【国金食饮刘宸倩|行业专题】大众品25年中报总结：需求持续承压，龙头凸显韧性

（来源：宸倩的食饮随笔）

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目录

一、休闲食品：魔芋驱动零食高景气，卤味连锁仍处于调整阶段

二、餐饮链：调味品刚需相对稳健，新零售渠道具备亮点

三、软饮料：旺季动销同比好转，细分赛道持续高景气

四、乳制品：液奶需求持续承压，成本下行业绩弹性兑现

五、风险提示

摘要

投资逻辑：

大众品板块半年报显示整体需求承压且市场竞争普遍加剧，这主要体现在以下三个维度，1）量价维度，在充分竞争的环境中以及下游渠道向上挤压成本的背景下，单价呈现下降的趋势。2）结构维度，产品结构升级速度放缓且基本为提质不提价，如零添加概念食品、低温奶、复合调味品等品类渗透速度放缓，且价格下探到大众价位水平，大众普遍关注质价比。3）竞争维度，随着渠道愈发多元化和碎片化，获取潜在客群的付费成本提高，企业持续探索新渠道合作模式，销售费用端面向市场投放、广告营销等费用增长。因此整体来看，大众品板块收入和业绩总体处于承压加剧阶段。其中零食和软饮料具备结构性景气赛道相对占优，而餐饮链、乳制品等需求总体疲软。

在此背景下，仍有两类企业表现突出，1）各自子板块龙头业绩韧性增长，如海天、酵母、农夫等在需求承压背景下持续巩固产品和渠道优势，稳步提升市场份额。2）具备品类红利的企业仍呈现较高的成长性，如魔芋、能量饮料、无糖茶等品类受益于健康、功能等概念传播，渗透率大幅提升，盐津、卫龙、东鹏等个股实现高速成长。

具体细分子板块来看：

休闲食品：1）零食：业绩表现分化，行业已从渠道驱动逐步转向品类驱动，魔芋品类龙头盐津/卫龙25H1收入端均有近20%的增长，其他部分个股因渠道分流和新品放量不及预期表现承压。卫龙成为零食板块业绩超预期标的，系内部提效抵消成本压力。2）卤味连锁：卤味连锁则延续收缩态势，各家半年报收入均呈下滑趋势，核心受消费端客单价下降及门店收缩影响，部分企业通过关停低效门店、控制费用对冲压力。 

餐饮链：1）基础调味品：餐饮大盘需求疲软、居民端结构升级速度放缓，25Q2海天/中炬/千禾收入增速分别为+7%/-9%/-30%，海天稳健增长系积极拓展渠道和产品增量。酵母Q2收入/业绩同比+11%/+15%，成本下行业绩弹性兑现。2）复合调味品：复调表现优于基调，但内部仍有分化。C端需求稳健，B端表现分化，系各家挖潜新客户能力差异，其中定制餐调企业通过提供新的解决方案保持稳健增长。火锅底料、中式复调等C端大单品渗透速度放缓。3）速冻食品：餐饮相关度较高，整体业绩承压。速冻丸子、冷冻烘焙龙头通过新品开发、新零售渠道拓展Q2收入实现正增长。但受下游餐饮客户降本增效影响，企业竞争加剧、促销活动增加，毛利率端受损较多，盈利能力多数承压。

软饮料：从收入端来看，Q2高温催化叠加雨水天气较少，行业旺季动销较去年有所改善，但受外卖补贴影响，部分品类如有糖茶、果汁等受到挤压。无糖茶、电解质水、椰子水等健康化、功能化品类持续提升渗透率，农夫修复包装水市占率，H1收入/业绩分别+10%/+22%。东鹏Q2收入/业绩分别+34%/31%。其他多数个股因大单品需求疲软收入端仍承压。利润端，原材料成本持续下行，但因规模效应不佳对冲成本利好。

