晨会聚焦250902

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• 宏观专题:宏观专题：反内卷不仅仅是去产能

• 海外市场专题:美元债双周报（25年第35周）-通胀韧性与就业转弱并存，美联储政策转向窗口开启

• 汽车行业周报（25年第31周）：8月1-24日乘用车批发销量同比增长12%，华为上汽合作尚界H5开启预订

• 公用环保2025年9月投资策略：全国碳市场建设持续推进，推动城市绿色低碳转型发展

• 化工行业月报:氟化工行业：2025年8月月度观察-主流制冷剂价格持续上涨，液冷板块开启增长空间

• 华电国际(600027.SH) 财报点评:煤价下降使得利润增长，经营性净现金流大幅提升

• 山高环能(000803.SZ) 财报点评:业绩大幅扭亏、现金流改善，定增申请获深交所受理

• 中国核电(601985.SH) 财报点评:新能源持股比例下降及业绩承压，拟首次进行中期分红

• 三峡能源(600905.SH) 财报点评:利用小时数、电价下降影响利润，新能源项目建设稳步推进

• 金帝股份(603270.SH) 财报点评:2025年上半年利润同比增长33%，积极拓展低空人形新产品

• 广电计量(002967.SZ) 财报点评:上半年归母净利润同比增长22%，新质生产力业务加速驱动

• 豪迈科技(002595.SZ) 财报点评:上半年收入同比增长27%，铸件及机床业务实现较好增长

• 星宇股份(601799.SH) 财报点评:单二季度净利润同比增长9%，新订单、新产能、新产品持续突破

• 爱玛科技(603529.SH) 财报点评:2025年上半年利润同比提升，产品及渠道拓展促进增长

• 昆仑万维（维权）(300418.SZ) 财报点评:亏损幅度环比缩窄，海外业务及AI商业化表现良好

• 分众传媒(002027.SZ) 财报点评:增长稳健，竞争格局改善与科技赋能助力经营向上

• 蓝特光学(688127.SH) 财报点评:上半年净利润增长110%，玻璃非球面与晶圆业务持续成长

• 永新光学(603297.SH) 财报点评:上半年净利润增长8.8%，多元业务持续驱动业绩增长

• 华勤技术(603296.SH) 财报点评:上半年收入增长113%，数据产品业务实现倍数增长

• 水晶光电(002273.SZ) 财报点评:上半年净利润增长17%，AR光学快速发展打开成长空间

• 翱捷科技-U(688220.SH) 财报点评:ASIC业务在手订单充足，4G八核8662首发G9智能机

• 北方华创(002371.SZ) 财报点评:立式炉与PVD出货量破千台，新产品布局完善平台化战略

• 金融工程月报:券商金股2025年9月投资月报

宏观专题:宏观专题：反内卷不仅仅是去产能

本文从宏观经济会计恒等式出发，系统分析了投资与消费之间的内在张力及其对经济增长的影响。资本收入集中于少数高收入群体，边际消费倾向低，是投资的主要来源；而非资本收入人群消费倾向高，构成消费需求主力。两者比例的失衡导致中国资本产出比（K/GDP）持续上升、资本回报率（r）不断下降，逼近“效率悬崖”，投资驱动型增长已难以为继。

实证数据表明，中国投资效率下降主要源于消费未能同步跟上供给扩张，尤其是服务消费需求偏弱与服务业投资过剩的结构性错配。一次分配中资本收入占比偏高，挤压居民消费能力；二次分配中政府支出偏重投资而非民生，进一步加剧供需失衡。债务扩张虽可短期缓解需求缺口，但已接近居民偿付能力边界，可持续性低。

短期可通过淘汰低效产能提升资本回报率，但长期必须通过改善收入分配（如加强劳工权益、增加福利支出）才能真正实现可持续增长。美国历史经验表明，二次收入分配改革往往先于一次收入分配（资本收入占比下降），并对经济增长、失业率、通胀和资本市场产生深远影响。当前中国的“反内卷”政策应超越2016-2017年的去产能经验，更注重收入分配改革。

