中金 • 全球研究 | 泰国：下半年或需加强逆周期调节

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泰国2025年3季度经济展望

宏观经济：出口大幅增长支撑上半年GDP增速；下半年增速或放缓

2025年2季度泰国实际GDP同比增长2.8%（2024年2季度为2.3%），超出彭博一致预期的2.4%。泰国国家经济和社会发展委员会调整全年增速预期至1.8-2.3%（此前为1.3-2.3%），在全球不确定性背景下维持谨慎乐观。通货收缩风险和信贷紧缩下，泰国货币政策仍保持宽松。8月13日，泰国央行将政策利率从1.75%下调25个基点至1.50%，为年内第三次降息。我们认为下半年货币宽松政策或将持续，主要考虑到：1）通胀下行；2）信贷收缩；3）泰铢升值（年初至今对美元升值超5%）；4）下半年增长前景更加疲弱；以及5）仍有政策空间。

政策调控：泰国将如何应对国内外挑战？

8月29日，泰国宪法法院裁定前总理佩通坦·钦那瓦违宪，解除其总理职务。当前泰国面临着多重压力，政治摩擦、边境冲突、贸易风险以及自然灾害共同带来增长挑战。然而，强劲的投资活动以及经济刺激政策释放了积极信号，有望部分削弱不利影响。上半年获批的外商直接投资申请数量达到历史最高水平，主要增长驱动力来自数字经济、电子电气以及汽车产业。5月20日，泰国通过了48亿美元的刺激计划以驱动经济复苏，政府期望拉动GDP提升0.4%并创造740万个就业岗位。

贸易格局：拓展双边关系和新市场以对冲潜在的出口放缓

2季度泰国商品出口同比增长14.8%，连续五个季度实现增长。7月31日，美国宣布对泰国商品施行19%的关税，泰国央行预计下半年出口增速放缓。然而，泰国正在积极寻求双边合作和市场多元化，已经取得的重要成果包括：1）获得金砖伙伴国地位；2）与欧洲自由贸易联盟达成自由贸易协定谈判；3）将同越南的关系提升为全面战略伙伴关系；以及4）将与印度尼西亚的双边关系提升为战略伙伴关系。

旅游产业：安全担忧持续，入境旅客人数不佳；旅游推广活动或将促进游客消费

泰国旅游业表现持续减弱。2季度海外入境旅客人数同比下降12.2%，主要是由于对安全问题的持续担忧，区域竞争（日本和越南市场份额提升），以及全球经济疲弱。泰国政府颁布了100亿泰铢（约合3亿美元）的刺激措施，主要聚焦市场推广和景区改造，以及其他推动旅游业发展的措施。根据泰国旅游与体育部，2025年远途旅客人数及占比均有望实现增长，远途游客有望带动泰国全年旅游业收入达到464亿美元。

资本市场：SET指数低点复苏，但市场情绪仍然脆弱

截至8月19日，SET指数在过去一个月内上涨3%，主要得益于市场情绪改善以及泰柬达成停火协议。2025年和2026年前瞻市盈率分别为14.0倍和13.1倍，低于历史中枢。由于EPS增速下修，当前估值倍数相较1季度有所提升。我们建议采取防御性与选择性并重的策略，重点关注以下板块：1）高股息金融和蓝筹股；2）电子和电动汽车制造；3）金融科技创新；以及4）能源转型和公共事业改革。

风险：1）外需弱于预期；2）旅游业复苏缓慢；3）政策执行延迟或力度减弱。

泰国2025年三季度经济展望

宏观经济：出口大幅增长支撑上半年GDP增速；下半年增速或放缓

2025年2季度泰国实际GDP同比增长2.8%（2024年2季度为2.3%），超出彭博一致预期的2.4%，但较1季度的3.2%有所放缓。鉴于当前经济形势，泰国国家经济和社会发展委员会调整泰国全年增速预期至1.8-2.3%（此前为1.3-2.3%），在全球不确定性背景下维持谨慎乐观。

