华泰 | 公用环保：红利的进攻方向 - 关注证券化与化债效应

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（来源：华泰证券研究所）

流动性充裕的市场中，关注资产注入、融资、分红的正向循环

我们认为在当下的市场环境中，高股息红利公用事业资产的投资范式可能会出现变化。我们复盘2015年前后，结合当下财政状况，建议大家关注集团资产证券化比例较低的电力央企，和当地公用事业资产具有化债潜力的地方国企。我们认为，资本运作对进一步提升分红比例有正面作用，不是需要过于担忧的风险，反而可能现在持股久期较短的模式下的投资机会。

国有资本对中央财政收入贡献已达到8%

2020-24年，随土地出让收入快速下滑，对地方政府财政总收入来说，非税收入（9%CAGR）和国有资本经营收入（11%CAGR）占比持续提升，2024年国有资本（包括非税部分）贡献已经从2%提升至3%以上。同期中央财政层面，非税收入（30%CAGR）和国有资本经营收入（6%CAGR）占比持续提升，2024年国有资本（包括非税部分）贡献已经从2%提升至8%。

央企分红“留存”效应明显，地方国资证券化比例提升空间更大

考虑国资委持股比例和上市公司宣告分红，2023-24上市央企分红远超中央国有资本经营收入（不考虑非税部分）2倍多，可见一级央企集团层面“留存”效应明显。央企分红层面，2020-24年约70%分红贡献来自金融、石油石化和通信，公用事业贡献比例不足5%。地方财政来看，上市国企分红贡献占国资收入不足40%，侧面反映出地方国企资产证券化比例较低（考虑到上市地方国企分红比例均值2020-24年来明显高于央企）。地方国资分红的来源结构与央企差异较大，2023-24年地方国有公用事业上市公司分红贡献比例超过10%，仅次于白酒与煤炭。

分红比例来看，地方国企与当地公用事业上市公司快速提升

2020-24年，央企公用事业（主要电力）分红比例提升速度（加权均值-1pct，算数均值+4pct）低于上市央企整体（加权均值+8pct，算数+10pct），我们不认为从中央财政角度对电力公司分红有较高诉求，能源保供与双碳转型预计是其更为重要的任务。地方国企层，同期公用事业分红比例提升速度（加权均值+5pct，算数+13pct）较为显著，vs地方国企整体（加权均值+20pct，算数均值+10pct）。2023-24年，北京、上海公用电力企业分红对当地财政缺口的贡献已经达到1%左右，超过0.6%的还有浙江和广东。

复盘上一轮牛市：公用央国企潜在注入规模分别超万亿/千亿

2014-16年，公用电力行业从二级市场的融资金额接近1500亿，其中央企50%以上案例配合资产注入&重组。考虑到目前央企电力资产尚未证券化规模上万亿，地方公用事业资产仅水务就上千亿；我们认为，通过股票市场的融资，实现财政杠杆率下降并不是完全不可能。对于小股东来说，上市央国企无论是通过融资增加未来对国资和机构投资者的分红能力，还是通过收购国资优质资产为央国企一级子公司降低负债压力，亦或是通过资本运作增强未来上市公司发展的资金储备，都是值得关注的积极变化。

红利选股对融资不必过于担忧，关注股息率和国有存量资产的盘活

流动性的变化导致持股久期更短的投资者在红利选股上给予表观股息率更高的权重而非实际自由现金流，我们建议大家关注：1）证券化比例较低的电力央企；和2）分红或重组可能对财政做出突出贡献的地方国企。

风险提示：大盘股市变化，公用事业资产盈利波动，注入融资制约因素较多。

我们认为过去两年的红利投资或存在部分“误区”，有观点认为上市央企公用事业公司提高分红是因为财政“缺钱”。虽然中央财政层面，2024年国有资本（包括非税部分）贡献已经从2021年的2%提升至2024年的8%；但央企分红约70%来自金融、石油石化和通信，公用事业贡献比例不足5%。事实上，2020-24年央企公用事业（主要电力央企）分红比例提升速度（加权均值-1pct，算数均值+4pct）显著低于上市央企整体（加权均值+8pct，算数+10pct），我们不认为从中央财政角度对电力公司分红有较高诉求，能源保供与双碳转型预计是其更为重要的任务。