证券分析师：李智能（S0980516060001）；

田地（S0980524090003）；

董德志（S0980513100001）

行业与公司

海外市场专题:美元债双周报（25年第35周）-通胀韧性与就业转弱并存，美联储政策转向窗口开启

美国7月核心PCE通胀回升至2.9%，但9月降息预期维持高位。美国7月核心PCE物价指数同比升至2.9%，符合市场预期，为年内新高，主要受服务成本上涨推动，PCE总体物价指数同比2.6%，符合预期和前值；环比0.2%持平预期，较前值0.3%有所回落。消费者支出创四个月最大增幅，反映需求韧性。尽管商品价格下降，但投资组合管理费及娱乐服务成本上升推高服务业通胀。收入方面，工资增长加快，实际可支配收入增加，储蓄率稳定。美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔讲话中为降息打开窗口，但强调需关注通胀与就业数据。市场仍普遍预计美联储将在9月开启降息，焦点将转向接下来更完整的8月通胀与非农就业数据。

鲍威尔在杰克逊霍尔年会释放偏鸽信号，强调就业市场疲软风险，暗示降息可能。8月22日，美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔年会上的讲话释放出明显鸽派信号，重点关注就业市场疲软带来的风险，并暗示美联储可能于9月开启降息。他指出，当前劳动力市场呈现“供需双向显著放缓”的异常平衡状态，7月非农新增就业仅7.3万人，且前值大幅下修，就业下行风险已成为比通胀更紧迫的关切。鲍威尔同时弱化了通胀持续性担忧，认为近期价格压力多属“一次性冲击”。这一立场推动市场对降息的预期大幅升温，利率期货显示9月降息概率升至近90%。尽管鸽派转向提振了市场情绪，但部分华尔街机构也警示政治压力与经济中存在的“滞胀”隐忧可能制约后续政策空间。

特朗普对等关税被判违法，但在官司未完结前仍有效。8月29日，美国联邦上诉法院裁定，特朗普政府依据《国际紧急经济权力法》实施的大部分全球关税政策违法，认为该法未明确赋予总统加征关税的权力，特朗普此举超越职权。但为便于政府向最高法院上诉，法院允许相关关税措施暂维持至10月14日，期间仍具效力。裁决不影响基于其他法律实施的钢铝关税等。特朗普抨击判决“错误”，白宫强调关税仍有效。该案可能进一步上诉至最高法院，最终结果将影响数万亿美元贸易及特朗普贸易议程的合法性。

投资建议：在“关税扰动+美联储转鸽”背景下，美债利率高位震荡与下行弹性并存。美国经济动能边际放缓，就业虽修正但未显硬着陆风险，鲍威尔在杰克逊霍尔偏鸽表态强化了9月降息预期，年内仍存进一步宽松空间。建议投资者维持中短久期（2–5年）美债作为核心配置，锁定票息并降低利率波动冲击；风险承受度较高投资者可适度延长至5年，博取利率下行的资本利得。信用债方面，投资级债仍是首选，关注现金流稳健、受贸易摩擦影响较小的科技与消费必需品龙头；高收益债则以短久期优质标的为宜。中资美元债在信用边际改善与利差优势下具备配置价值，重点布局央国企与优质地产主体。整体策略以“优质+短久期”为主，兼顾票息锁定与潜在估值修复机会。

重要事件与数据方面，未来两周建议重点关8月美国CPI和非农就业数据。

风险提示：美国经济和货币、财政、贸易政策的不确定性。

证券分析师：王学恒（S0980514030002）；

徐祯霆（S0980522060001）

汽车行业周报（25年第31周）：8月1-24日乘用车批发销量同比增长12%，华为上汽合作尚界H5开启预订

月度产销：根据中汽协数据，2025年7月，汽车产销分别完成259.1万辆和259.3万辆，环比分别下降7.3%和10.7%，同比分别增长13.3%和14.7%。

周度数据：根据乘联会数据统计，8月1-24日，全国乘用车市场零售128.5万辆，同比去年8月同期增长3%，较上月同期增长3%，全国乘用车厂商批发134.1万辆，同比去年8月同期增长12%，较上月同期增长5%。根据交强险数据，8.18-8.24国内乘用车上牌47.67万辆，同比+4.3%，环比+9.3%；其中新能源乘用车上牌26.63万辆，同比+10.6%，环比+8.0%。