支出方面，出口延续良好增长态势（2025年2季度同比增长12.2%，1季度同比增长12.3%），私人投资重回扩张区间（2季度同比增长4.1%，1季度同比下滑0.9%），而私人消费（2季度同比增长2.1%，1季度同比增长2.5%）、政府支出（2季度同比增长2.2%，1季度同比增长3.4%）以及公共投资（2季度同比增长10.1%，1季度同比增长26.3%）则增速减缓。

生产端，农业连续两个季度对经济增长产生正向拉动（2季度贡献0.36个百分点，1季度0.38个百分点），工业拉动作用相对有限（2季度0.24个百分点，1季度0.11个百分点），服务业虽拉动幅度收窄（2季度2.2个百分点，1季度2.6个百分点），但仍是最主要增长动能。

我们认为泰国经济的短期趋势是：投资加速而消费疲软，出口强劲但服务部门低迷。这些趋势很可能主导其2025年全年的增长轨迹。

► 科技上行周期中投资稳步增长。私人投资近五个季度以来首次实现扩张，泰国投资促进委员会（BOI）针对高科技和高附加值领域的投资促进策略初见成效。BOI数据显示，2025年上半年投资促进申请总额达326亿美元（同比增长139%，创2019年以来新高），其中数字领域投资增长20倍至161亿美元，电子电气与铁路基础设施投资也保持增长。2025年2季度建筑领域的公共投资同比大幅增长16.1%，而私人投资则出现收缩（-2.0%）。私人投资疲软主要反映出住宅和商业地产的持续低迷，尽管工业厂房投资实现了加速增长。我们预计工业地产需求或将在2025和2026年持续受益于数据产业投资。

► 收入下降与信心疲软或拖累私人消费。根据泰国央行（BOT）数据，非农收入增速预计放缓，受全球贸易紧张局势影响，制造业领域或尤为明显；同时农作物价格下跌或导致农业收入持续下降。在自然灾害和边境冲突等多重冲击下，泰国消费者信心自4月至7月连续四个月处于收缩区间。分类别看，2025年2季度耐用消费品、非耐用消费品、半耐用消费品和服务支出分别同比增长6.1%、2.6%、2.0%和1.1%。其中耐用消费支出实现六个季度以来首次正增长，主要受汽车购买量大幅增长推动（同比增长10.7%）。在补贴政策刺激下，上半年电动汽车销量增长33%，占汽车总销量的23%。我们预计汽车市场复苏势头将在下半年延续，而服务消费增长可能持续低迷。

图表1：泰国季度GDP同比增速

资料来源：Haver Analytics，中金公司研究部

图表2：泰国实际GDP增速（按支出法核算）

资料来源：Haver Analytics，中金公司研究部

图表3：泰国实际GDP结构 （按支出法核算）

资料来源：Haver Analytics，中金公司研究部

图表4：泰国政策利率

资料来源：Haver Analytics，中金公司研究部

通货收缩风险和信贷紧缩下，泰国货币政策仍保持宽松。8月13日，泰国央行将政策利率从1.75%下调25个基点至1.50%，为年内第三次降息。4月至7月，泰国整体通胀率已连续四个月处于负值区间，分别录得-0.22%、-0.57%、-0.25%和-0.70%。泰国央行预计受全球原油价格下跌（尽管中东冲突可能引发2025年3季度油价短期冲高）及政府对电力和零售燃料补贴的影响，整体通胀率或将在2025年下半年乃至2026年全年持续低迷。相比之下，核心通胀率则出现温和上涨，主要由于占核心CPI篮子30%的日常家居用品价格持续上涨。

我们认为下半年泰国货币宽松政策或将持续，主要考虑到：1) 通胀持续低迷；2) 信贷负增长，中小企业贷款和零售贷款在过去一至两年间持续收缩；3) 泰铢走强，年初至今对美元升值超5%；4) 2025年下半年经济增长前景趋弱；以及5) 仍存在政策空间，泰国央行表示当前政策利率仍高于新冠疫情时期的0.50%水平，为进一步宽松留有空间[1]。然而，我们认为市场谨慎情绪可能削弱政策传导效果，这就需要实施更强有力的逆周期调节措施和更深层次的结构性干预。

