国金医药甘坛焕丨制药板块2025中报总结：赛道分化，创新药迎来收获期

（来源：国金证券研究所）

　　作者：甘坛焕、姜铸轩、唐玉青、马居东

摘要

　　药品板块：整体业绩稳健，增长动能从仿制药向创新药切换。药品板块企业（据申万行业分类共选取132家样本企业）2025上半年整体营业收入/归母净利润增速为-2%/-4%，整体业绩稳健；2025Q2营业收入/归母净利润增速为+1%/+20%，板块利润端得益于创新药License out出海、企业运营增效等因素，迎来较大提振。板块销售费用率/管理费用于2025H1增速分别为-1%/+1%，2025Q2增速分别为+1%/+1%，运营费用整体平稳；研发费用于2025H1、2025Q2增速分别为+5%、+3%，增速高于收入增速，创新研发投入力度持续提高。

　　Pharma重点个股：业绩分化，创新转型进度靠前的大型企业表现较好。代表性 Pharma 企业（选取22家）2025上半年整体营业收入/归母净利润增速为-0.7%/+7.3%，平均净利润率约为17%（同比增长1.3pct），其中 2025年上半年收入规模百亿元以上的6家 Pharma 增速为-0.2%/+11.5%，平均净利润率约为15%（同比增长1.6pct），业绩稳健增长；年收入规模不足百亿元的16家 Pharma 增速为-1.4%/2.2%，平均净利润率约为20%（同比增长0.7pct），收入有所承压、利润端有所放缓，主要为科伦药业、海思科、京新药业、泰恩康、石药集团、绿叶制药等部分企业短期利润承压所致。因此，从个股来看，创新转型及产品具有高壁垒属性的头部 Pharma 业绩表现更佳。

　　Biotech重点个股：仍处于快速放量期，盈亏平衡点渐近。Biotech公司仍处快速放量期，22家代表性Biotech 2025H1累计营收（含里程碑收入）同比增速仍近30%。多因素催化Biotech公司核心大单品及整体收入快速提升。以2025H1同比增速较高的几家biotech为例，我们认为产品收入快速放量得益于以下几点催化：①出海：百济神州25H1产品收入173.6亿元，其中百悦泽收入125.3亿元，而其在美国销售额89.6亿元（+52%）、欧洲销售额19.2亿元（+81%），海外的强劲增长拉动业绩快速放量。②疗效优势及支付端倾斜：艾力斯的第三代EGFR- TKI伏美替尼较一代吉非替尼显著延长NSCLC患者PFS，进入医保后快速放量，2025H1快速放量拉动业绩增长，总产品收入增速达51。③独家适应症：诺诚健华核心产品奥布替尼作为国内首个且唯一获批针对复发或难治性MZL适应症的BTK抑制剂，25H1收入6.39亿元（+53%），独家产品优势明显。当前，国内创新药企临床管线全球竞争力持续提升、医保政策及商保对创新药加速倾斜，国内多家创新药企有望持续步入业绩收获期。

生物制品：板块表现分化，疫苗、血制品板块持续承压。代表性生物制品企业（选取14家）2025年上半年整体营业收入/归母净利润增速为-31%/-52%，业绩持续承压；其中疫苗板块多数企业上半年转亏，血制品板块除华兰生物外整体利润端呈下滑态势。分季度看，板块整体 2025Q1收入/归母净利润增速为-41%/-57%，2025Q2 收入/归母净利润增速为-18%/-45%，二季度业绩下滑趋势稍微减缓。从个股来看，竞争格局佳、壁垒高的细分赛道龙头业绩表现亮眼。

投资建议与估值

　　我们继续对医药板块在2025年走出反转行情抱有强烈信心，创新药主线和左侧板块困境反转依旧是2025年医药板块的最大投资机会。创新药建议关注泛癌种潜力的双/多抗药物，解决未满足临床需求的慢病药，持续关注ADC、双抗/多抗、小核酸赛道等的投资机会。