地方层面，仅北京、上海、广东、浙江等地区有可能需要依靠公用上市公司的分红来补充财政力量。随土地出让收入快速下滑，各省级国有资本经营收入（2020-24年CAGR 11%）对地方财政的总收入（一般公共预算收入+政府性基金收入+国有资本经营收入）贡献度持续提升，但2024年该比例也仅为3%。2023-24年地方国有公用事业上市公司分红贡献比例超过10%，仅次于白酒与煤炭。我们观察到2023-24年北京、上海公用电力上市企业分红对当地财政缺口的贡献已经达到1%左右，超过0.6%的还有浙江和广东。

当前市场环境或是央国企资产重组的较好时机，但央国企可能出发点不同：央企分红“留存”效应明显，地方国有资产证券化比例目前确实较低。考虑国资委持股比例和上市公司宣告分红，2023-24上市央企分红远超中央国有资本经营收入2倍多，可见一级央企集团层面“留存”效应明显。复盘上一轮牛市，电力央企宣告现金融资额近800亿，且其中50%以上案例配合母公司的资产注入，或可提升一级央企集团公司向中央利润上缴的潜力。地方财政来看，上市国企分红贡献占国资收入不足40%，侧面反映出地方国企资产证券化比例较低（考虑到上市地方国企分红比例均值2020-24年来明显高于央企）。

对红利股融资不必过分担忧：近期股票市场流动性的变化，导致投资者持股久期可能更短；红利选股上可能给予表观股息率更高的权重而非实际自由现金流基础。上一轮牛市公用板块从二级市场的现金融资金额接近1500亿，考虑到目前央企电力资产尚未证券化规模上万亿，地方公用事业资产仅水务就上千亿；我们认为通过股票市场的融资，实现财政杠杆率下降并不是完全不可能。我们建议大家关注证券化比例较低的电力央企和地方化债效应更为明显的地方性公用事业上市公司。

起底中央和地方财政情况与国企贡献

本章节通过两个角度评判中央和各地财政实际情况：

1） 政府的财政自给率和债务杠杆率，自给率越低、杠杆率越高代表该地债务风险大；

2） 财政收入的来源，后文我们主要关注国有企业经营收入；但是从分析财政收入可持续性来说，我们认为税收收入占比大、土地财政出让收入占比低表明该地收入稳健性高。

杠杆率与自给率：开源是主导力量，京沪最优，浙/广/川/赣杠杆上升较快

财政自给率较高的地区包括上海、北京和传统意义上经济发达的广东、浙江、江苏，2020年来自给率明显提升的省份除了湖北几乎全是资源大省（尤其是煤炭和新能源资源丰富的地区），而通过缩减开支提高自我造血能力收效甚微。欠发达地区城投融资能力承压明显，反而是浙江、四川、广东、江西等省份债务增速较高，带动整体杠杆率增速较高。

债务杠杆率：浙江/四川/江西上升较快，天津/贵州绝对值领先全国

参考华泰固收团队2024年10月《固定收益: 趋势与分化：化债与退平台思考及城投中报透视》对城投有息债务的计算，我们可以得到各省合计债务（显性+隐性）。我们定义省财政公布的债务余额为显性债务，城投有息债务（包括租赁）为隐性债务。当然，实际隐性债务的规模大概率超过我们的可得数据，所以以下对杠杆率的分析可能存在一定的低估。

截止2024年底，地方政府层面显性债务余额46.6万亿，隐性债务余额69.6万亿，合计116万亿，2020-24年CAGR为15%。2021年开始，监管趋严且城投平台融资能力下降，隐性债务同比增速下降较快，占比从2020年的64%下降至2024年的60%。需要说明的是，地方政府采用我们公用事业领域常见的PPP、BOT、TOT等方式融资，如果有相应兜底条款，理论上也属于地方财政隐债的范畴，但不在我们可以直接统计的口径范围。