图表5：泰国通胀率

资料来源：Haver Analytics，中金公司研究部

图表6：泰铢汇率与美国10年期国债收益率走势

资料来源：Haver Analytics，彭博资讯，中金公司研究部

图表7：泰国采购经理人指数（PMI）

资料来源：Haver Analytics，中金公司研究部

图表8：泰国消费者信心指数

资料来源：Haver Analytics，中金公司研究部

政策调控：泰国将如何应对国内外挑战？

截至8月初，泰国面临着多重压力，政治摩擦、边境冲突、贸易风险以及自然灾害共同带来增长挑战。

1. 地缘政治冲击：泰柬边境冲突（5月至7月下旬）已扰乱跨境贸易，并加剧了泰国东北部的农业劳动力短缺。尽管现已停火，但我们预计其对边境商业、旅游业及劳动力流动的负面影响将持续至2025年下半年。

2. 政策连续性风险：8月29日，泰国宪法法院裁定前总理佩通坦·钦那瓦在与柬埔寨参议院主席洪森通话事件中的有关做法违宪，解除其总理职务。我们认为，佩通坦推动的数字钱包计划及人工智能倡议可能会面临延迟。

3. 贸易不确定性：东南亚六国中，泰国面临的美国对等关税税率曾一度位居第二（36%），尽管目前税率已降至19%，但持续的波动可能给出口导向型企业带来压力，尤其是在生产和库存决策方面。

4. 自然灾害损失：3月份的地震以及1月和7月的洪灾破坏了泰国民生、削弱了消费者信心并扰乱了旅游业发展。我们认为灾后恢复需要缓冲期，泰国消费者可能全年都会保持审慎的消费态度。

然而，强劲的投资活动（尤其是外商直接投资显著增长）以及一系列经济刺激政策释放了积极信号，有望部分削弱不利影响。

2025年上半年泰国外商直接投资申请数量大幅增长。上半年获批申请数量创下历史新高，共计1,063个项目，总价值187亿美元，为2019年以来最高水平。同期，外商直接投资承诺总额达221亿美元，投资主要来源地为新加坡（33%）、中国香港（30%）和中国大陆（14%），英国和日本也贡献显著。

数字产业为主要增长驱动力，其占新加坡投资者投资承诺总额的76%。近月来，亚马逊云科技（投资承诺总额达100亿美元[2]）、TikTok（38亿美元[3]）、谷歌（10亿美元[4]）等全球科技巨头，以及GIP-贝莱德集团（30-50亿美元[5]）相继宣布在泰国的扩张计划。为满足超大规模客户对云服务激增的需求，外国与本土科技公司均在积极扩大规模。此外，电子电气和汽车领域持续吸引大规模投资，进一步巩固了泰国在区域供应链中的重要地位。

投资者信心源自对泰国高速增长的电子商务市场及其成熟的电子和汽车制造业基础的高度认可。政府支持政策也发挥了关键作用，主要激励措施包括为期两年、预算达8亿美元的AI发展专项资金[6]，以及加强版的电动汽车推广政策（针对电动汽车出口实行1.5倍税收补偿）[7]。

图表9：泰国外商直接投资申请数量和批准数量

资料来源：Haver Analytics，Thailand Business News[8]，中金公司研究部

泰国加大财政刺激以助推经济复苏。为应对洪灾损失、关税风险及旅游业的低迷，5月20日，泰国通过了1,570亿泰铢（约合48亿美元）的刺激计划，政府期望拉动GDP提升0.4%并创造740万个就业岗位。

我们预计，该刺激计划将通过水利管理、道路建设、公共监控系统安装以及为中小企业提供应对关税冲击的援助等措施，产生直接的政策效果。中期来看，此次一揽子方案或将通过社区发展计划和教育项目，助力缩小区域发展差距并提升人力资本水平。

