【东吴环保】蓝天燃气2025年中报点评：气量偏弱&接驳下滑致业绩承压，分红比例140%保证股东回报

事件：公司发布2025年半年度报告，2025年上半年公司实现营业收入22.54亿元，同比减少13.98%；归母净利润2.05亿元，同比减少40.08%；扣非归母净利润2亿元，同比减少39.51%。2025中期拟向全体股东每股派发现金股利0.40元（含税），共分红2.86亿元，分红比例达139.7%。

气量偏弱&接驳下滑致2025H1业绩承压。2025年上半年公司归母净利润2.05亿元，同比减少40.08%，不及我们预期，主要系：1）2025H1天然气需求偏弱，全国天然气表观消费量同比-0.9%；2）接驳业务受地产周期影响而下滑。2025H1分业务来看：1）管道天然气销售实现营收10.47亿元，同比减少11.45%；毛利率9.09%，同减1.09pct，毛利贡献23.98%；我们判断2025H1公司所在区域天然气资源供给宽松&需求偏弱，管道天然气气量&价差回落。2）城市天然气销售实现营收9.15亿元，同比减少8.67%；毛利率9.78%，同减4.79pct，毛利贡献22.53%；我们判断天然气需求偏弱导致气量下降，叠加居民顺价迟缓，城市天然气业务毛利率下降。3）代输天然气实现营收0.15亿元，同比增加17.7%；毛利率67.01%，同减0.89pct，毛利贡献2.51%。4）燃气安装工程实现营收2.22亿元，同比减少39.87%；毛利率73.35%，同增6.29pct，毛利贡献40.94%。收入减少主要系地产周期下行影响，叠加2023年公司可转债项目完工开始进行批量接驳、2024H1接驳业务高基数所致。5）其他主营业务实现营收0.54亿元，同比增加4.65%；毛利率70.82%，同增2.59pct，毛利贡献9.67%；收入增加主要系公司持续推进燃气增值业务所致。

各地天然气顺价政策逐步推进，公司有望受益居民价差回升。据我们统计，2022~2025M8，全国共有65%的地级及以上城市进行了居民的顺价，提价幅度为0.21元每方，我们认为顺价将继续推进，城燃公司价差回升。2024 年 10 月 21 日起，郑州市区居民管道天然气价格进行了调整。第一/第二阶梯涨价幅度0.36/0.47元每方。在省会的带动下，河南顺价政策继续推进，期待公司特许经营权所在的城市落地顺价政策，居民价差回升。

盈利预测与投资评级：

河南省天然气顺价逐步推进，下游居民价差有望修复；公司承诺2023-2025年分红比例不低于70%，2023/2024/2025H1实际分红比例达97.1%/126.9%/139.7%，高分红彰显安全边际。考虑到公司2025H1利润不及预期，我们下调2025-2027年公司归母净利润预测至3.98/4.06/4.10亿元（原值5.10/5.28/5.33亿元），同比-20%/+2%/+1%，对应P/E 17.8/17.5/17.3X（估值日2025/9/1)。假设2025年分红比例取2023-2024年均值112%，对应股息率6.3%（估值日2025/9/1)，维持“买入”评级。

风险提示：上游气源价格波动，天然气政策变化。