本周行情：本周（20250825-20250831）CS汽车上涨0.28%，CS乘用车上涨0.71%，CS商用车下跌2%，CS汽车零部件上涨0.7%，CS汽车销售与服务下跌3.53%，CS摩托车及其他下跌1.93%，电动车上涨5.59%，智能车上涨0.96%，同期的沪深300指数上涨2.71%，上证综合指数上涨0.84%，CS汽车弱于沪深300指数2.44pct，弱于上证综合指数0.56pct。

成本跟踪和库存：截至2025年8月30日，浮法平板玻璃、铝锭类、锌锭类价格分别同比去年同期-7.3%/+4.6%/-6.5%，分别环比上月同期+0.4%/-0.9%/-1.7%。7月汽车经销商库存预警指数为57.2%，同比下降2.2个百分点，环比上升0.6个百分点。

市场关注：1）智驾：地平线HSD升级，首搭奇瑞星途星纪元E05；小鹏P7/G7即将上线全场景VLA功能；2）机器人：英伟达发售新一代人形机器人计算平台Jetson Thor；3）车型&整车：华为上汽合作首款SUV尚界H5预售价16.98万元起，上市即搭载HUAWEI ADS 4辅助驾驶系统；东风集团股份正式复牌，子公司岚图汽车将登陆港股。4）政策方面：国务院:大力发展智能网联汽车等新一代智能终端；5）持续关注板块中报业绩行情。

核心观点：中长期维度，关注自主崛起和电动智能趋势下增量零部件机遇。一年期维度，看好强新品周期的华为汽车及车型元年的小米汽车产业链。

风险提示：汽车供应链紧张、经济复苏不及预期、销量不及预期风险。

证券分析师：唐旭霞（S0980519080002）；

杨钐（S0980523110001）；

唐英韬（S0980524080002）；

孙树林（S0980524070005）；

贾济恺（S0980524090004）；

余珊（S0980525070004）

传媒互联网周报：OpenAI发布GPT-Realtime语音模型，暑期档票房收官同比向上

传媒板块本周表现：行业上涨2.99%，跑输沪深300，跑输创业板指。本周（8.25-8.29）传媒行业上涨2.99%，跑赢沪深300（4.87%），跑输创业板指（11.35%）。其中涨幅靠前的分别为三维通信、顺网科技、智度股份、文投控股（维权）等，跌幅靠前的分别为ST华扬（维权）、富春股份、力盛体育、读客文化、荣信文化等。横向比较来看，本周传媒板块在所有板块中涨跌幅排名第8位。

重点关注：OpenAI发布GPT-Realtime语音模型，暑期档票房突破118亿元。1）OpenAI的GPT-Realtime语音模型上线，推理能力强、支持图像输入，并在语音交互上实现突破，提供了更智能的语音Agent解决方案；2）xAI公司发布Grok Code Fast1，Grok Code Fast1采用了前沿的混合专家架构，搭载3140亿参数和高达256,000token的超大上下文窗口，每秒有92token的处理能力，并开放了免费体验；3）Meta为其虚拟世界平台《地平线世界》推出AI驱动NPC；4）截至8月31日13时，暑期档票房突破118亿元，超越去年暑期档总票房。

本周重要数据跟踪：点点互动表现亮眼，暑期档票房回暖。1）本周（8月25日-8月31日）电影票房8.83亿元。票房前三名分别为《捕风追影》（2.87亿元，票房占比24.2%）、《浪浪山小妖怪》（1.76亿元，票房占比19.9%）、《南京照相馆》（1.35亿元，票房占比15.3%）；2）综艺节目方面，《地球超新鲜》、《脱口秀和Ta的朋友们第二季》、《心动的信号第八季》、《花儿与少年同心季》和《一饭封神》排名居前；3）游戏方面，2025年7月中国手游收入前三名分别为点点互动《Whiteout Survival》、点点互动《Kingshot》和柠檬微趣《Gossip Harbor：Merge&Story》‌。‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌

风险提示：监管政策风险；业绩风险；商誉及资产减值风险等。

证券分析师：张衡（S0980517060002）；

陈瑶蓉（S0980523100001）

公用环保2025年9月投资策略：全国碳市场建设持续推进，推动城市绿色低碳转型发展

市场回顾：8月沪深300指数上涨10.33%，公用事业指数上涨2.53%，环保指数上涨5.28%，月相对收益率分别为-7.81%和-5.06%。申万31个一级行业分类板块中，公用事业及环保涨幅处于第25和第21名。分板块看，环保板块上涨5.28%；电力板块子板块中，火电上涨4.69%；水电下跌1.17%，新能源发电上涨2.26%；水务板块下跌0.24%；燃气板块上涨4.50%。

重要事件：中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于推进绿色低碳转型加强全国碳市场建设的意见》提出，到2027年，全国碳排放权交易市场基本覆盖工业领域主要排放行业，全国温室气体自愿减排交易市场实现重点领域全覆盖。中共中央、国务院发布《关于推动城市高质量发展的意见》提出推动城市发展绿色低碳转型，具体包括推进生产领域节能降碳、践行绿色低碳生活方式以及加强城市生态环境治理三方面政策举措。

专题研究：2025年是“十四五”规划收官之年，也是“十五五”规划编制的关键一年。目前，“十五五”规划正处于起草的关键时期，通过近期各部委工作动态以及中央决策层参与的重要活动，可进一步研判国家在能源、电力等关键领域在“十五五”期间的政策走向。通过国家发改司局研究课题关注的方向进行梳理，预计“十五五”期间能源电力行业的重点关注内容包括：节能降碳、新能源消纳机制、跨区域电力平衡、能源安全保供和电力市场建设等。

风险提示：环保政策不及预期；用电量增速下滑；电价下调；竞争加剧。

证券分析师：黄秀杰（S0980521060002）；

郑汉林（S0980522090003）；

刘汉轩（S0980524120001）；

崔佳诚（S0980525070002）

化工行业月报:氟化工行业：2025年8月月度观察-主流制冷剂价格持续上涨，液冷板块开启增长空间

8月氟化工行情回顾：截至8月末（8月29日），上证综指报3857.93点，较7月末（7月31日）上涨7.97%；沪深300指数报4496.76点，较7月末上涨10.33%；申万化工指数报4064.30，较7月末上涨8.98%；氟化工指数报1681.54点，较7月末上涨16.75%。8月氟化工行业指数跑赢申万化工指数7.77pct,跑赢沪深300指数6.42pct，跑赢上证综指8.78pct。

主流制冷剂产品未来价格稳定增长。R32方面，随着年度配额的持续消化，各家年度内可售货源有限，存明显的挺价惜售心态，供应端对价格利好支撑较强，新单价格或仍有进一步上涨的可能。预计9-11月均价分别在6.2万元/吨、6.3万元/吨、6.4万元/吨。R134a方面，随着年度配额的持续消化，卖方挺价心态或持续增强，四季度出口需求的逐步增量同时气雾罐等长协订单陆续进入商谈阶段，基本面利好支撑仍偏强，市场或仍有进一步冲高预期。卓创资讯预计未来三个月，国内制冷剂R134a市场价格或延续稳中上行，预计9-11月均价格或在5.2万元/吨、5.3万元/吨、5.4万元/吨。

出口价格方面，截至2025年7月出口均价，R22、R32、R134a等产品外贸价格受海关出关、船运周期等因素影响，与内贸月度价格仍然倒挂，但企业端内外贸报价已协同一致。具体来看，2025年7月R32出口均价为46576元/吨，R22出口均价为26480元/吨，R134a出口均价为44598元/吨，R125/R143系列出口均价为31665元/吨。