此外，泰国正在部署多项政策措施，重点针对以下领域：

1. 提升中小企业竞争力：升级税收激励政策，将企业所得税减免年限从3年延长至5年，抵免额度由投资额的50%提高至100%。

2. 加强企业支持：通过国有金融机构提供2,000亿泰铢（约合61亿美元）的软贷款，助力泰国企业进入美国以外的新兴市场。

3. 推动电动汽车供应链本土化：通过升级版的EV3与EV3.5政策，积极促进泰国国内电动汽车供应链的发展。

4. 推进电力行业改革：加速电力行业改革，包括降低电价以减轻居民生活成本并促进科技领域投资等计划。

图表10：2025年5月20日泰国政府批准的一揽子项目详情

资料来源：泰国央行[9]，The Nation[10]，Thailand Business News[11]，中金公司研究部

贸易格局：拓展双边关系和新市场以对冲潜在的出口放缓

2025年2季度泰国贸易表现持续强劲。商品出口同比增长14.8%（1季度为+15.2%），连续第五个季度保持增长，主要得益于美国对等关税暂停政策到期前的“抢单效应”，以及全球市场对电子产品的强劲需求。出口额增长的主要产品包括：计算机（2025年2季度同比增长210.6%）、集成电路及零部件（+42.3%）、计算机配件（+37.7%）、机械设备（+17.8%）和汽车零部件（+15.5%）。相比之下，电器零部件（-14.4%）及部分农产品的出口出现下滑。

7月31日，美国宣布对泰国商品加征19%的关税，该税率与印尼、马来西亚、菲律宾、柬埔寨四国持平（均为19%），但低于越南（20%）、老挝及缅甸（40%）。虽然泰国上半年出口表现强劲，但我们认为多项先行指标预示本地制造商与中小企业下半年或承压，主要由于泰国承诺自美扩大进口，且“抢单效应”逐步消散。考虑到美国关税影响，泰国央行预期下半年出口增速或将放缓。

为应对贸易增速放缓，泰国于上半年积极寻求双边合作并推动市场多元化，已取得多项关键进展：

1. 1月获得金砖伙伴国地位。

2. 1月与欧洲自由贸易联盟完成自贸协定谈判，此为泰国十年来首个重大贸易协定。

3. 5月将同越南的关系提升为全面战略伙伴关系。

4. 5月接待印尼总统二十年来首次国事访问，并将双边关系升级为战略伙伴关系。

凭借着上述关键成果，泰国已成为2025年东南亚外交最活跃的国家之一。我们预计这些努力或将深化区域经济一体化进程，降低泰国对单一市场的依赖，并为长期产业升级提供支撑。

图表11：泰国商品出口额同比增速

资料来源：Haver Analytics，中金公司研究部

图表12：泰国商品进口额同比增速

资料来源：Haver Analytics，中金公司研究部

图表13：按主要市场划分的泰国出口同比增速

注：EU28（欧盟28国）指2013年至2020年1月英国脱欧前的欧盟成员国。此处使用该统计口径是为了保持贸易量数据的一致性

资料来源：Haver Analytics，中金公司研究部

图表14：2025年上半年泰国按产品类别划分的出口额

注：其他出口产品包括矿产品、非货币黄金等资料来源：Haver Analytics，中金公司研究部

旅游产业：安全担忧持续，入境旅客人数不佳；旅游推广活动或将促进游客消费

2025年2季度泰国旅游业表现持续减弱。2季度外国游客入境人数同比下降12.2%，仅相当于2019年同期水平的79%，主要原因包括持续的安全隐忧、区域竞争（日本和越南正抢占市场份额）以及全球经济增长乏力。虽然欧洲、中东和澳大利亚等长途客源市场凭借更高的单次旅行消费支出部分对冲了旅游业下滑，但短途游客（尤其是中国客源）仍出现大幅减少。按客源地划分，中国大陆（2025年2季度同比下滑45%）、越南（-40%）、柬埔寨（-36%）、中国香港（-29%）和韩国（-27%）的降幅最为显著。与之形成反差的是，菲律宾（+30%）、缅甸（+20%）、欧洲（+14%）、新西兰（+12%）和澳大利亚（+9%）均实现稳健增长。

根据泰国旅游与体育部的数据，预计2025年长途游客的数量和占比将分别上升至1,180万和33.7%（2024年为1,030万和28.9%）。鉴于长途游客的消费支出高出短途游客70%，长途游客有望推动泰国旅游业收入在2025年达到464亿美元（超过2024年的397亿美元）。

值得注意的是，长途游客将其整体支出的大部分用于住宿（39%，短途游客为33%，数据截至2023年）和餐饮（24% vs. 22%），但用于购物的比例较小（14% vs. 23%）。因此，我们预计酒店和餐饮等服务行业面临的压力或将因长途游客的增加而得到舒缓，而商场和零售商可能面临更大的阻力。