风险提示

　　汇兑风险；国内外政策风险；临床试验进展不及预期风险；产品上市审评进展不及预期风险。

正文

药品板块：整体业绩稳健，增长动能从仿制药向创新药切换

　　药品板块企业（据申万行业分类共选取132家样本企业）2025上半年整体营业收入/归母净利润增速为-2%/-4%，整体业绩稳健；2025Q2营业收入/归母净利润增速为+1%/+20%，板块利润端得益于创新药License out出海、企业运营增效等因素，迎来较大提振。板块销售费用率/管理费用于2025H1增速分别为-1%/+1%，2025Q2增速分别为+1%/+1%，运营费用整体平稳；研发费用于2025H1、2025Q2增速分别为+5%、+3%，增速高于收入增速，创新研发投入力度持续提高。

　　重点个股分析——Pharma：业绩分化，创新转型进度靠前的大型企业表现较好

　　代表性 Pharma 企业（选取22家）2025上半年整体营业收入/归母净利润增速为-0.7%/+7.3%，平均净利润率约为17%（同比增长1.3pct），其中 2025年上半年收入规模百亿元以上的6家 Pharma 增速为-0.2%/+11.5%，平均净利润率约为15%（同比增长1.6pct），业绩稳健增长；年收入规模不足百亿元的16家 Pharma 增速为-1.4%/2.2%，平均净利润率约为20%（同比增长0.7pct），收入有所承压、利润端有所放缓，主要为科伦药业、海思科、京新药业、泰恩康、石药集团、绿叶制药等部分企业短期利润承压所致。因此，从个股来看，创新转型及产品具有高壁垒属性的头部 Pharma 业绩表现更佳。

恒瑞医药：业绩高速增长，出海成效显著。公司25H1实现收入157.61亿元，同比+15.88%；归母净利润44.50亿元，同比+29.67%；经营性现金流净额43.00亿元，同比+41.80%。创新药销售及许可收入95.61亿元，占营业收入比重60.66%，其中创新药销售收入75.70亿元。瑞维鲁胺、达尔西利、恒格列净等医保新药持续高速放量，艾瑞昔布、瑞马唑仑、吡咯替尼、氟唑帕利持续扩面，阿帕替尼、硫培非格司亭、海曲泊帕稳健增长。公司25H1收到MSD公司2亿美元及IDEAYA公司7500万美元的对外许可首付款，显著增厚业绩；2025年至今公司陆续达成多项重磅合作，包括口服GnRH受体拮抗剂与德国默克达成合作（首付款1500万欧元）、Lp(a)抑制剂与MSD达成合作（首付款2亿美元+最高17.7亿美元里程碑付款+销售提成）、PDE3/4等12款新药与GSK达成合作（首付款5亿美元+潜在约120亿美元选择权行使费和里程碑付款+销售提成）。创新药对外许可已成为公司常态化业务。

翰森制药：创新管线驱动，业绩稳健增长。公司25H1实现收入74.34亿元，同比+14.3%，其中创新药与合作产品实现收入61.45亿元，同比+22.1%，占总收入82.7%；净利润为31.35亿元，同比+15.0%。公司25H1抗肿瘤板块实现收入45.31亿元，占总收入60.9%，核心产品阿美替尼持续放量。公司研发管线充沛，围绕40余款创新药开展70余项临床试验，B7-H3 ADC、B7-H4 ADC、GLP-1/GIP双受体激动剂、TYK2抑制剂、IL-23p19等新药陆续开启III期临床试验。BD合作持续发力，GLP-1/GIP双受体激动剂HS-20094的开发、生产及商业化全球独占许可（不含中国内地、香港及澳门）授予Regeneron公司，全球合作布局持续拓展。

　　石药集团：创新加码，pharma转型成果渐显。 8月22日，公司宣布，上半年营收132.73亿元，同比减少18.5%；公司股东应占溢利24.48亿元，同比减少15.6%。1）2025年上半年研发费用达人民币26.83亿元，同比增加5.5%、约占成药业务收入26.2%。目前近90个产品在临床试验的不同阶段，其中12个已递交上市申请，超30个重点产品处于注册临床阶段。2）海外临床加速推进，截至2025年年中，公司有9款创新药获美国FDA临床试验，包括：JMT108(PD-1/IL15)、SYH2059片(PDE4B抑制剂)、SYH2051片(选择性ATM抑制剂)、JMT203(GFRAL)、SYS6040(ADC)等均获得FDA的临床批件。3）BD出海捷报频传。2025年2、5、6、7月，公司与Radiance Biopharma,lnc.、CiplaUSA，Inc、AZ、MadrigalPharma-ceuticals，lnc.达成多项BD合作协议，其中与AZ及MadrigalPharma的交易公司将收取1.1及1.2亿美金首付款，以及52.2亿美元和19.55亿美金的里程碑付款。我们认为公司体内管线丰富、技术领先，因此公司仍有较多的潜在BD亮点。