乳制品：液奶需求持续承压，成本端仍具备红利。收入端分结构来看，低温奶、奶粉、奶制品等业务表现好于常温奶，龙头库存处于合理水平，Q2多数企业收入端出现环比改善，主要系低基数+多元业务拓展。成本端，Q2原奶价格同比持续下降但幅度收窄，行业毛利率仍维持较高水平，且在促销收窄背景下期间费率持续优化，业绩弹性大幅释放。

展望后续，我们推荐2条主线，1）基本面扎实，业绩兑现能力强，未来2-3年仍有成长性看点的赛道（如魔芋、能量饮料、无糖茶等），推荐盐津铺子、卫龙美味、东鹏饮料、农夫山泉。2）观察各板块需求改善的拐点，尤其餐饮链和乳制品需求承压时间长，待顺周期环境有望快速修复，目前估值已下修到合理布局区间、个股在分红回购等加持下股息率可形成较强支撑。建议关注颐海国际、安琪酵母。

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风险提示：

宏观经济增速放缓、原材料价格上涨、区域市场竞争风险、食品安全问题风险。

正文

一、休闲食品：魔芋驱动零食高景气，卤味连锁仍处于调整阶段

▪收入端：零食Q2表现分化，卤味连锁持续收缩

1、休闲零食：伴随着魔芋等大单品持续驱动，下游新渠道如零食量贩旺季加速开店，行业维持高景气度。从现披露的公司业绩表现来看，上半年存在明显分化，我们认为主要系板块红利已逐步从渠道过渡为品类，拥有较高景气度、高性价比品类具备放量基础。如盐津铺子、有友食品、卫龙美味凭借魔芋、鸭掌筋等大单品放量实现双位数增长，25H1收入端分别增长20%/46%/17%。

但仍有部分企业受品类景气度下降及传统渠道人流下滑影响，上半年收入承压。如洽洽食品、甘源食品、劲仔食品25H1收入分别-5%/-9%/-1%。其中洽洽和甘源受传统优势渠道如商超、流通渠道下滑拖累较为明显，劲仔则受第二曲线鹌鹑蛋表现不及预期拖累。核心来看，新渠道红利已过增长最快阶段，优势品类挖潜和深耕为后续增长主要驱动力。

从渠道表现来看，流量逐步向具备便利性、性价比、多元选择的渠道转移。1）天猫、京东、抖音、拼多多、O2O到家等持续瓜分线上流量，流量竞争越演越烈，相关费用持续攀升。2）线下商超人流持续下滑，部分流通渠道受损明显，但新兴会员商超、零食专营、CVS等业态持续发力。如量贩零食龙头鸣鸣很忙24年门店数量超14394家，25年仍在持续开店。山姆会员店22年底约40家，24年底开设至53家。

分公司来看，1）盐津25H1经销/电商/直营KA渠道销售额分别为23.03/5.74/0.63亿元，同比+30.09%/-0.97%/-42.00%。经销渠道高增系大魔王品牌势能辐射全渠道，其中零食量贩、定量渠道快速铺货终端增速亮眼，会员店蛋皇品类月销维持高位。2）甘源经销/电商/直营及其他渠道25H1分别实现收入6.96/1.53/0.83亿元，分别同比-19.84%/+12.42%/+154.63%。具体来看，预计零食量贩、会员商超保持稳健增长，其他KA渠道下滑幅度收窄，海外已铺新品但尚未明显放量。3）劲仔25H1线下/线上渠道收入分别同比+0.85%/-6.82%，线下开发经销商并强化单店产出，零食量贩合作sku增长上半年保持微增态势。

从产品表现来看，零食品类较多且竞争格局较为分散，各家主营产品错位竞争，上半年魔芋、鸭掌、鹌鹑蛋等品类仍呈现较强的增长势能。1）盐津魔芋/卫龙菜制品25H1分别实现营收7.9/21.1亿元，分别同比增长155%/44%。2）劲仔、洽洽大单品上半年收入表现相对稳健，但鹌鹑蛋、坚果等第二曲线表现不及预期，对整体造成拖累。