泰国政府已将其2025年国际游客接待目标从3,700万下调至3,300万。为应对旅游业增长放缓，泰国政府推出了100亿泰铢（约合3亿美元）的刺激措施，该计划重点投向市场推广（38亿泰铢）和景点开发（60亿泰铢），并同步实施以下举措：1）“购国际机票，享泰国免费国内航班”计划[12]，为外国旅客提供20万张免费国内机票；2）“旅客数字支付”[13]沙盒项目，允许游客将数字资产兑换为泰铢进行消费；3）“半价游泰国”[14]计划，通过酒店及景点折扣提振国内旅游业。

图表15：泰国月度国际游客人次

资料来源：Haver Analytics，中金公司研究部

图表16：泰国全年外国游客接待人次目标完成度

资料来源：泰国央行，中金公司研究部

图表17：按主要客源市场划分的泰国月度游客结构

资料来源：Haver Analytics，中金公司研究部

图表18：泰国预计国际旅游收入

资料来源：泰国央行，中金公司研究部

图表19：泰国月度入境游客人次

资料来源：Haver Analytics，中金公司研究部

图表20：泰国接待东南亚游客人次

资料来源：Haver Analytics，中金公司研究部

图表21：泰国接待中国大陆游客人次

资料来源：Haver Analytics，中金公司研究部

图表22：泰国接待欧美游客人次

注：2019年欧洲游客数据暂缺，此处省略资料来源：Haver Analytics，中金公司研究部

资本市场：SET指数低点复苏，但市场情绪仍然脆弱

截至8月19日，SET指数回升至1,243点，但年初至今累计跌幅仍达6.9%，反映出在国内政治不确定性及经济增长放缓的背景下，投资者持续保持谨慎。值得注意的是，受贸易情绪改善和泰柬停火协议的推动，SET指数近一月已上涨3.0%。银行业（近一月回报率+8.2%）、交通运输业（+7.6%）和建材业（+6.3%）领涨，而零售业（-4.9%）、石化业（-3.7%）和旅游业（-0.6%）表现落后；电子行业（近一月回报率+6.8%，近三月回报率+35.7%）则展现出强劲增长势头。

外资机构投资者持续净卖出泰国股票，年初至今累计资金流出达20亿美元。然而，债券市场则出现小幅资金流入（年初至今13亿美元），这表明其在资金配置上采取了防御策略。

估值倍数仍低于历史均值，2025年和2026年的前瞻市盈率分别为14.0倍和13.1倍。根据彭博一致预期，尽管2026年盈利有望出现复苏（+7%），但2025年预期盈利仍为负值（-6%）。由于EPS增速下修，当前估值倍数相较1季度有所提升，在东南亚六国中，泰国的估值仅低于马来西亚。

板块配置

在市场持续波动的环境中，我们认为顺应政府政策、国内产业转型及全球趋势的领域仍存在投资机会。我们建议采取防御性与选择性并重的策略，重点关注以下领域：

1. 高股息金融股与蓝筹股：在当前市场不确定性持续的背景下，高股息板块派息稳定，具备防御属性和投资吸引力。尽管泰国出现信贷收缩，但我们认为一系列宽松政策有望注入流动性，并带来盈利增长机会。

2. 电子与电动汽车制造业：我们认为，泰国政府推出的EV3.5激励计划和人工智能发展基金[15]或将加速先进制造业发展。全球超大规模企业（如亚马逊云科技、谷歌、TikTok等）的投资承诺有望进一步提振数据中心与电子产品的需求。

3. 金融科技创新：泰国虚拟银行牌照计划[16]旨在提升金融普惠性与数字支付普及度，这与泰国投资促进委员会的高价值产业战略高度契合。我们预计金融科技企业或将从政府推动的数字金融生态建设中受益。

4. 能源转型与公用事业改革：泰国电力行业改革旨在降低电价以吸引科技领域外国直接投资，此外，泰国投资促进委员会正在推动可再生能源投资。我们认为电网现代化和清洁能源相关企业具备发展潜力。

