标、两个方向可以组成六种状态，每一种状态都对应在一组大类资产配置建议。

定性结论：结合中国经济实际情况，将M2增速和新增社融拟合为先行指标，将房地产投资和出口同比拟合为同步指标，PPI和CPI同比拟合为滞后指标。然后过滤掉上述指标的周期性因子，观察其趋势项的走势来确定普林格时钟所处的状态。当前，受去年金融挤水分形成低基数效应和政府发债节奏明显加快的影响，先行指标趋势项仍处于上行状态。尽管房地产投资增速继续下跌，但出口增速明显好于预期，这使得同步指标趋势项止跌回稳。虽然CPI和PPI环比均有不同程度的改善，但同比增速依然较为疲弱，滞后指标趋势仍处于下跌状态。先行上行、同步指标止跌回稳，滞后指标继续下跌，对应普林格时钟的复苏状态。因此，从宏观来看，权益资产胜率更高，而应回避债券资产。

大类资产定价框架：针对A股的估值定价中引入短期基本面、长期预期信心和要求回报率信息综合决定其当前的合理估值区间；利率债基于三因素定价框架给出了中长期方向指引，同时结合ROIC-WACC均衡框架推演合理中枢；在黄金定价中强调了其信用货币对冲属性为最重要的中长期跟踪变量，并基于此构建估值指标进行跟踪。

大类资产分析综合结论：通过资产定价评估大类资产的估值位置，当前A股估值合理并隐含盈利修复预期，利率债估值略偏低，黄金估值较低。宏观研判层面，强调反内卷政策带来的交易机会，看多港股和商品，利率债观点偏空。

细分风格的定价框架：沿用A股宽基指数的估值定价框架，对六类风格指数的估值规律进行了探索。大盘、价值、红利风格合理估值区间的预测准确性依赖于对市场长期增长信心的评估，成长、质量风格合理估值区间的预测准确性依赖于对ROE边际变化方向的把握，而中小盘风格从相对收益角度来看则更多需要依赖对流动性状况的评估。

细分风格分析综合结论：当前优先推荐两类风格方向：首先为质量风格，当前估值相对盈利能力而言偏低具备估值修复空间，预期收益高；其次为红利风格，当前无论在预期收益、拥挤水平还是宏观影响层面，均为有利。另外2025H1报告视角下，成长风格ROE的修复有利于打开其估值上限空间。

风险提示：本报告中的资产表现展望通过历史数据统计、建模和测算完成，大类资产价格走势受到海内外等多方面因素影响，在政策或市场环境发生明显变化时，模型存在失效的风险。

非银：险资上半年买了多少股票——2025H1保险资金运用情况跟踪【深度】

报告作者：郑积沙,张晓彤

核心观点：

2025H1  保险业资金运用余额延续快速增长，主要上市险企规模占比近六成，增速略低于行业均值。截至二季度末保险公司资金运用余额为36.23万亿，较年初+8.9%，上半年净增量为2.98万亿，主要是受负债端保费规模增长和资产端公允价值上升的共同影响。其中A+H股主要上市险企保险资金投资规模合计为21.26万亿，较年初+7.4%略低于行业均值，在全行业的占比略降至58.7%。

配置方向上，保险公司的哑铃型资产结构更加突出。截至6月末人身险和财产险公司的债券占比过半创新高，银行存款和非标继续被减配；股票投资上半年净增加0.64万亿超过去年全年，占比进一步提升至8.8%，主因政策引导和投资环境影响，基金则被减配。上市险企整体增配债券和股票，趋势与行业基本一致，但与非上市公司相比，债券增配力度较小而股票增配力度更大，主因过往长债底仓较为稳固，因而可以灵活调整债券配置节奏和品种策略，合理利用交易型固收增厚收益；同时坚定落实中长期资金入市要求，彰显出对股票市场的坚定信心与积极布局姿态，2025H1主要上市险企的股票在总投资资产的占比为9.3%（较年初+1.4pt），投资规模上半年净增加4206.93亿，占据行业上半年股票规模净增量的65.7%。

股票投资方面，OCI类配置型资产规模近万亿，重仓个股布局高股息和大盘成长，平均股息率略有下降。中报数据显示，截至2025年6月末主要上市险企OCI股票规模合计为7861.10亿，较年初净增加2846.87亿，在股票的占比较年初+7.6pt至39.8%持续攀升，预估全行业保险资金实际的高股息持仓接近万亿。从上市险企的具体情况来看，中国平安计入FVOCI科目的高股息股票规模最大占比最高，中国人寿在上半年的OCI股票占比提升最多。根据Wind数据统计，截至二季度末险资在A股持仓数量占比前五的行业分别为银行、交通运输、通信、房地产、电力及公用事业，单季占比提升幅度前三大的板块分别为传媒、通信、电力及公用事业；重仓流通股的平均股息率为2.3%略有下滑，部分原因在于股价上涨导致股息逐渐摊薄。此外，资产配置需求和会计准则变更背景下，险资举牌持续升温，2025年截至8月末险企举牌已达30次创近年新高，主要集中在港股的银行、公用事业等高股息板块，举牌同业也在时隔六年后再次出现。