魔芋、蒟蒻、鹌鹑蛋逐渐成为热门细分赛道，因其食材具备高蛋白、低卡路里、营养素丰富等特征，满足消费者对于健康、减脂的需求。分公司来看，盐津25H1辣卤魔芋/其他辣卤/蛋类零食/果干果冻/其他分别实现收入7.91/5.30/3.09/4.28/0.61亿元，同比+155.10%/-9.93%/+29.57%/+9.01%/+42.62%。甘源25H1老三样/综合果仁及豆果/其他系列分别实现营收4.83/2.73/1.74亿元，同比-2.9%/-19.9%/-11.5%。劲仔食品25H1鱼制品/豆制品/蔬菜制品/禽肉制品收入分别为7.57/1.15/0.34/1.96亿元，同比+7.61%/+3.61%/-10.69%/-24.00%。

2、卤味连锁：收入端延续收缩态势。绝味食品、周黑鸭、煌上煌、紫燕食品均出现收入下滑，主要受消费端客单价下降及门店收缩影响。部分企业通过关停低效门店、控制费用实现利润修复，但整体板块仍承受较大压力。量价维度均具备压力，各家采取收缩策略。从25H1收入情况来看，绝味/周黑鸭/煌上煌/紫燕收入同比-16%/-3%/-7%/-11%。

▪盈利端：规模效应走弱，费用投放加大

1、休闲零食：毛利率端由于主要原材料成本提升&渠道结构变化，行业内各公司Q2毛利率大多同比下降，如盐津/甘源/劲仔/洽洽25Q2分别同比-2/-2/-2/-4pct，其中洽洽下滑较多系葵花籽和坚果原材料价格均有上涨，且单一原材料占比较高。但下游渠道型企业如万辰集团25Q2毛利率同比上升1%，系公司规模效应显现、门店经营效率提升。

从费用端来看，25Q2销售淡季行业需求转弱，零食企业普遍加大广告宣传、会展活动等费用投放，盐津/甘源/劲仔/洽洽销售费率分别同比-4/+6/+2/+4pct。而管理及研发费率方面，多数公司延续降本增效策略，Q2同比普遍持平或略有下降，其中盐津费用控制效果明显，主要系公司主动优化电商渠道低毛利和代工产品，定量装等高毛利率渠道占比提升。

2、卤味连锁：原材料端，从25年上半年来看，鸭副、禽肉价格下行显著缓解成本压力，但从规模效应角度来看，多数公司因收入端承压，因此毛利率具备下行压力，绝味食品/周黑鸭/煌上煌/紫燕食品25H1毛利率分别同比持平/+3%/-1%/-3%。目前鸭副和禽类原材料价格较为稳定，预计H2仍可延续原材料价格，利润弹性持续释放。

从费用端来看，为应对市场竞争和刺激旺季需求，龙头企业加强费用投放，绝味食品/紫燕食品25H1销售费率均同比+1pct。而煌上煌和周黑鸭聚焦降本增效，减少促销相关活动25H1销售费率分别-1%/-3%。各家管理费用偏刚性，受销售规模下降影响，管理费率呈现提升趋势，25H1绝味食品/周黑鸭/煌上煌/紫燕食品管理及研发费率分别+2pct/持平/持平/+1pct。

二、餐饮链：调味品刚需相对稳健，新零售渠道具备亮点

收入端：受餐饮需求扰动，行业总体承压

1、 基础调味品：存量市场竞争加剧，龙头具备经营韧性

整体来看，餐饮大盘需求疲软、居民端结构升级速度放缓，具体表现在1）下游餐饮需求平淡，社零餐饮进入Q2淡季后增速明显切档。2）餐饮端存在降本增效压力，预制菜、复合调味品使用比例提升，对于提升出餐效率，实现口味标准化有重要作用。另外大众连锁餐饮仍呈现复苏态势，中高端餐饮需求明显承压，具备一定程度分化。3）对于C端而言，零添加健康化风潮延续，但市场竞争进一步加剧，导致平价零添加产品占比提升，吨价升级速度放缓。