纵观各省有息债务，近年来增速最快的省份是山西（2020-24年城投债务增速CAGR 26%）、浙江（22%）、广东（显性债务增速CAGR 24%）、山东等，辽宁（城投债务增速CAGR -14%）、宁夏（城投-9%）增速最低，江苏、浙江和四川三省隐债占比还在70%以上。

地方整体杠杆率上升最快在2022-23年，其中下降明显的省份包括内蒙、辽宁、宁夏（宁夏和辽宁得益于持续控制债务）和贵州（2024年快速下降5pct）；上升最快的包括浙江、四川、江西、吉林和河南，且上述省份的杠杆率2019-24年每年持续上升。其中，浙江是因为债务增速较高，河南、吉林等是因为GDP增速较低。2024年底杠杆率超过100%的省份从大到小依次为：天津、贵州、浙江、四川、吉林、甘肃、江西、重庆、云南、广西。

财政自给率：北京/上海/广东/浙江/江苏超过60%，但提升较快的均为资源大省

一般公共财政预算收入层面，各地方政府合计值2021-24年复合增长为4.4%，略低于同期中央一般公共财政预算收入的CAGR 5.0%，但各省情况参差不齐。根据我们的统计，2024年31省份一般公共预算收入规模预计为11.9万亿元，同比增长约2.0%，其中增速较高的省份为新疆（24%）、西藏（17%）、吉林（11%）；2024年收入负增长较为明显的省份包括青海（-2.8%）、河南（-2.5%）、广东（-2.3%）。2021-24年收入增速CAGR较高的省份包括新疆（13%）、湖北（12%）、山西/内蒙/陕西（11%），CAGR较低的省份包括湖南（0.5%）、云南（0.9%）、广东（1.2%）、河南（1.4%）。

开源是各地提高财政自给率的核心手段，地方节流能力一般（财政支出下滑幅度有限）。2024年31省份一般公共预算支出规模预计为24.1万亿元，同比增长约为3.3%，依然高于当年预算收入同比增速（2.0%）。其中增速较高的省份为黑龙江（12%）、天津（10%）、湖北（7%）；2024年支出负增长较为明显的省份包括广东（-3.0%）、青海（-1.1%）、山西（-0.5%）。2021-24年支出增速CAGR较高的省份包括西藏（7%）、内蒙（7%）、浙江（6%）、北京（6%），财政支出CAGR较低（下滑较快）的省份包括湖南（-1.0%）和云南（-0.4%）。

从财政自给率（一般公共预算收入/一般公共预算支出）来看，2024年31省均值约为49%，同比下降0.75pct，远低于中央的71%。根据我们测算，2024年财政自给率较高的地区包括上海（85%）、北京（76%）、广东（75%）、浙江（69%）、江苏(66%)，对中央转移至支付的依赖度较低；自给率较低的省份包括西藏（9%）、青海（17%）、黑龙江（22%）；2024年自给率同比下滑较多的省份包括河北（-2.9pct）、天津（-2.9pct）、河南（-2.4pct），自给率有提升的省份有12个，包括新疆、山西、吉林、西藏等。2021-24年自给率提升较高的省份包括资源大省新疆、内蒙、陕西，均得益于财政收入的两位数CAGR增速。

财政收入：国资贡献与非税收入快速上升，抵消卖地下降与税收增长乏力

各地财政账目包括一般公共预算收支、政府性基金、国有资本经营收支和社保基金，缺口或盈余就会体现为净债务变化，其他影响科目还包括财政专户与中央财政的转移。我们本文定义地方政府：可支配总收入=一般公共预算收入+政府性基金收入+国有资本经营收入

一般公共预算收入分为税收收入vs非税收入，政府性基金收入中第一大组成部分通常是土地出让收入。下图可以明显看出，全国层面：地方财政最大的两个来源——土地出让收入同比变化趋势与税收收入一致，非税收入与国有资本经营收入具有逆周期调节作用，税收/入地收入和与非税/国有资本经营收入的同比趋势此消彼长。2021-24年各省总收入（一般公共预算收入+政府性基金收入+国有资本经营收入）CAGR -1.5%，没有实质性增长；考虑中央转移支付，同期地方财政收入合计CAGR 0.6%，可见中央对地方的支持作用。