复星医药：公司上半年实现营业收入195.14亿元，同比-4.63%；归母净利润17.02亿元，同比+38.96%，扣非净利润9.61亿元，同比-23.39%。加速聚焦主业，处置非核心资产，25H1出售所持Unicorn II Holdings Limited的剩余股权及其他非核心资产。持续推进创新研发转型，2025H1创新药品收入超过43亿元，同比+14.26%，占制药业务收入的32%，较去年同期提升5.8pct，同时加速推进内部研发创新平台建设，通过自主研发、合作开发、许可引进、基金孵化、产业投资等多元化方式，持续丰富创新产品管线，加速创新技术与产品的转化落地，驱动创新转型。25年8月发布股权激励计划，未来三年归母净利润、创新药产品收入增速指引CAGR约20%。

三生制药：2025年上半年实现营收43.55亿元，同比下降1.1%；实现归母净利润13.58亿元，同比增长24.6%；经调整EBITDA约人民币16.10亿元，同比下降3.2%。主业表现稳健，奠定业绩稳健基石。PD-1/VEGF双抗SSGJ-707授权辉瑞，目前于国内开展1L NSCLC III期及多瘤种II期临床，辉瑞也将加速推进多瘤种全球III期临床。707具备全球BIC潜力，此次授权充分印证公司自主研发能力，707上市后有望持续带来业绩增量。多款在研管线稳步推进，后备力量充足。肿瘤管线持续探索双抗/多抗临床潜力、自免管线逐步进入收获期。主业稳健，创新转型持续推进，增长潜力持续释放。

丽珠集团：丽珠集团2025年上半年，公司实现营业收入62.72亿（同比-0.17%），归母净利润12.81亿（同比+9.40%），扣非归母净利润12.58亿（同比+8.91%）。业绩整体相对稳健，“研发创新+国际化”双引擎引领长期可持续增长。25H1注射用阿立哌唑微球及黄体酮注射液获批NDA；重组人促卵泡激素注射液、棕榈酸帕利哌酮注射液及注射用阿立哌唑两款长效微晶等主要产品已递交NDA。25H1 JP-1366片已提交NDA；重组抗人IL-17A/F人源化单抗基本完成中重度银屑病Ⅲ期临床、司美格鲁肽注射液减重适应症推进到Ⅲ期临床后期；复达那非片、抗癫痫药物NS-041片、抗感染药物SG1001片均从Ⅰ期临床推进到Ⅱ期临床，小核酸痛风药物LZHN2408、注射用JP-1366获得临床批件并推进至Ⅰ期临床创新研发持续加码，创新转型加速中。

健康元：2025年上半年实现营业收入78.98亿元，同比下降4.08%。主要受化学制剂板块集采影响及市场竞争加剧所致，实现归母净利润7.85亿元，同比增长1.10%；扣非归母净利润7.70亿元，同比增长1.04%，利润端表现优于收入端，显示出较强的盈利韧性。持续布局创新研发，针对流感治疗的玛帕西沙韦已申报NDA，针对儿童群体的玛帕西沙韦干混悬剂I期临床正有序推进，两款药物的梯度布局有望覆盖全人群流感治疗需求；在呼吸慢病领域，TSLP单抗针对COPD适应症II期临床按计划稳步推进，进度位居国内前列；全球首创（FIC）的PREP抑制剂已顺利完成I期临床，正稳步进入II期研究。呼吸领域多款创新产品加速推进，后续有望借助公司在呼吸领域强大的销售能力上市后快速放量。

信立泰：2025年上半年实现营业收入21.31亿元，同比增长4.32%；归属于上市公司股东的净利润3.65亿元，同比增长6.10%；扣非归母净利润3.47亿元，同比增长3.93%。重磅品种信超妥、复立安已通过医保初审目录，预计2025年有望参与医保谈判，谈判成功后2026年有望快速放量贡献业绩增长点。多款产品处于临床研发阶段，后续增长力量充足。