从龙头差异化的业绩表现来看，25Q2海天/中炬/千禾收入增速分别为+7%/-9%/-30%，我们认为海天持续逆势增长系： 1）市场增量挖掘：海天的渠道结构中BC占比更为均衡，改革思路更为灵活。公司深刻反思内部产品和渠道存在的问题，持续强化对于餐饮客户柔性定制需求的响应，同时加大力度挖掘C端碎片化渠道，实现B/C两方面的增量。2）产品矩阵差异：海天产品矩阵更加丰富，Q2从产品拆分开看，全品类（含蚝油、调味酱）基本实现双位数增长。而千禾和中炬主要依赖优势大单品酱油，但目前酱油市场逐步趋于饱和，市场竞争加剧背景下，持续提升市占率难度较大。3）经营能力差异：海天作为调味品赛道龙头，与第二名收入拉开显著差距，系公司内部激励机制有效、管理层对于市场需求感知度强且变革效率快，因此公司品牌、渠道力持续巩固。相较于中炬和千禾，今年半年分别有管理层换届、食品安全事件扰动，海天整体发展路径更为稳健。

2、复合调味品：定制餐调持续拓客，C端需求相对稳健

复调表现优于基调，但内部仍有分化。行业体现为C端需求稳健，B端表现分化（系各家挖潜新客户能力差异）。颐海国际上半年收入持平，中式复调、方便速食受益于新客户拓展，及新品或大单品渗透率提升实现稳步增长，但火锅调料主要系关联方拖累下滑；宝立食品与日辰股份上半年保持增长（25H1收入+8%/+9%），得益于B端客户持续扩展及预制菜等场景渗透；仲景食品、天味食品均有下滑（25H1收入-2%/-5%），主要系大单品渗透率相对较高，新渠道仍在合作适应过程中，但天味Q2已呈现修复态势。

具体来看，颐海国际25H1关联方/第三方/其他餐饮客户收入分别为8.64/19.03/1.55亿元，同比-12.68%/+1.95%/+131.75%。从量价角度看，针对关联方上半年持续调价，叠加其他B端客户拓展，价的维度均有承压，火锅底料/中式复调/方便速食25H1单价分别同比-1.94%/-8.19%/-6.51%。

宝立食品25Q2复合调味品实现营收3.28亿元，同比+9.22%（Q1同比-1%，环比实现提速），下游西式快餐连锁客户门店持续扩张，性价比消费趋势下具备韧性。25Q2轻烹解决方案实现营收3.35亿元，同比+14.98%，空刻加强对于口味及品类方面创新，以及强化线下渠道开拓，延续修复态势。

天味食品随着经营策略调整见效及市场需求的逐步恢复，Q2基本面触底改善。食萃和加点滋味补齐持续补齐线上渠道短板，并帮助改善盈利能力。具体来看其25Q2线下/线上分别实现营收5.39/2.04亿元，同比+9.54%/+66.69%。

3、速冻食品：餐饮渠道承压显著，新零售增长具备看点

Q2 速冻板块需求相对疲软，主要系下游餐饮 B 端需求略承压，C 端通过产品创新及新零售渠道拓展保持相对增长韧性。安井食品/立高食品/千味食品25Q2营收同比+6%/+18%/-3%。分公司来看，安井菜肴类增长延续，火锅料和米面略有承压，Q2依旧保持个位数增长。立高得益于稀奶油产品放量和会员商超渠道新品贡献，Q2 营收维持双位数增长。千味积极开拓新零售等渠道，大 B 端需求相对平稳，传统小 B 端略有压力。

盈利端：成本红利释放，规模效应收缩扰动

1、基础调味品：自23年初各项原材料价格逐步回落，但酿造周期因素导致毛利率延迟反馈，25H1报表端全面享受原材料下行红利。25H1海天/中炬/千禾/恒顺毛利率分别为39%/38%/36%/38%，分别同比+3pct/+2pct/+1pct/+2pct。

其中，海天味业毛利率改善突出主要系包材辅料、大豆成本下行，同时预计产品结构优化亦有帮助。中炬高新25Q2美味鲜毛利率/净利率分别为39.78%/6.89%,同比+2.93pct/-2.88pct，毛利率持续改善系原材料红利体现、产品结构优化、工厂效率提升。千禾味业25Q2毛利率32.64%，同比-2.52pct，预计受折旧摊销等刚性支出扰动，对冲结构改善及成本下行红利。