为了衡量各地财政收入的可持续性,我们考虑税收收入、土地出让收入与国有资本经营性收入三者对地方政府财政总收入的支持力度。其中，国有资本经营性收入包括国有资本经营收入与一般公共预算收入中的非税收入中的国有资本经营收入这一分项，通常情况下前者来自国资委旗下的企业，后者来自财政厅/局旗下的企业或纯事业单位（包括专项利润上缴）。

税收收入增长乏力，对一般财政的贡献下降至70%，但对总收入的贡献增加至47%

作为各省财政最重要的来源，2024年各省税收合计值同比下滑1.8%，非税+12.3%；2021-24年省级税收收入CAGR仅2.9%，显著低于非税的8.5%。2024年各省税收占一般财政预算收入的比例为70%（2020年75%），相比而言中央本级税收收入占比91%（2020年96%），仅云南和海南的占比有增长。分省来看，2024年19个省份的税收收入同比下滑，下降幅度最大的山西（-10%），增长幅度最大为西藏（13%）。2020-24年河南、云南、广东、广西、辽宁和吉林的税收收入没有增长，增速快的均为资源大省例如新疆、内蒙、陕西和山西（超过9%），也是这几个省2020-24年财政支出的自给率可以快速提升的原因。

虽然税收占一般财政预算收入比例下降，但是在总收入（一般公共预算收入+政府性基金收入+国有资本经营收入）中税收占比从2020年的40%增加至2024年的47%，占比最高的省份为北京（64%）、上海/青海（60%），最低为贵州（27%）、重庆（34%）和河南（35%）。

从中央到地方，非税收入快速增长。2024年新疆、吉林、山西3省同比超30%，负增长的仅海南；11个省份非税收入2021-24年CAGR超10%。过去5年，各省非税对总收入的贡献均值从16%增加至23%。即便是财政状况更优的中央本级财政，2024年非税收入同比增长142%。

土地财政贡献率快速下降，江苏依赖度最大，北方多省已下降至个位数

政府性基金收入来源于征收基金、收费、出让土地、发行彩票等，各省合计2021-24年CAGR -10.2%。拆分来看，同期土地出让收入CAGR-17.7%，除海南外所有省份负增长；其余基金收入CAGR高达24.2%，土地出让收入占基金收入的比例从2020年的90%下降至2024年的64%。分省来看，土地出让收入2021-24年北京和陕西下滑幅度在在5%以内，内蒙和江苏在10%左右；下降最快的省份为青海、云南、黑龙江、吉林、广西、辽宁、贵州等。

土地出让对总收入（一般公共预算收入+政府性基金收入+国有资本经营收入）的贡献来看，全国层面该比例从2020年的38%下降至2024年的17%。2021年来江苏该比例始终排名#1，2024年的36%显著高于其他地区；该比例超过25%的还有海南、福建、浙江和山东；该比例低于10%的省份全部在北方（包括青海、宁夏、黑龙江、辽宁、山西、内蒙古）。

国资贡献上升：增速远超其他收入，地方政府对此依赖度已经高于中央政府

国有资本经营收入包括利润、股息、产权转让收入等，可以直接补充财政。2020年以来各省合计国有资本经营收入（不包括一般财政预算收入-非税收入-国有资本经营收入这一科目）有所上升，规模由2987亿元增加至4487亿元，2021-24年CAGR 10.7%，增速高于税收（2.9%）和非税收入（8.5%）。分地区看，11个省份不增反降（其中天津、宁夏下降超26%），增长较快的有甘肃/黑龙江/河南，2021-24年CAGR超60%。

从各省国资收入占总收入（一般公共预算收入+政府性基金收入+国有资本经营收入）比例来看，2024年各省市均值已达到2.5%（若考虑非税收入中的国资收入部分，整体贡献已经达到3%），该比例中央层面一直稳定在2.0%-2.3%。近年来大多数省份该比例均有提升，2024年陕西、甘肃已超过5%，宁夏、海南、河北从未达到0.5%。