去年空调生产基数较高，2025年9月空调总排产同比下滑。2025年上半年空调内销排产数据持续上涨，其中1-2月让步出口被动减量，3月逐步起量，除季节性备货因素影响，两新政策推动也有较大促进，5-6月随着618大促节点临近叠加需求旺季，排产表现强势增长。进入夏季东北、山东、河南等多地高温天气带动空调终端市场销量提升，行业库存进一步消化。进入三季度，9月家用空调内销排产呈现下滑趋势，一方面受到去年国补基数较高影响；另一方面受上半年需求进一步透支，企业对生产预期有所保留。

出口方面，根据海关数据显示，1-7月我国空调累计出口4492万台，同比+4.2%，出口市场自5月起开始出现下滑趋势，6月除大洋洲因小基数保持增长外，其他区域均不同程度下滑。7月出口受高库存压力影响，整体处于下行周期，除欧洲受高温天气利好表现增长、大洋洲因基数较低实现一定增长外，亚洲拉美由于转口贸易受限表现下滑。

排产方面，据产业在线家用空调内销排产报告显示，2025年9月排产572万台，同比-6.3%；10月内销排产同比下滑23.4%，11月排产同比下滑17.6%。出口排产方面，2025年9月出口排产502.5万台，同比-16.6%；10月、11月出口排产下滑比例逐步改善。

液冷带动上游氟化液与制冷剂需求提升。随着AI技术发展，服务器功率密度大幅提升，传统风冷散热方式已达瓶颈，液冷技术可有效降低数据中心PUE，其中浸没式及双相冷板式液冷成为未来趋势，带动上游氟化液及制冷剂需求快速增长，全氟聚醚、氢氟醚、全氟胺、六氟丙烯低聚体均各具优势，建议关注巨化股份、三美股份、东岳集团、永和股份等。此外，R134a可用于双相冷板式冷却液，巨化股份拥有R134a配额7.65万吨，占比37%；昊华科技拥有5.42万吨配额，占比26%；三美股份拥有4.99万吨配额，占比24%。

本月氟化工要闻：巨化股份、东岳集团、三美股份、永和股份等发布2025年中报，业绩大幅增长；欧洲化学品管理局发布PFAS限制措施更新提案；生态环境部发布《关于禁止生产以氢氟碳化物（HFCs）为制冷剂的家用电冰箱和冷柜产品的公告（征求意见稿）》；甘肃詹鼎新材料二期项目成功封顶；华谊三爱富已成功建成全氟聚醚规模化生产装置。

风险提示：氟化工产品需求不及预期；政策风险（氟制冷剂环保政策趋严、升级换代进程加快、配额发放政策变更等）；全球贸易摩擦及出口受阻；地产周期景气度低迷；各公司项目投产进度不及预期；原材料价格上涨；化工安全生产风险等。

证券分析师：杨林（S0980520120002）；

张歆钰（S0980524080004）

金融工程月报:券商金股2025年9月投资月报

券商金股股票池上月回顾

2025年8月，华胜天成、寒武纪-U、思泉新材等券商金股股票的月度上涨幅度靠前。

2025年8月，开源证券、中航证券、招商证券收益排名前三，月度收益分别为26.42%、25.08%、24.07%，同期偏股混合型基金指数收益11.91%，沪深300指数收益10.33%。

2025年以来，东北证券、华鑫证券、东兴证券收益排名前三，年度收益分别为97.69%、79.44%、65.29%，同期偏股混合型基金指数收益28.29%，沪深300指数收益14.28%。

券商金股股票池中选股因子表现

最近一个月，单季度净利润增速、单季度ROE、单季度营收增速表现较好，BP、日内收益率、预期股息率表现较差；

今年以来，总市值、分析师净上调幅度、单季度营收增速表现较好，波动率、BP、预期股息率表现较差。

券商金股股票池本月特征

截至2025年9月1日，共有39家券商发布本月金股。在对券商金股股票池进行去重后，总共有301只A股。

从绝对占比来看，本期券商金股在电子(16.46%)、机械(9.23%)、基础化工(6.73%)、计算机(6.23%)、医药(5.99%)行业配置较高。

从相对变化来看，本期券商金股在电子(+3.67%)、通信(+2.23%)、机械(+1.55%)行业增配较多，在医药(-2.15%)、基础化工(-1.87%)、计算机(-1.67%)行业减配较多。

