美国高分红地图，天然气产业链：欧尼克（美）、新奥股份（中）、广汇能源（中）……（2025年8月）

（来源：并购优塾产业链地图）

天然气，是地球漫长地质演化的产物，其形成依赖有机质的沉积、热解转化及适宜的地质储存条件。作为清洁化石能源，它在全球能源结构中扮演重要角色。天然气主要成分是烷烃，其中甲烷（CH₄）含量占95%以上。

来源：地球知识局

据“中国海油”微信公众号8月新闻，中国海油国内天然气日产量突破一亿立方米，再创新高。

今年6 月，“深海一号”二期项目全面投产，“深海一号”超深水大气田高峰年产量从 30 亿立方米跃升至 45 亿立方米。至此，来自深水气田的天然气产量贡献超中国海油天然气产量的三成。

今年 7 月，渤海油田天然气日产量超 1200 万立方米，自投产以来总产量达 520 亿立方米。渤中 19-6 凝析气田产量同比增长 100 万立方米 / 天，低渗气藏开发能力取得突破。陆上非常规天然气建设规模及协同化水平不断提升。

从行业景气度来看，天然气价格和需求依然处于低位。

截至8月22日，上海石油天然气交易中心LNG出厂价格全国指数为4099元/吨，同比下降17.01%，环比下降1.75%；

截至8月21日，欧洲TTF现货价格为11.27美元/百万英热，同比下降5.4%，周环比上升4.1%；美国HH现货价格为3.03美元/百万英热，同比上升35.9%，周环比下降1.3%；中国DES现货价格为11.37美元/百万英热，同比下降19.6%，周环比下降1.9%。

从行业龙头情况看，中美天然气龙头的业绩出现分化，美国天然气龙头欧尼克（ONEOK）的业绩增长主要来自于并购影响。

尽管业绩维持低迷，但是2024年各天然气龙头公司股息率均较超过了5%，广汇能源更是达到11%之高。

欧尼克（美国，总部位于美国俄克拉荷马州塔尔萨市，是美国天然气行业重要的一体化龙头）——25Q2实现营业收入159.30亿元，同比+64.65%；归母净利润14.77亿美元，同比+4.09%。目前，其股息率为5.23%。

新奥股份（中国，河北石家庄）——2025Q1实现营业收入337.29 亿元，同比减少 1.4%；归母净利润 9.76 亿元，同比减少 9.64%。目前，其股息率为5.49%。

广汇能源（中国，新疆乌鲁木齐）——2025Q1实现营业收入 89.02 亿元，同比下降11.34%；归母净利润 6.94 亿元，同比下降 14.07%。目前，其股息率为12.12%。

来源：Choice，并购优塾

天然气产业的进化，围绕开采和运输技术而发展：

一、早期发展与管道时代（在20世纪中叶之前）——天然气主要是一种区域性的能源。它的开采往往是石油的副产品，市场也仅限于管道能到达的城市和工业区。这一时期的核心挑战是如何高效地将天然气从地下运送到用户手中。因此，钻井技术的进步和中低压管道网络的建设是这一阶段的基石。

此外，燃气轮机的出现，则为天然气在发电领域打开了大门，使其应用范围进一步扩大。

二、液化天然气(LNG) 革命（20世纪60年代~21世纪）——随着全球能源需求的激增和对能源安全的重视，天然气产业迎来了它的“全球化”时刻。

这一阶段的决定性技术是液化天然气（LNG）技术。通过将天然气冷却至零下162摄氏度，使其体积缩小600倍，天然气得以通过大型油轮进行跨洋运输。

这不仅打破了管道运输的地域限制，也使得天然气真正成为一种全球性贸易商品，将资源国与消费国紧密相连。同时，深海钻井技术的突破也让深海天然气资源的开发成为可能。

三、非常规天然气与智能化时代（21世纪~至今）——天然气产业经历了一场变革，即“非常规天然气革命”。水平钻井和水力压裂这两项技术的结合，成功解锁了深埋在页岩、致密砂岩等非传统地质结构中的天然气。这使得美国等国从天然气进口国转变为出口国，彻底改变了全球能源版图。

与此同时，数字化和智能化技术也开始渗透到天然气产业的每一个环节。三维地震成像让勘探更加精确；物联网（IoT）和大数据分析则被用于实时监控管道、优化生产和交易。

天然气产业链，包括以下环节：

来源：东北证券

上游（勘探与开发）——国产气以“三桶油”（中石油、中石化、中海油）为主导，开发本土常规天然气（如四川盆地、鄂尔多斯盆地）及非常规天然气（页岩气、煤层气、致密气）。

进口管道气来自中亚（土库曼斯坦、哈萨克斯坦）、俄罗斯（中俄东线、西线）、缅甸等跨境管道。进口LNG通过LNG接收站进口液化天然气，主要来源国为澳大利亚、卡塔尔、美国等。