上市央国企的贡献：分红充实现金 vs 盘活资产价值

国有资本收益包括国有独资企业应交利润、国有控股和参股企业股息、国有产权转让收入、企业清算收入等。上市公司对地方政府的贡献包括以下三种形式：

1） 现金流直接或间接以分红形式充实中央或地方政府的国有资本收入；

2） 收购国有资产（对价为股票或现金），为中央或地方政府贡献产权转让收入；

3） 利用企业本身的现金流或融资渠道，直接支持地方产业，降低政府一般财政预算支出。

分红：央企“留存”效应明显，公用电力分红仅对部分地方财政有明显作用

2020-24年央国企上市公司贡献的分红CAGR约11%，主要来源于分红比例提升；其中地方国企提升速度高于央企。金融、石化、通信占全部央企分红贡献约70%，所以我们不认为从财政角度，公用央企的分红提升有绝对的必要性（2020-24年相关公司的分红提升明显弱于全行业，虽然投资者广泛认为他们拥有更好的现金流）。事实上，央企上市公司的分红约60-70%被留存在一级公司内，或侧面印证上市公司通过借力资本市场帮助母公司降低资产负债率、提升分红能力的作用会更突出。地方公用二梯队的公司分红提升的趋势更为明显，未来北京/上海/河北/广东/陕西/四川等地对电力公用资产分红的诉求或高于中央。

分红贡献：2020-24CAGR达10%，央企仰赖银行/石化/通信，地方依靠白酒/煤炭/公用

2019-24财年宣布的分红，上市央企从7895亿增加至12957亿，CAGR10.4%，地方国企上市公司合计分红从2847亿增加至4522亿，复合增速9.7%。考虑国资持股比例，央企分红贡献2024年达到7389亿，2020-24年的复合增速10.8%（2020-24年中央国有资本经营收入增速6.6%，分红贡献国资收入可能滞后一年）；2024年地方国企对地方政府贡献分红1728亿，2020-24年复合增速9.8%（同期国有资本经营收入增速13.9%）。

上市央企分行业，银行的分红贡献从2019年的49%下滑至2024年的37%，2020-2024年银行对国资委的分红贡献CAGR为5%；第二大来源为石油石化行业，占比从11%提升至18%，绝对值CAGR高达22%；第三大行业通信分红快速增长，同期复合增速86%领先全行业，占比从1%提升至13%；按照2024年贡献力度紧随其后的是非银、建筑建材、公用、煤炭和交运。

上市地方国企分红构成与央企差异较大，食品饮料贡献最大，从2019年的18%提升至2024年的33%，绝对值CAGR高达24%；煤炭行业波动较大在8%-24%（低点和高点分别在2019年和2022年），同期CAGR为18%也高于全行业水平；公用事业为第三大来源（占比7%-11%），2020-24年CAGR仅10%与全行业一致，主因2021年火电巨亏导致；紧随其后的行业为交运和金融，同期地产分红贡献下滑22%，逊于央企地产上市公司。

各省国有上市企业通过分红上缴利润绝对值差异显著，贵州、四川2024年控股国企上市公司分红贡献超200亿，上海、山东、广东、陕西、江苏超100亿，14个省份年均上缴不足10亿。2020-24年贵州/四川的头部白酒企业年均可贡献分红233/85亿（占当地国有资本经营收入的110%和51%），山西、陕西、河北的煤炭企业利润与分红在2020-2022年间实现快速增长（当地占比35%/42%/55%），所以这些区域的公用事业分红压力相对较小。

分红对财政的贡献：央企“留存”明显，地方国企关注年北京/河北/上海/陕西/山西/广东

考虑实际控制人持股比例，央企上市公司分红绝对值2021-24年均值增长至7000亿左右（主要源于三桶油和三大运营商的利润上缴明显增加），明显超过中央国资经营收入的2217亿（不包括非税部分），可见一级央企层面“留存”较多，主要体现在：

1） 官方公布的国有独资企业应交利润收取比例从0%-25%分五档（仅中国烟草总公司25％），显著低于2021-24年央企上市公司分红比例的35%-41%。

2） 央企优质资产证券化比例高，所以集团收到的上市公司的利润上缴叠加非上市资产的亏损，整体分红潜力不如上市公司：2021-24年每一年中央控股上市公司归母利润总和均超3万亿，但2025年1月国资委副主任介绍2024年中央企业利润总额仅2.6万亿。