从风格暴露来看，本月券商金股股票池在风格上与上月基本保持一致。

在券商金股股票池中，如果前期市场的关注度相对较少，随着券商分析师将其推荐为金股，其获得的市场关注度将会明显提升。基于此，我们从买方关注度和卖方关注度两个视角，寻找出市场前期关注度相对较少的券商金股。

券商金股业绩增强组合

本月（20250801-20250829），券商金股业绩增强组合绝对收益15.49%，相对偏股混合型基金指数超额收益3.59%。

本年（20250102-20250829），券商金股业绩增强组合绝对收益34.01%，相对偏股混合型基金指数超额收益5.72%。今年以来，券商金股业绩增强组合在主动股基中排名30.38%分位点（1504/3469）。

风险提示：市场环境变动风险，模型失效风险。

证券分析师：张欣慰（S0980520060001）；

张宇（S0980520080004）

金融工程日报:大盘强势震荡上行，黄金股大爆发

市场表现：今日(20250901) 大部分指数处于上涨状态，规模指数中中证2000指数表现较好，板块指数中科创100指数表现较好，风格指数中沪深300成长指数表现较好。通信、有色金属、医药、电子、商贸零售行业表现较好，非银、银行、国防军工、交通运输、汽车行业表现较差。黄金精选、光模块(CPO)、黄金珠宝、PVC地板、铅锌矿等概念表现较好，保险精选、降落伞、卫星互联网、卫星导航、玻璃纤维等概念表现较差。

市场情绪：今日市场情绪较为高涨，收盘时有121只股票涨停，有7只股票跌停。昨日涨停股票今日高开高走，收盘收益为3.22%，昨日跌停股票今日收盘收益为-0.04%。今日封板率78%，较前日提升2%，连板率25%，较前日提升7%。

市场资金流向：截至 20250829 两融余额为22613亿元，其中融资余额22455亿元，融券余额159亿元。两融余额占流通市值比重为2.4%，两融交易占市场成交额比重为11.4%。

折溢价：20250829当日ETF溢价较多的是新能源车电池ETF，ETF折价较多的是科创指数增强ETF。近半年以来大宗交易日均成交金额达到14亿元，20250829当日大宗交易成交金额为18亿元，近半年以来平均折价率5.89%，当日折价率为6.43%。近一年以来上证50、沪深300、中证500、中证1000股指期货主力合约的年化贴水率中位数分别为0.21%、2.22%、9.40%、11.53%，当日上证50股指期货主力合约年化贴水率为0.96%，处于近一年来43%分位点，当日沪深300股指期货主力合约年化贴水率为5.18%，处于近一年来27%分位点；当日中证500股指期货主力合约年化贴水率为23.98%，处于近一年来6%分位点；当日中证1000股指期货主力合约年化贴水率为28.70%，处于近一年来3%分位点。

机构关注与龙虎榜：近一周内调研机构较多的股票是迈瑞医疗、三花智控、银轮股份、巨人网络、深南电路、麦格米特、传音控股、芯源微等，迈瑞医疗被397家机构调研。20250901披露龙虎榜数据中，机构专用席位净流入前十的股票是创新医疗、东杰智能、源杰科技、腾景科技、晓程科技、迈威生物-U、隆扬电子、汇嘉时代、美晨科技（维权）、阿科力等，机构专用席位净流出前十的股票是岩山科技、腾龙股份、华工科技、华胜天成、中国卫星、豪悦护理、北方长龙、伟隆股份（维权）、高伟达、豪恩汽电等。陆股通净流入前十的股票是华胜天成、恒宝股份（维权）、国轩高科、利欧股份、旋极信息、长城军工、高伟达、吉视传媒、迈威生物-U、隆扬电子、源杰科技、岩山科技、豪恩汽电、文投控股、华工科技等，陆股通净流出前十的股票是浙大网新、豪悦护理、金财互联、腾景科技、中国卫星等。

风险提示：市场环境变动风险；本报告基于历史客观数据统计，不构成投资建议。

证券分析师：张欣慰（S0980520060001）；

联系人：李子靖

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