国内角度来看，非常规气（页岩气、煤层气）成为重要增长极，占国产气比例达43%（2023年），中俄管道气增量显著（2024年东线供应量达380亿立方米）。

来源：平安证券

中游（储运与加工）——核心设施包括：管道网络、LNG接收站、储气库。运营模式为国家管网集团统筹干线管道，省级管网与城市燃气管网协同运营，LNG槽车、罐箱补充灵活运输。

来源：国信证券

下游（分销与应用）——国内分销主体为城燃公司：新奥能源、华润燃气、中国燃气等，通过特许经营向终端用户供气。

应用领域（2023年消费结构）：工业燃料（42%），包括冶金、陶瓷、玻璃等高温工艺行业。城市燃气（33%），居民生活、商业服务、采暖领域。发电（17%），包括燃气电厂、调峰电站。化工原料（8%），包括制氢、合成氨、甲醇等。

来源：国信证券

从产业链上的参与者近期的增长预期来看：

来源：Choice，并购优塾

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【引用资料】本报告写作中参考了以下材料，特此鸣谢。[1]

（一）

天然气，是化石能源中清洁程度较高的品种，燃烧时产生的二氧化碳（CO₂）仅为煤炭的59%、石油的77%，且几乎不排放硫化物和颗粒物。

在各国推进“碳达峰、碳中和”目标的背景下，天然气成为从传统高碳能源（煤炭、石油）向可再生能源（风能、太阳能）过渡的关键桥梁。

来源：国信证券

在化石能源消费占比下降的大趋势下，天然气消费预期增长，2022年全球天然气消费3441百万吨油当量（3.94万亿立方米），2050年天然气预期消费量将提升至4661百万吨油当量（5.34万亿立方米）。

来源：国信证券

中美两国天然气行业的区别，体现在以下几个方面：

1）资源禀赋与产量结构

美国——天然气产量全球居首，主要来自页岩气（2023年产量在国内占比超75%）。页岩气革命（水平井钻井和水力压裂技术）推动产量快速增长，2013-2023年产量复合增长率达4.7%，2023年产量达1035.3 BCM（十亿立方米）。

2017年后美国成为净出口国，全球居首的LNG出口国之一。出口主要流向欧洲和亚太，LNG产能持续扩张（如Plaquemines、Corpus Christi等项目）。

来源：平安证券

中国——以常规天然气为主（占比约57%），非常规天然气（致密气、页岩气、煤层气）成为重要增长极，2023年非常规气产量占比43%。2013-2023年产量复合增长率6.8%，2023年产量达234.3 BCM。

中国是天然气的净进口国，对外依存度达46%（2023年）。进口来源多元：管道气（中俄、中亚线）和LNG（澳大利亚、卡塔尔、美国等）。LNG进口量快速增长，长协签约量居全球前列。

来源：国信证券

2）消费结构与阶段

美国——处于成熟期，消费结构均衡。2024年消费占比：发电43%、工业32%、居民12%、商业9%。发电用气是主要增长动力（尤其受数据中心需求驱动）。

中国——处于快速发展期（预计持续至2030年后）。2023年消费结构：工业燃料42%、城市燃气33%、发电17%、化工8%。需求增量主要来自城市燃气和发电。

3）定价机制

美国——高度市场化，以亨利港（HH）现货价格为基准，长协多采用与HH挂钩的“气对气竞争（GOG）”模式。

中国——监管管制与市场化并存。国产常规气采用“净回值法”定价，进口管道气为政府谈判定价，进口LNG长协多挂钩布伦特油价（OPE模式）或HH/JKM指数。正在推动“顺价机制”以增强上下游价格联动。

来源：平安证券

总的来说，美国天然气产业以市场化、技术驱动、出口导向为特征；而中国则以政策驱动、进口依赖、快速发展为主。

行业成本方面，我们以上游气源成本为例：

1）国产气

常规天然气中陆上气田开采成本0.5-1.2元/立方米（如新疆塔里木盆地），海上气田开采成本1.5-2.5元/立方米（如南海莺歌海），成本差异主因地质条件（深度、压力）、开采技术（压裂、水平井）、运输距离。

非常规天然气中页岩气和致密气约1.0-1.8元/立方米，煤层气约0.8-1.5元/立方米，煤制气约1.2-2元/立方米。中国页岩气开采成本约为美国的2倍，主要受地质条件、技术水平、供应链成熟度及政策环境四重因素制约。

2）进口气

来源：国信证券

管道气（PNG）中亚管道气挂钩布伦特油价（公式：P = 0.8 × Brent + 50），中俄管道气挂钩油价+固定溢价。中亚、中俄等管道气到岸价约1.3–1.5元/方，终端成本受运输距离影响显著，华东地区因运输距离远，成本升至2.4元/方。