恩华药业：7月29日，公司宣布， 2025年上半年，公司实现营业收入30.10亿元，同比增长8.93%；归母净利润为7.00亿元，同比增长11.38%。1）麻醉类：2025年上半年实现收入16.34亿元，收入占比54.29%，同比增长7.32%，麻醉镇痛新产品快速放量，麻醉板块有望继续保持稳定增长。2）精神类：2025年上半年实现收入6.21亿元，收入占比20.63%，同比增长4.29%，主要产品集采风险出清，精神板块有望继续稳健增长。3）神经类：2025年上半年实现收入1.66亿元，收入占比5.51%，同比快速增长107.33%，新产品氘丁苯那嗪继续快速放量，神经板块有望保持高速增长。

人福医药（维权）：麻醉业务稳健，多科室临床应用工作顺利推广。8月28日，公司宣布，2025年上半年，公司实现营业收入120.6亿（同比-6.2%），归母净利润11.55亿元（同比+3.92%）；2025Q2，公司实现营业收入59.3亿（同比-8.7%），归母净利润6.1亿元（同比-1.7%）。核心资产宜昌人福收入44.2亿元（同比-1.75%），净利润14.3亿元（同比+0.5%），净利率为32.38%（同比+0.73pct），其中麻醉收入约39亿元，同比增长约4%。宜昌人福继续推进多科室临床应用工作，报告期内神经系统用药实现营业收入约39亿元，较上年同期增长约4%，其中注射用盐酸瑞芬太尼、注射用苯磺酸瑞马唑仑、盐酸羟考酮缓释片等产品的销售额较上年同期增长超过10%。

　　降本增效效果显著，研发投入保持增长。代表性 Pharma 企业整体 2025年上半年期间费用率同比上升1 pct，其中收入规模百亿元以上保持不变、百亿元以下企业变动+3pct，头部 Pharma 的运营效率提升更为显著。上半年部分Pharma研发支出增加导致整体费用率略有提升，但研发费用支出将保证公司未来的长期增长。

重点个股分析——Biotech：仍处于快速放量期，盈亏平衡点渐近

　　Biotech公司仍处快速放量期，22家代表性Biotech 2025H1累计营收（含里程碑收入）同比增速仍近30%：22家代表性Biotech累计营收从2019年的77亿元快速增长至2024年的668亿元，年复合增速达54%，2025年上半年收入389亿元，在基数体量相对较大的基础上累计收入同比增长29%，仍处于快速放量阶段。剔除里程碑收入，累计营收从2019年72亿元快速增长至2024年的640亿元，年复合增速达55%，2025年上半年同比增速达39%。Biotech仍处于快速放量期。

　　多因素催化Biotech公司核心大单品及整体收入快速提升。以2025H1同比增速较高的几家biotech为例，我们认为产品收入快速放量得益于以下几点催化：①出海：百济神州25H1产品收入173.6亿元，其中百悦泽收入125.3亿元，而其在美国销售额89.6亿元（+52%）、欧洲销售额19.2亿元（+81%），海外的强劲增长拉动业绩快速放量。②疗效优势及支付端倾斜：艾力斯的第三代EGFR- TKI伏美替尼较一代吉非替尼显著延长NSCLC患者PFS，进入医保后快速放量，2025H1快速放量拉动业绩增长，总产品收入增速达51%。③独家适应症：诺诚健华核心产品奥布替尼作为国内首个且唯一获批针对复发或难治性MZL适应症的BTK抑制剂，25H1收入6.39亿元（+53%），独家产品优势明显。当前，国内创新药企临床管线全球竞争力持续提升、医保政策及商保对创新药加速倾斜，国内多家创新药企有望持续步入业绩收获期。

　　商业化效率持续提升，费用率优化趋势明显。随着国内Biotech多款产品上市，头部、产品上市时间相对较早的Biotech已具备相对成熟的商业化团队，销售费用率一方面随着营收增加而下滑，另一方面也得益于商业化能力的成熟，整体费用率持续优化。此外，销售人员除了少数近期产品新上市的企业外，整体变动幅度也相对平缓。人均单产持续提升，多家企业销售人均单产已超300万/人·年。随着商业化能力的持续提升、人均单产持续增加，有望助力Biotech企业增厚利润、加速扭亏为盈。