考虑实控人股比，地方国企上市公司分红绝对值2020-24年均值在1576亿，明显低于国资经营收入3676亿（不包括非税部分），与中央的趋势差异较大，我们认为原因可能在于：

1） 地方国资的证券化比例较中央更低：

2） 地方政府土地、基础设施等资产转让收入较高；

3） 部分地方参股上市公司获得的分红显著：具体测算请见研报原文。

从各省国企分红占国有资本经营收入比例来看，全国合计2020-24年在36%-44%，各省差异较大。2024年该比例超过100%的省份包括上海、青海、贵州、山西，接近100%的还有北京、河北和四川，当地国企分红对国资收入的贡献较为明显。四川、山西等省份呈现出显著趋势：分红对国资的贡献过去5年从微不足道上升至支柱作用。2024年该比例低于5%的省份有西藏、内蒙、宁夏、黑龙江、辽宁和湖北，可见当地国有资产证券化比例较低。

我们认为大部分地方政府不大可能出于补充财政的需求要求国企加大分红：考虑上市公司分红对财政总收入（一般公共预算收入+政府性基金收入+国有资本经营收入）的贡献，不考虑上级公司“截流”效应，中央企业占比2024年为8%，地方国企仅1%，其中贵州达到7%，山西和陕西超过2%，四川、上海、山东、福建和安徽超过1%。部分市级国企的分红对地市级别的财政支持可能较大，例如万华化学2023年分红对于烟台国资收入贡献达到了四分之一，以及白酒企业对宜宾、泸州等城市的贡献。

但是，倘若地方融资进一步受限，那么分红可能在部分区域会成为有效补充：考虑分红对财政缺口（预算收入vs预算支出）的贡献，2024年上海和贵州达12%和7%，超过3%的地区有山西、陕西和北京，超过2%的有浙江、四川、山东、江苏、广东和福建。

单看公用事业板块，2024年北京、河北、广东和浙江相关上市公司的分红对国资收入贡献超过了10%，考虑对当地可支配总收入（一般公共预算收入+政府性基金收入+国有资本经营收入）的贡献，北京、广东、重庆、浙江、陕西等公用上市公司的分红达到0.2%左右。

分红比例：地方龙头带头快速提升，公用事业领域央企和大型地方企业提升幅度有限

我们统计AH一共1072家上市地方国企业和583家央企，发现2020-24年来：

1） 地方国企的加权分红比例均值显著高于央企，2024年前者已经提升至56%；

2） 分红比例的算数均值都显著低于加权均值，可见央国企中龙头企业带头提升分红明显；

3） 2022年来，中央和地方各口径分红比例均呈现上升趋势。

从各地国企分红比例来看，2024年分红比例的算数均值与加权均值两个口径都高于全国均值的仅四川、青海、河北和贵州四省，恰好该四省财政自给率都低于全国均值。两个口径都明显低于全国均值的为海南、湖南和福建，共同特点为杠杆率适中、省属国企实力不够雄厚，个体因素包括当地龙头上市企业非省级国企且分红比例较低（例如紫金矿业、长沙银行）或当地国企数量、体量均有限（海南）。分红比例该指标提升最快的省份包括上海、天津、山东、内蒙、湖北和河北。经济大省中江苏提升最快，广东、浙江不明显；我们猜测与前者土地出让依赖度较高有关，卖地收入下降的同时其他收入需要承担更多贡献。

央企公用事业（包括电力）的分红比例提升显著逊于全行业，对整体央企分红贡献2019-24年在5%左右。源于长江电力等龙头企业历史上较高的分红水平（且并未持续提升），叠加火电企业分红比例近年来波动较大，公用行业加权平均的分红比例反而有所下降，算数平均的分红比例也并没有明显上升的趋势。考虑到行业的分红绝对值对中央国资委贡献较小，央企公用企业（尤其是电力企业）更多的作用可能还是体现在：1）能源保供和“双碳”转型，2）承担中央基础设施建设的国民经济支柱作用。