基金加快布局长期投资私募，ETF优势凸显。（1）保险资金长期投资改革的首批试点于2023年10月启动，今年上半年第二批和第三批试点相继落地，累计批复规模已达2220亿元。Wind数据显示，自2024Q2以来鸿鹄基金一期重点加仓并稳定持有伊利股份、陕西煤业和中国电信，截至二季度末合计持股数量超10亿股，持股市值超120亿元，累计分红预计接近5.5亿元。（2）新准则后ETF基金的较高流动性、较低波动性与选股优势凸显，险资配置规模快速增长。Wind数据最新统计显示，截至二季度末保险公司重仓持有1501只ETF产品，较2024年末增加230只，持有的ETF基金市值较年初+7.6%达到2809.97亿元。投资偏好上，保险资金持续加仓A500、沪深300等大盘、中盘宽基指数ETF，同时也更注重对细分策略/主题ETF的挖掘，以把握权益市场结构性投资机会。此外，上半年保险资金加仓港股ETF的力度同样不小。

投资策略差异导致各公司收益率分化。自2025年一季度起金监总局不再披露保险业投资收益率数据，预计是由于部分公司会计调整导致相关口径不可比。从主要上市险企的具体数据来看，2025H1平均净投资收益率为3.2%，同比-0.1pt，主要受利率低位震荡和优质标的稀缺影响，仅中国平安前瞻布局高股息权益资产，股票分红和股息收入增长有力支撑净投资收益率同比提升；平均总投资收益率为3.9%，同比-0.1pt，上半年A股市场总体波动向上，结构分化明显，上市险企稳步推进中长期资金入市，深化价值型和科技成长型的均衡配置，其中新华保险权益占比维持高位且股票投资以FVTPL账户为主，投资策略较为灵活进取，总投资收益率表现最好；中国平安则在上半年银行股走势强劲的背景下，FVOCI股票账户浮盈超600亿元。此外，由于各公司综合投资收益率计算口径不完全相同，直接横向比较的可参考性不强。

展望后续，预计2025年保险业资金运用余额将延续两位数左右的增长，股票和基金增量规模有望接近万亿。低利率、新准则和产品转型带来保险投资环境深刻变化。固收方面，保险资金从负债特性的角度是天然的配置盘，长久期债券依然是重要的压舱石，同时也可能将适度采取收益增强策略；权益方面，则可能在目前保险公司主要的大类资产中具有较高的配置价值，保投资比重有望进一步提升。

风险提示：数据统计遗漏，资本市场波动。

计算机：计算机行业2025年半年报总结—业绩拐点明确，信创持续景气，AI显著提速【深度】

报告作者：刘玉萍,鲍淑娴

核心观点：

成长角度，2025年上半年行业整体收入增长提速、利润端实现大幅改善，25Q2营收保持稳健增长，利润端同比高增；2025年上半年计算机行业实现营收合计YoY +12.55%，增速同比提升4.88pct；个股营收增速中位数为3.21%，较去年同期增速同比提升1.77pct。

行业归母净利润合计35.22亿元，同比实现大幅扭亏；个股归母净利润增速中位数7.49%，同比实现转正。行业扣非净利润合计-13.97亿元，亏损大幅收窄；个股扣非净利润增速中位数6.25%，同比实现转正。从分布看，56.59%的公司实现收入同比增长（去年同期53.89%），其中公司收入增速超50%/落入0%-50%区间的公司分别占比6.29%/50.30%，与去年同期相比，2025年上半年行业营收增速区间分布整体有所上移；54.79%的公司实现净利润增长（包括扭亏、减亏），其中归母净利润扭亏、减亏、增速落入0%-50%以及超过50%等公司分别占比8.08%、22.46%、15.27%、8.98%。单季度看，25Q2行业营收合计YoY +8.10%，延续Q1以来复苏态势；个股增速中位数3.20%，增速同比提升2.69pct。归母净利润合计YoY +73.31%，同比大幅增长；个股增速中位数10.78%，同比实现转正。扣非净利润合计YoY +239.27%，同比大幅增长；个股扣非净利润增速中位数+6.83%，同比实现转正。分布上，55.39%的公司收入实现同比增长（去年同期50.30%），54.65%的公司实现净利润增长、扭亏或减亏（去年同期43.20%）。