　　得益于产品快速放量和商业化团队的逐步成熟，扭亏为盈节点渐近。当前，大部分Biotech仍处于尚未盈利阶段，2025H1百济神州、信达生物已实现扭亏为盈，主要得益于产品的快速放量以及研发和销售费用投入效率提升、持续优化。近几年诺诚健华、泽璟制药等多家Biotech企业亏损持续缩窄，预计未来三年内多家企业有望实现扭亏为盈。

生物制品：板块表现分化，疫苗、血制品板块持续承压

　　代表性生物制品企业（选取14家）2025年上半年整体营业收入/归母净利润增速为-31%/-52%，业绩持续承压；其中疫苗板块多数企业上半年转亏，血制品板块除华兰生物外整体利润端呈下滑态势。分季度看，板块整体 2025Q1收入/归母净利润增速为-41%/-57%，2025Q2 收入/归母净利润增速为-18%/-45%，二季度业绩下滑趋势稍微减缓。从个股来看，竞争格局佳、壁垒高的细分赛道龙头业绩表现亮眼。

　　代表性生物制品企业整体2025年上半年费用率同比上升16.9 pct，主要系疫苗板块企业收入端同比出现较大幅度下滑导致。

　　疫苗：板块业绩持续承压，多数企业由盈转亏。二类疫苗兼具医疗和消费属性，成人二类疫苗核心品种HPV疫苗销售已达峰，存量市场已趋饱和，带状疱疹疫苗、流感疫苗、肺炎疫苗等品种仍需市场教育进一步深化，当前渗透率增长乏力。此外随着国产创新疫苗近年来逐步获批上市，各品种竞争格局愈发激烈，同质化竞争较为严重，价格端压力显著。

　　血制品：板块收入端整体稳定，但因近年来原料血浆端供给持续快速增长，同时院内需求增速相对平缓，白蛋白、静丙主要产品院外价格中枢下行，企业毛利率/净利率走低，上半年利润端整体呈负增长态势。

其他生物制品：胰岛素、长效干扰素赛道不乏高成长性个股，甘李药业、特宝生物等公司上半年业绩表现亮眼。

天坛生物：上半年公司实现营业收入31.10亿元，同比增长9.47%，实现归母净利润6.33亿元，同比减少12.88%。分产品看，上半年公司人血白蛋白实现收入13.45亿元，同比增长20.79%，毛利率为41.02%，同比减少11.61个百分点；静注人免疫球蛋白（含层析）实现收入14.27亿元，同比增长6.56%，毛利率为49.82%，同比减少7.67个百分点；其他血液制品实现收入3.28亿元，同比减少13.16%，毛利率为43.29%，同比减少14.78个百分点。截至目前，公司下属单采血浆站分布于全国16个省/自治区，单采血浆站总数达107家，其中在营单采血浆站数量达85家。报告期内，公司下属85家营业单采血浆站实现血浆采集1,361吨，保持国内行业占比约20%。

　　华兰生物：上半年公司实现营业收入17.98亿元，同比增长8.80%，实现归母净利润5.16亿元，同比增长17.19%。公司上半年血液制品业务实现营业收入17.38亿元，同比增长7.49%，实现净利润5.02亿元，同比增长18.51%。分产品看，公司人血白蛋白实现收入6.95亿元，同比增长7.95%，毛利率为52.53%，同比增加3.27个百分点；静丙实现收入4.53亿元，同比减少1.36%，毛利率为40.62%，同比减少10.51个百分点；其他血液制品实现收入5.88亿元，同比增长15.10%，毛利率为59.21%，同比增加8.98个百分点。公司多措并举、积极推进血浆采集工作，促进采浆量持续提升，2025年上半年，公司采浆量共计803.66吨，较上年同期增长5.23%。