从地方公用事业公司的分红比例来看，龙头企业提升不明显，或因分红比例已经较高，或因有较大资本开支压力，相比其他国企近年来分红比例的快速提升就稍显不足。但是，算数均值公用行业2021年来分红比例上升较高，体现出二线企业中本来分红比例明显低于30%的上市公司纷纷增加对股东的回报力度，借此回馈股东或支持母公司（往往是当地能源平台、投资平台或水务、燃气等公用事业平台）。

资产注入：央企电力重组空间超万亿，地方国资水务/燃气证券化潜力千亿

相比分红，上市公司收购股东资产或对充实财政更为有效。正如我们前文测算的，中央的国有资本经营收入远小于上市央企通过分红（考虑股权比例）上缴的利润，可见上市公司的母公司（或母公司的母公司）层面“截流”较为明显。所以，上市公司通过现金收购母公司资产或可以更直接充实一级央企的现金流，同时还贡献资产转让收益，假设该交易配套融资还可以降低整个集团的资产负债率。地方国资层面，以武汉控股收购武汉城投的资产并配套融资为例，上市公司可以借力二级市场融资渠道为当地城投化解债务压力。

中央或地方国资为对优质资产的证券化确实意味着损失部分股权与控制力，但是可以获得的优势包括但不局限于：

1） 注入优质资产给控股的上市公司，获得的一次性收入，但同时还保留对资产本身的控制力（相较于把资产的全部股权直接对外出售给第三方）；

2） 通过注入优质资产优化上市公司盈利能力与营运指标，上市平台可以获得更好的股权/债券融资能力，增强对财政收入的贡献力度；

3） 上市公司拥有更多的融资渠道，做大做强上市企业，相比国有独资公司可以更好通过投资等方式支持地方经济；

4） 股票的流动性更强，意味着地方政府可以灵活通过二级市场股票交易来获得收益。

电力：央企万亿资产证券化空间，关注火电/风光/水电的进一步整合进展

公用事业行业的央企上市公司大多为电力企业，所以我们梳理了“五大六小”电力业务的资产证券化比例，发现低于50%的包括：华能集团的风光资产、华电集团的火电和水电、国电投除核电外的所有业务、中广核的风光、中核集团的水电——事实上，各大集团层面除华能、中核、三峡与中节能外，证券化比例均低于60%。我们认为，随着股票市场流动性宽松，二级市场更能发挥支持央企做大做强的功能，资产注入的重组方案相比纯粹的股权融资，或更符合大股东和中小股东的利益。

根据我们测算，央企的电力资产注入空间至少在500-600GW以上，存量风光电站证券化的主要难点在国补确权，中小水电的产权合规性是证券化的必要条件，所以实操层面存在较大不确定性。短期内，可能是火电资产的证券化可操作性最强。

资产注入的定价一直较为复杂，国有资产的证券化通常来说估值不会明显破净，所以我们以重置成本为估值的锚，对相关电力装机按照产能进行估值测算。我们认为考虑盈利能力和注入的可行性，假设国资实际持股比例在50%-100%，央企可资产证券化的规模大约在0.4万亿到1.2万亿的范围之间（中央国有资本经营收入2024年仅2252亿）。

根据我们的统计，“五大六小”央企合计水电、风电与核电产能在全行业占比达到了70%以上，说明地方性国资的电力业务以火电与光伏为主。“136号文”对光伏项目的盈利影响较大，结合近年来容量电价政策增加了火电的盈利稳定性，所以我们判断地方国资的资产注入可能也会以火电为主。根据我们的筛选，地方国资持有的尚未资产证券化火电在100-150GW规模左右，其中60万千瓦以上大机组约57GW左右，可证券化规模大约在300-1200亿之间，规模远低于央企，大约占2024年地方国企国有资本运营收入的7%-26%。