图表23：东南亚六国的汇率表现

注：数据截至2025年8月19日资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表24：外国机构净买入或卖出

注：数据截至2025年8月19日资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表25：部分市场或指数表现

注：数据截至2025年8月19日资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表26：泰国股市各板块表现

注：数据截至2025年8月19日资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

风险提示

► 外需弱于预期：全球贸易紧张局势持续升级，叠加潜在的全球经济放缓，或将抑制泰国出口需求，尤其是电子产品及农产品出口。

► 旅游业复苏缓慢：游客的安全顾虑尚未消除，加之区域竞争日趋激烈，中国游客的回流进程可能受阻。与此同时，长途游客消费或难以完全消除短途游客减少对旅游业收入造成的影响。

► 政策执行延迟或力度减弱：国内财政刺激与投资促进措施或面临执行限制和融资约束，降低其对经济增长的促进效应。

[1] 资料来源：Khaosod English

[2]https://washingtondc.thaiembassy.org/en/content/2025022604?cate=64c93aa8fd9aa70789629292

[3]https://www.thailandnews.co/2025/01/tiktok-announces-3-8-billion-investment-in-thailand-data-centre/

[4]https://www.khao24.com/2025/02/google-thailand.html

[5]https://w.media/gip-blackrock-local-partners-plan-to-invest-us-3-5-billion-in-thailand-focus-on-giga-data-centers/

[6]https://www.thailand-business-news.com/tech/237383-thailand-commits-%E0%B8%BF25-billion-to-drive-ai-development-through-2027#:~:text=Thailand%20has%20approved%20a%20sweeping%2025-billion-baht%20investment%20plan,major%20step%20forward%20in%20its%20national%20digital%20strategy.

[7]https://english.news.cn/asiapacific/20250731/67244a8a14074c27b829719b99e74c95/c.html#:~:text=Under%20the%20revised%20terms%2C%20one%20BEV%20produced%20for,commitments%2C%20according%20to%20the%20Board%20of%20Investment%20%28BOI%29.

[8]https://www.thailand-business-news.com/press-release/235900-thailands-h1-investment-hits-32-5b-boosted-by-data-centers-ee-and-infrastructure-boi

[9]chrome-extension://efaidnbmnnnibpcajpcglclefindmkaj/https:/www.bot.or.th/content/dam/bot/documents/en/our-roles/monetary-policy/mpc-publication/monetary-policy-report/MPR_2025_Q2.pdf

[10]https://www.nationthailand.com/business/economy/40051685

[11]https://www.thailand-business-news.com/economics/228051-thailand-launches-4-8-billion-stimulus-to-power-economic-revival

[12]https://www.thailandnews.co/2025/08/thailand-to-offer-free-domestic-flights-to-200000-foreign-tourists/

[13]https://thailand.prd.go.th/en/content/category/detail/id/48/iid/416968

[14]https://www.chiangraitimes.com/destinations/thailands-travel-scheme/

[15]https://www.thailand-business-news.com/tech/237383-thailand-commits-%E0%B8%BF25-billion-to-drive-ai-development-through-2027#:~:text=Thailand%20has%20approved%20a%20sweeping%2025-billion-baht%20investment%20plan,major%20step%20forward%20in%20its%20national%20digital%20strategy.

[16]https://www.thailand-business-news.com/banking/227206-bank-of-thailand-approves-virtual-banking-licenses-for-three-groups

本文摘自：2025年9月3日已经发布的《泰国：下半年或需加强逆周期调节》

吴昇勇 分析员 SAC 执证编号：S0080525070003 SFC CE Ref：BEF674

陈迪生 联系人 SAC 执证编号：S0080124040063 SFC CE Ref：BUA575

张雨欣 联系人 SAC 执证编号：S0080125040012 SFC CE Ref：BWF725

杨鑫，CFA 分析员 SAC 执证编号：S0080511080003SFC CE Ref： APY553

陈健恒 分析员 SAC 执证编号：S0080511030011 SFC CE Ref：BBM220

侯利维，CFA 分析员 SAC 执证编号：S0080521090008 SFC CE Ref：BLP081

王嘉钰 分析员 SAC 执证编号：S0080522110006 SFC CE Ref：BTW740