上银基金固定收益策略周报（2025年第34期）

（来源：上银基金固收研究）

策略展望

资金面展望：本周政府债净缴款规模不大，同业存单到期量亦小，虽公开市场到期规模偏大，但当前货币政策基调仍延续宽松态势，月初首周资金面季节性转松或占主导，预计资金利率小幅下行。

1.公开市场操作：

本周央行公开市场到期32731亿元，其中7天逆回购到期22731亿元、3个月买断式逆回购到期10000亿元。到期压力主要集中在周五（7D逆回购到期7829亿元+3M买断式逆回购10000亿元），考虑到当前宽松的货币政策基调，并结合央行近几个月的操作习惯，6月和8月央行均在月初第一周的周五开展买断式逆回购操作，央行本周五如期续作买断式逆回购概率大。

2.债券供给：

本周政府债净缴款环比大幅回落至715.79亿元，发行规模3923.92亿元，以国债为主。政府债供给平稳，对资金面扰动有限。

• 国债：本周国债发行规模2990亿元，净缴款为-0.7亿元，当前国债净融资进度72.5%，高于历史均值。周三有1笔600亿元182天的国债发行，周五有820亿元的30Y超长特别国债和1570亿元的1Y期国债续发。

• 地方债：本周地方债净缴款规模716.49亿元，发行规模933.92亿元，其中再融资债券占比80.92%。当前新增地方债发行进度74.7%，快于24年同期（65.3%），和20-23年均值（74.2%）基本持平。

4.同业存单：

本周存单到期规模3300.5亿元，较上周7506亿元显著下降，到期压力下降至年内低位，月初资金季节性转松，存单收益率预计小幅下行。

• 上周资金平稳跨月，存单发行利率与前一周基本持平，到期收益率均小幅下行。国股行1Y期同业存单发行利率维持在1.67%。国股行1Y期存单到期收益率从周初的1.67%下降至1.66%左右。

• 上周央行超额续作MLF及公开市场净投放之下，银行负债端压力边际缓和，大行日均净融出从前一周的3.83万亿元升至4.24万亿元，存单净融资规模为-1934亿元，连续三周保持净融资为负的状态，且发行期限进一步压缩（由6.5个月降至6个月），存单本周供给压力不大。

利率债市场展望：8月最后一周，多空拉锯下债市维持震荡，全周10Y国债较上一周下行1bp至1.78%，10Y国开收益率下行1bp至1.88%。上周央行超量续作6000亿MLF并投放3000亿元买断式逆回购，市场流动性充裕，对冲月末因素扰动；但是股债跷跷板持续施压债市，A股表现强劲，固收+产品遭受险资赎回，且增值税新规推高新券收益率，致使债券市场整体震荡偏弱。

近期股市表现较热、农商行等机构止盈，债市短期难以回归快速下行通道。9月，需关注美联储降息节奏下，国内货币政策宽松增量，以及9月存单到期量超3.5万亿对资金面的扰动，中长期股市如果保持慢牛、市场风险偏好提振下，债市资金搬家或加速。

1.重要经济数据公布及预测 

2.本周国债证金债发行日历

外汇：美元方面，美元指数震荡收涨，上周五收于97.85，当周累计上涨0.13%。周初法国政坛震荡利空欧元，美元指数一度升至98.74，美联储独立性问题再度引发关注并再次成为制约美元反弹的关键因素；与此同时，美国经济数据呈现韧性，7月消费者支出、耐用品订单超预期，二季度GDP增速上修。美债方面，10Y美债下行3bp至4.23%，美国财政部新发2Y、7Y美债显示需求量好。

人民币方面，人民币兑美元上周五收于7.1330，当周累计升值0.67%，摆脱持续低波震荡状态，创七个月最大周涨幅。主要由于A股市场持续强势，跨境资金流入境内，CNH表现强势，以及中间价持续偏强的带动作用。

美元方面，市场的降息交易目前依旧保持谨慎，需关注后续关键数据给出方向（9月5日非农数据及下周通胀数据），后续2周市场波动将进一步加剧。人民币方面，摆脱窄幅波动状态后，交易放量下市场对中间价敏感性增强。目前中间价已跌破7.11来到7.10点位，如果后续美元指数持续被压制或破位转弱，则中间价仍有下行空间，人民币可能持续升值。后续重点关注美国一系列数据公布、中国央行中间价，及事件方面A股情绪。

信用策略：利率债还处在震荡调整阶段，参考去年10月行情信用债有概率持续阴跌，目前5年期信用债和国开利差较小，可能的调整幅度更大，中短期信用债确定性更好，具体策略：