从费率角度看，基础调味品偏存量市场竞争较为激烈，叠加收入端承压规模效应缩减，因此销售/管理费率普遍有提升，其中25Q2海天/中炬/千禾/恒顺的销售费率分别同比持平/+4pct/+6pct/+3pct;管理费率分别同比持平/持平/+3pct/+3pct。各家销售费用增长主要系广告支出、终端促销等活动增加。但从毛销差角度来看，基础调味品企业基本维持稳定。

2、复合调味品：复调企业因客户结构不同，毛利率表现存在分化。从原材料端看，油脂、辣椒、花椒单价总体来看呈现稳中有降趋势。TO B占比较高颐海/宝立/日辰25H1毛利率上行，分别同比持平/+2pct/持平。TO C占比较高的天味食品25Q2毛利率同比+3.6pct，毛利率大幅改善系原料成本下行叠加产品结构改善。

从费率角度看，复调企业TOC 龙头为推进新品推广和渠道下沉，亦加大费用投放，其中25H1天味/颐海销售费率分别+1/+1pct。而针对B端市场的日辰/宝立25H1销售费率分别-3/+1pct，积极寻求内部降本增效对冲下游餐饮客户传导降价的压力。

3、速冻食品:25H1 整体成本压力延续缓和，龙头成本控制能力强，但行业价格竞争使得相关企业促销力度同比加大，对板块毛利率形成拖累。安井/千味/三全/立高25Q2毛利率分别同比-3/-2/-2/-2pct，毛利率下滑幅度较Q1持续扩张。期间费率方面，各公司持续优化内部提效，基本维持平稳，仅立高食品因渠道结构变化25Q2同比-1pct。

三、软饮料：旺季动销同比好转，细分赛道持续高景气

▪收入端：外部因素致行业竞争加剧，结构上健康化、功能化趋势延续

从收入端来看，Q2高温催化叠加雨水天气较少，行业旺季动销较去年有所改善，但受外卖补贴影响，部分品类如有糖茶、果汁等受到挤压。另外随着老品类行至成熟期，消费者对于口味汰换、健康减脂的需求催生了一批新品类，无糖茶、电解质水、椰子水等品类相继爆发，驱动相关企业收入高增长，行业呈现传统品类竞争加剧、新兴品类爆发力强的特征。

以农夫为代表的龙头注重价盘修复，减少促销活动，在声誉逐步修复后，包装水基本盘回暖。以东鹏为代表的能量饮料龙头，凭借刚需&高频次的产品属性，以及广泛的渠道网络基础持续铺货第二曲线，展现出较强的成长性。与此同时，多数老品受竞争加剧影响承压，如25H1百润股份/李子园/香飘飘/养元饮品收入增速分别为-9%/-9%/-12%/-16%。

东鹏延续此前高增长态势，25H1/Q2收入增速分别为36%/34%，东鹏高基数下维持高增长系，1）传统品类能量饮料具备性价比优势，随着品牌力和渠道力双向巩固，消费受众覆盖度和重体力人群饮用频次增加。25Q2东鹏特饮收入44.60亿元，同比+18.7%。2）电解质水“补水啦”通过复用特饮渠道，拓展新的饮用场景（学校、户外）呈现爆发性增长，25H1营收14.93亿元，同比增加213.71%，全年翻倍可期。3）公司持续强化终端网点建设，终端网点增至420万，经销商3200余家。

随着大众健康意识提升，软饮料低糖/无糖化趋势逐步明确，无糖茶品类实现快速增长。据欧睿数据显示，茶饮料自2021年开始恢复增长态势，并呈现加速增长态势。农夫山泉/康师傅/统一企业中国25H1茶饮料规模分别为100.9/106.7/50.7亿元，增速分别为+19.7%/-6.3%/+9.0%，其中无糖茶为增长核心驱动力，有糖茶受现制茶饮竞争略有承压。