　　甘李药业：上半年公司实现营业总收入20.67亿元，同比增长57.18%，实现归母净利润6.04亿元，同比增长101.96%。2025年上半年公司国内制剂销售收入为18.02亿元，同比增长57.09%；随着新一轮胰岛素集采政策的深度执行，公司借助集采获得的市场覆盖优势，深耕各层级市场，量价齐升的协同效应充分释放，为收入增长提供了有力支撑，销量增长对收入增长的影响和价格增长对收入增长的影响分别为3.85亿元、2.70亿元。公司国内制剂整体销量同比增长33.55%，各制剂产品均呈现积极增长态势。上半年公司国际销售收入达2.19亿元，同比增长74.68%。报告期内公司签署合作的巴西PDP项目进一步稳固了公司在巴西这一重要新兴市场的地位，拓宽了公司长期收入来源。另一方面，公司近两年在海外市场新完成注册的门冬胰岛素30注射液等产品，已顺利实现市场放量，为国际业务贡献了新增量。

　　特宝生物：上半年公司实现营业收入15.11亿元，同比增长26.96%，实现归母净利润4.28亿元，同比增长40.60%。公司开展的以临床治愈为治疗目标的确证性临床试验——慢性乙型肝炎临床治愈研究项目处于技术审评阶段；围绕乙肝全人群临床治愈和肝癌预防，公司持续参与和支持包括“珠峰”、“绿洲”、“未名”、“萌芽”、“星光”、“领航”、“赢领”、“广愈”、“幸福一生”、“强盾”等一系列公益或科研项目，携手中国专家及社会各界力量共同为乙肝感染者全人群探索更优治疗方案。随着慢乙肝防治指南的不断升级和临床治愈科学证据的不断积累，公司核心产品派格宾在提高乙肝临床治愈率、显著降低肝癌发生风险方面的研究证据进一步得到专家和患者的认可，产品持续放量，驱动收入和利润双增长。

长春高新：上半年公司实现收入66.03亿元，同比减少0.54%，实现归母净利润9.83亿元，同比减少42.85%。上半年核心子公司金赛药业实现收入54.69亿元，较上年同期增长6.17%；实现归属于母公司所有者的净利润11.08亿元，较上年同期降低37.35%。上半年公司研发投入13.35亿元，较上年同期增加17.32%，研发投入占营业收入比例提升至20.21%；其中研发费用11.55亿元，较上年同期增加30.22%。研发投入及费用的增加，主要是子公司金赛药业加快推进新产品研发工作，持续加强高端人才引进力度，并持续优化提升人员效率，从而使得人员人工及研究开发投入增加所致。

安科生物：上半年公司实现收入12.92亿元，同比-0.51%，实现归母净利润3.67亿元，同比-11.92%。上半年母公司实现营业收入9.10亿元，同比增长5.13%；实现归属于上市公司股东的净利润3.67亿元，同比下降11.92%。公司主营业务生物制品扭转去年下滑趋势，同比增长7.49%，其中注射用曲妥珠单抗“安赛汀”销售收入同比增长298%。2025年7月，公司获得宝济药业重组人卵泡刺激素-CTP融合蛋白注射液在中国大陆及港澳台地区的独家商业化权利；同月公司与维昇药业签订战略合作框架协议，就维昇药业即将获批的隆培促生长素产品达成合作意向。

　　我们继续对医药板块在2025年走出反转行情抱有强烈信心，创新药主线和左侧板块困境反转依旧是2025年医药板块的最大投资机会。创新药建议关注泛癌种潜力的双/多抗药物，解决未满足临床需求的慢病药，持续关注ADC、双抗/多抗、小核酸赛道等的投资机会。

风险提示

　　汇兑风险：部分公司存在海外业务，人民币汇率的大幅波动可能会对公司利润产生明显影响。其程度依赖于汇率本身的波动，同时也取决于公司套期保值相关工具的使用和实施。

　　国内外政策风险：若海外贸易摩擦导致产品出口出现障碍或海外原材料采购价格提升，将可能对部分公司业绩增长产生影响。

　　临床试验进展不及预期风险：药品的临床开发耗时耗资庞大，且其过程及结果具有高度不确定性。若新药出现不利的临床试验结果，将可能导致产品开发进展延缓甚至开发失败。

　　产品上市审评进展不及预期风险：若制药产品无法及时获得各国家和地区监管机构批准，将可能导致相应公司业绩的增长收到影响。