（1）非金融信用债：目前3-5年收益率都处在近一年50%分位数，3年稳定性更高，推荐稳步配置中短久期债券。

（2）金融债：3-5年期历史分位数在50%左右，部分中低资质主体静态收益率较高可做底仓配置，5-7年期可选择大型国股行做小波段。 

转债方面，反内卷政策回归稳定，下游需求承接能力不强，焦煤、多晶硅、碳酸锂价格均明显下跌，玻璃价格跌回前低。股市短期仍强势，流动性充裕，建议关注偏成长的科技自主可控板块、红利板块以及二季报优异且有持续性的公司。转债市场供需矛盾仍较大，需求较为旺盛，而供给端25年转债市场规模仍会下降，不过当前转债市场平价中位数、估值中位数以及转债价格中位数均升至近7年最高位，后续关注结构性机会，总体建议关注一是景气度高且有持续性的优质转债，二是新发优质转债，三是红利转债。

上周市场回顾

“

1.利率债市场复盘

8月最后一周，多空拉锯下债市维持震荡，全周10Y国债较上一周下行1bp至1.78%，10Y国开收益率下行1bp至1.88%。上周央行超量续作6000亿MLF并投放3000亿元买断式逆回购，市场流动性充裕，对冲月末因素扰动；但是股债跷跷板持续施压债市，A股表现强劲，固收+产品遭受险资赎回，且增值税新规推高新券收益率，致使债券市场整体震荡偏弱。

表1：主要期限品种资金利率变动%

表2：同业存单各期限价格变动%

表3：上周资金价格及同业存单各期限价格变动%

表4:上周利率债各券种及期限价格变动%

表5:国债收益率曲线变动%

表6:国开债收益率曲线变动%

表7:口行债收益率曲线变动%

表8:农发债收益率曲线变动%

“

2.信用债市场复盘

一级市场：上周信用债总发行量2298亿，发行规模较上周小幅回落，取消发行债券35亿；加权发行票面在2.05%，于上周基本持平；加权发行期限为2.83年，较上周下降0.04年，其中3年以内信用债发行占74.8%，占比较上周小幅回落；5年以上信用债发行占2.7%，占比小幅上升。

上周跨月资金面整体平稳，信用债认购情绪一般，有限认购倍数下降至1倍，取消发行数量7只。

表10：上周信用债一级市场取消发行情况

二级市场：二级普信债总成交规模5374亿，成交活跃度较上周上升，成交期限进一步回落至2.19年，主要受产业债成交期限下降。低估值成交占比大幅回升，占比在64%左右，其中各类信用债低估值成交占比区别不大。

估值变化方面，受资金平稳跨越和权益市场继续调整影响，本周信用债震荡修复，3年期以内信用债收益率普遍下行，长端延续调整，信用利差在不同期限出现分化。其中1到3Y城投债收益率下行1.03-4.34BP，信用利差呈现1年期和5年期走阔0.5-6.3BP，而2Y和3Y期城投债收窄0.64-3.85BP；3Y内产业债收益率下行0.51-3.85BP，信用利差期限和等级上出现分化，2Y和3Y期产业债下行0.16-3.04BP，而1年期高评级产业债利差上行0.36-0.45BP；银行二级资本债方面，收益率下行0.52-2.64BP，1Y期低评级出现分化，上行0.33-2.33BP，信用利差同样呈现短期走阔。

“

3.转债及权益市场复盘

股票方面：上周各股指仍均上行，上证指数周涨0.84%，深证成指涨4.36%，沪深300涨2.7%，中证500涨3.2%，创业板指涨7.7%，同花顺全A涨1.9%。行业分化明显，通信涨12.4%，有色金属涨7.2%，电子涨6.3%，综合涨5.9%，电力设备涨4%，国防军工、食品饮料、农林牧渔、商贸零售涨2-3%，基础化工、机械设备、传媒、计算机涨1-2%，建筑材料、汽车涨0-1%。下跌的行业中，煤炭、纺织服饰、银行跌2-3%，轻工制造、交通运输、环保跌1-2%，钢铁、石油石化、家用电器、医药生物、美容护理、社会服务、非银金融、房地产、建筑装饰、公用事业跌0-1%。

转债方面：上周中证转债指数跌2.58%，表现明显弱于股指，部分资金有止盈诉求，转债溢价率明显压缩，各平价转债转股溢价率中位数均至少压缩2pct；各平价纯债溢价率同样大幅压缩。

表11：全市场不同价格区间转债的

转股溢价率（股性）情况

表12：全市场不同价格区间转债的

纯债溢价率（债性）情况

风险提示：本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。在任何情况下，报告中的信息或所表达的意见并不构成证券买卖的出价或询价。在任何情况下，我公司不就报告中的任何投资做出任何形式担保。本报告内容和意见不构成投资建议，仅供参考，使用前请核实，风险自行承担。基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽职的原则管理和运用基金资产，但不保证基金本金不受损失,不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。投资人购买基金时应详细阅读基金的基金合同、招募说明书和基金产品资料概要等法律文件，充分认识基金的风险收益特征和产品特性，并根据自身的投资目标、投资期限、投资经验、资产状况等因素选择与自身风险承受能力相匹配的产品。基金产品存在收益波动风险，基金管理人管理的其他基金的业绩和其投资管理人员取得的过往业绩并不预示其未来表现，也不构成基金业绩表现的保证。