▪盈利端：原材料成本持续下行，费率抬升对冲后净利率企稳

从成本端来看，随着占比较大的PET/白糖/纸箱等原材料价格持续下行，板块个股毛利率持续改善, 25H1农夫/康师傅/统一毛利率同比+2pct/+2pct/持平，其中农夫毛利率同比改善预计系绿水结构占比下降、茶饮业务规模效应体现、及原材料成本下降。受其他原材料及产品结构影响，仍有多数企业毛利率持平或略降，25Q2百润/东鹏/李子园/香飘飘毛利率分别-1pct/持平/-2pct/+1pct。

从费率端来看，淡季需求承压+市场竞争加剧，各家普遍强化费用投放,最终毛销差实现小幅提升。25Q2百润/东鹏/李子园/承德露露/养元饮品销售费率分别持平/持平/+1pct/+7pct/+3pct；管理及研发费率分别+2pct/持平/持平/持平/-1pct。农夫/康师傅/统一25H1销售费率分别-2pct/+1pct/-1pct,管理+研发费率均持平,农夫持续强化对于费用的管控，康师傅公司持续聚焦价盘修复，旺季适当加大促销投放，费率略有提升。

最终从净利率的角度看，单Q2多数企业实现改善。25Q2百润/东鹏/李子园/香飘飘/承德露露/养元饮品净利率分别+1pct/持平/+1pct/-7pct/+1pct/-5pct。农夫/康师傅/统一25H1净利率分别同比+3/+1/+1pct,龙头因具备规模优势，净利率仍保持稳健增长态势。

一、乳制品：液奶需求持续承压，成本下行业绩弹性兑现

▪收入端：行业整体需求偏弱，原奶阶段性供给过剩

25H1乳制品整体需求偏弱，原奶阶段性供给过剩影响行业表现。龙头企业之间分化明显，部分公司凭借低温奶及新品类保持韧性。伊利股份/蒙牛乳业/新乳业/天润乳业25H1分别实现营收619.3/415.7/25.7/14.0亿元，同比+3%/-7%/+3%/-3%。其中伊利股份和新乳业在Q2收入端呈现边际改善趋势。

2025Q2伊利液奶/奶粉/冷饮业务同比分别-0.8%/+9.7%/+38.0%，液奶终端需求偏弱主要系常温液奶持续承压，但受益于2024年同期低基数降幅环比收窄，同时公司优化子品牌组合策略带动结构提升，上半年常温液奶线下及主要电商平台市占率稳居第一；低温液奶线下铺市率同比提升、线上实现双位数增长。冷饮继续稳居市场第一，渠道库存水平优良，2024年同期低基数背景下实现高增。

▪盈利端：原奶价格持续低位运行，行业整体毛利率处于较高水平

原奶价格持续低位运行，行业整体毛利率处于较高水平。部分企业因促销加剧，净利率受到影响。伊利股份/蒙牛乳业/新乳业25H1毛利率分别为36%/42%/30%，均同比+1pct，核心系原奶价格下降。

从费率端来看，行业内多数公司销售费率下降，主要原因系优化折扣促销、减少广告营销。分公司来看，伊利股份/蒙牛乳业/新乳业25H1销售费率分别为18%/28%/17%，分别同比-1pct/持平/持平。管理及研发费率各公司基本保持不变。其中蒙牛净利率下滑系上游相关产业链影响，因联营公司现代牧业主动淘汰低效牛只改善结构，以及原材料市场奶价下跌，导致上半年归属于股东净亏损9.1亿元，因此公司上半年归母净利润同比-16.37%。但从经营利润角度看，仍受益于原材料价格下降和公司主动优化费用管控，25H1同比提升13.4%。

证券研究报告：《需求持续承压，龙头凸显韧性》

对外发布时间：2025年9月2日

报告发布机构：国金证券股份有限公司

证券分析师：刘宸倩

SAC执业编号：S1130519110005

liuchenqian＠gjzq.com.cn

证券分析师：陈宇君

SAC执业编号：S1130524070005