增长质量角度，降本增效趋势延续，经营性现金流管理情况有所改善。25H1行业整体毛利率为20.98%，同比下滑2.49pct。期间费用率合计20.74%，同比下滑2.91pct，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为6.82%/5.38%/8.50%，同比下滑0.87/0.70/1.29pct。单季度看，25Q2行业整体毛利率水平为22.01%，同比下滑1.61pct。期间费用率19.87%，同比下滑1.82pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为6.64%/0.09%/5.08%/ 8.06%，同比变动-0.57/0.02/-0.47/-0.80pct。现金流方面，25H1行业整体经营性净现金流为-395.60亿元，YoY +25.53%。25Q2整体经营性净现金流为-68.96亿元，同比流出额增大。应收账款增幅低于预收账款增幅，且应收账款+合同资产增幅低于行业收入增速，行业经营性现金流管理情况有所改善。

细分板块看，多数板块利润有所改善，25Q2信创产业提速带动板块业绩高增、AI板块商业化加速释放落地。收入端，25年上半年共8个板块实现了营收正增长，6个板块营收有所下滑。相比24年上半年，电力能源信息化、信创、人工智能、金融IT板块均增速提速，其余板块有所降速或下滑幅度收窄；25Q2信创、电力能源信息化、人工智能、SaaS及企业级服务、金融IT软硬件营收增长同比有所提速，网络安全、教育信息化行业触底、营收降幅有所收窄。聚焦AI板块，算力芯片业绩爆发、AI应用软件业绩逐步落地。25H1 AI板块营收增速中位数10.64%，其中：芯片领域子板块寒武纪和海光信息分别营收同比爆发增长4,347.82%和45.21%；数据服务、大模型及应用子板块营收增速中位数8.82%，同比+10.62pct；一体机&服务器子板块营收增速中位数11.16%，同比+18.88pct。25Q2 AI板块营收增速中位数14.01%，同比+17.64pct，其中：芯片子板块寒武纪和海光信息分别营收同比爆发增长4,425.01%和41.15%；数据服务、大模型及应用子板块营收增速中位数10.12%，同比+15.36pct；一体机&服务器子板块营收增速中位数35.87%，同比+38.71pct。

风险提示：信创、网安、车路云等政策扶持力度不达预期；云计算、AI产业技术发展低于预期；行业竞争加剧；技术创新不及预期。

策略 | 融资由小微盘向龙头漂移，外资周均成交额创年内新高——金融市场流动性与监管动态周报(0902)(张夏,涂婧清,田登位)

债券 | 中长期地方债二级利差收窄———地方债周报(张伟)

中小市值 | 捷顺科技（002609）—创新业务高速增长，AI+停车经营战略持续推进(董瑞斌,郑晓刚,陈云鹏,罗宇珩)

房地产 | 25年8月建筑业PMI快评—8月建筑业PMI49.1，环比减少1.5pct，景气度明显下行(赵可,卢思宇)

非银 | 险资上半年买了多少股票——2025H1保险资金运用情况跟踪(郑积沙,张晓彤)【深度】

计算机 | 计算机行业2025年半年报总结—业绩拐点明确，信创持续景气，AI显著提速(刘玉萍,鲍淑娴)【深度】

传媒 | 巨人网络（002558）—收入利润双增长，老游戏长青后续储备新品丰富(顾佳,谢笑妍)

量化与基金 | 宏观胜率和微观赔率视角下的定价研究——机构境内资产配置指南(王武蕾,张一平,王禹哲)【深度】

传媒 | 完美世界（002624）—25H1利润扭亏为盈，《异环》《诛仙2》将为后续带来增量(顾佳,谢笑妍)

传媒 | 姚记科技（002605）—数字营销板块调整下收入承压，关注卡牌业务进展(顾佳,谢笑妍)

策略  | 华为苹果双双官宣发布会，英伟达发布“机器人大脑”——全球产业趋势跟踪周报（0901）(张夏,李昊阳)

食品饮料 | 食品饮料2025年白酒板块中报总结—出清开启，加速寻底(陈书慧,刘成)【深度】

机械 | 中联重科（000157）—收入利润双增，经营质量优异(郭倩倩,高杨洋)

汽车 | 伯特利（603596）—2025Q2业绩短期承压，在手订单充沛，中长期增长动能充足(汪刘胜,陆乾隆)

机械 | 徐工机械（000425）—高质量发展成效显著，国企龙头风正一帆悬(郭倩倩,高杨洋)

生物医药 | 凯莱英（002821）—海外产能建设稳步推进，看好化学大分子&生物大分子持续高速增长(梁广楷,许菲菲,肖笑园)

传媒 | 上海电影（601595）—2025H1业绩小幅下滑，推进“AI+IP”战略(顾佳,谢笑妍)

传媒 | 心动公司（02400）—25H1营收利润大幅增长，Taptap平台与游戏均贡献增量(顾佳,谢笑妍)

生物医药 | 联影医疗（688271）—业绩拐点已至，创新驱动持续突破(梁广楷,许菲菲,郭子娴)

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