水务燃气垃圾：地方旗下水务资产规模可能超千亿，城燃和垃圾焚烧证券化相对充分

水、气、热、公交、地铁等公用事业的经营和价格管理权限已下放至市县，对于地方性的公用事业资产盈利，地方政府的控制力较高。通过涨价来提升相关资产的盈利能力，一方面可以促进相关上市平台的估值与融资能力，从而提升上市公司的分红能力或增加投资潜力；另一方面也可以进一步推动非上市资产的证券化，对部分地方政府来说，可能是有效的化债方式。

根据我们的统计，全国供水和污水产能83%/58%尚未证券化；城市燃气的资产证券化比例较高，可能已经达到50%以上；垃圾焚烧证券化充分，80%以上的产能都已经集中在上市公司。考虑到水务经营模式最清晰、安全生产风险最小、但与人民基本生活要素关系最为密切，未上市的水务资产可能比较多股权仍在地方政府手上。根据重置成本测算，水务资产可证券化的规模约0.2-0.8万亿。

复盘上一轮牛市股权融资：关注重组融资&盘活资产驱动的“高股息”

2025年之前红利选股会给予自由现金流的可持续性较高权重，例如2024年6月我们发布的《从β到α，现金流+成长看复合收益》或2023年6月的《公用事业/环保: 公用事业分红潜力:火电环保预期差大》，市场更倾向于买单真实现金流可以支撑的分红。随着风险偏好的提升，2025年来我们注意到表观的【低估值&高股息率】显著跑赢以长江电力为代表的【高估值&低股息率】组合，很大程度上是因为流动性的变化会带给资产负债率较高或自由现金流尚未转正的公司，更大“借钱分红”的可持续性；而投资久期的缩短，也确实造成大家对短期靓丽的数字关注程度高于背后真实的动机。

上一轮A股牛市2014下半年起的24个月时间里，仅电力央企宣告的现金融资金额780亿，地方国资预案公告的融资金额679亿；这都不包括重组类项目向大股东或关联方定增部分，仅针对二级市场机构投资者。上一轮牛市，公用电力行业的股权融资项目中，央企50-60%的案例涉及资产注入，地方国企约30-40%的项目涉及资产重组。

考虑A股央企34万亿和地方国企21万亿左右的市值规模（截止2025年8月29日），我们认为实际可实现融资规模约1.7-3.4万亿和1.0-2.1万亿（2014-16年分别为0.4万亿和0.7万亿，全部A股合计2.6万亿）。假设地方上市国企倘若按照A股市值5-10%考虑融资空间，地方合计的杠杆率或可以从87%下降至85%-86%，整体具有一定纾困财政压力的效果。

注：股价日期截止2025年8月29日

考虑A股公用央企（剔除长江电力）1.9万亿左右的市值规模，与该行业地方国企市值相当；我们认为央企和国企实际可实现融资规模都在900-1900亿，相当于2024年财政公共预算收支缺口的2-5%和1-2%。不过，结合公用电力投资者对板块的持股周期，我们还是认为只有对本身财政压力较大，或证券化比例较低的地区来说，以优质国有公用事业资产证券化来实现降低政府财政压力的可能性较高。

资本市场波动较大。本文的分析出发点主要聚焦于流动性宽松后，上市央国企股价可以体现出公司合理价值后，央国企做大做强、提升证券化比例的研究；其中对中央和地方财政的影响，都是建立在二级市场的资金充裕度和投资者认可的基础上，不意味着化债本身是分红的出发点。

公用电力盈利稳定性。无论是上市公司本身的价值发现，还是未上市资产的证券化，肯定都建立在相关资产的盈利能力。电力资产短期依然面临供需与价格的风险，水务、燃气、供暖等资产受制于顺价的机制是否通畅，这一切是我们分析相关国有资产是否具备重置价值这一假设的基础。

资产注入与融资受制于多方影响因素。虽然我们研究发现央企部分电力项目、地方国资的水务、燃气等资产具备进一步证券化空间，但资产注入对客观各方面条件要求较高，或存在较大不确定性。

研报：《红利的进攻方向：关注证券化与化债效应》2025年9月2日

王玮嘉 分析师 S0570517050002 | BEB090

黄波 分析师 S0570519090003 | BQR122

胡知 分析师 S0570523120002

李雅琳 分析师 S0570523050003 | BTC420

康琪 联系人 S0570124070105