LNG进口主要采用长协，长协价挂钩油价（如JCC指数）或气价（如HH指数），例如：

油价挂钩公式为LNG价格 = K × 布伦特油价 + B（K为斜率10%-15%）。

气价挂钩（如美国HH）公式为 LNG价格 = 1.15 × HH + 液化费 + 运费（液化费约2.31美元/百万英热，运费2-3美元/百万英热）

天然气生产工艺流程，可分为常规天然气开采、非常规天然气开发（如致密气、煤层气）、煤制天然气等。

我们重点来看增速较高的致密气、页岩气开采方式：

1）共同点：

两者均依赖"水平井钻井+压裂" 技术组合。通过水平井横向穿越储层（井深普遍超3000米，水平段长1200-2000米）；采用分段压裂（单井压裂20-80段）形成人工裂缝网络，激活低渗透储层。

来源：EIA

以水平井钻井技术指标对比看，我国钻井周期目前需45天，而北美仅需7-10天。国内平均水平段长度为1200-1500米，而北美则可达1500-3000米。我国钻机转速也仅为北美的1/3-1/2。

国外大井丛工厂化钻井技术已形成标准化、规模化的应用模式。目前，国外单平台可钻超过30口水平井，致密油气双分支井分段压裂数量超过80段，建井周期较常规模式缩短达到63.3%，我国在此方面差距仍然较大。

2）区别

致密气开发类似"疏通堵塞的管道"，核心是扩大气体流动通道；页岩气则需先"把气体从岩石表面剥离"，再构建高速流动网络，技术难度和成本更高。

从工艺上来说，体现在压裂改造强度不同。致密气采用中等规模压裂（加砂强度1.9-3.0吨/米），通过形成简单裂缝网络连通孔隙。页岩气需超大规模压裂（加砂强度4.5-5.5吨/米），用高排量滑溜水压裂页岩，形成复杂网状裂缝释放吸附气。

行业难点方面，主要有以下几点：

上游——主要依赖国际采购和“三桶油”（中石油、中石化、中海油）供应，对上游供应商的依赖性较强。若国际地缘冲突（如俄乌冲突）或国内供应波动，会导致气源紧张。

中游——LNG接收站、储气库等设施投资巨大（如新奥舟山接收站三期投资85.5亿元），且建设周期长（如舟山接收站需3–5年投产），通常接收站利用率需维持高位（80%以上）才能盈利。

下游——顺价机制不畅，城燃企业成本上涨后，终端售价调整需经政府听证或审批流程（如湖南、内蒙古等地顺价政策要求成本波动超5%才启动联动），导致零售气价差承压（如2022年新奥股份零售毛差降至0.48元/立方米）。

（二）

首先，我们从收入体量和业务结构方面来看:

从2024年收入体量来看，欧妮克（1559.74亿元）>新奥股份（1359亿元）>广汇能源（364亿元）。

欧尼克——自1906年成立于俄克拉何马，通过2005年收购Koch NGL、2014年剥离公用事业、2017年吸收ONEOK Partners及2023年并购Magellan Midstream等重大举措，已由区域天然气配气商升级为涵盖天然气、NGL、原油与成品油的综合中游能源巨头。

2024年收入构成中，天然气液体（Natural Gas Liquids）占比61%、天然气收集与处理（Natural Gas Gathering and Processing）占比18.33%、精炼产品与原油（Refined Products and Crude）占比17.81%。

欧尼克的天然气业务集中在中游环节，具体包括天然气收集（Gathering）、天然气处理（Processing）、运输（Transportation）、储存（Storage）。

来源：marketscreener

新奥股份——从农兽药业务起家，通过多次收购（如新奥能源、舟山LNG接收站）转型为天然气全产业链运营商，实现上游气源、中游储运和下游分销的一体化布局。

2024年收入构成中，天然气占比76.36%、泛能业务11.45%、工程建造与安装4.37%、智家业务3.52%、煤化工产品3.19%。

其中，天然气业务中约60%为天然气零售，约20%为天然气批发，约10%为平台交易气（直销气）。

来源：并购优塾

广汇能源——2012年转型为专业能源企业，通过战略布局形成了“煤、油、气”三种资源开发及煤化工协同发展的全产业链格局，并正向绿色能源转型。

2024年收入构成中，煤炭占比47.69%、天然气销售35.85%、煤化工13.71%。其中，煤矿产地集中在吐哈煤田，疆煤外运辐射甘肃、川渝等地；天然气销售拥有自产气和贸易气；煤化工主要产品为甲醇、煤基油品、乙二醇。

来源：并购优塾

（三）

单季度利润同比增速

来源：Choice，并购优塾

这个行业，从微观增长情况看：

欧尼克——25Q2实现营业收入159.30亿元，同比+64.65%；归母净利润14.77亿美元，同比+4.09%。

分业务来看：1）天然气液体(NGL)业务：洛基山地区NGL原料处理量创历史新高，平均每日近47万桶，较一季度增长18%。中大陆和二叠纪地区的NGL处理量也较一季度增长20%。

2）天然气处理：所有地区的天然气处理量均较一季度有所增长，总处理量达到每日55.73十亿立方英尺，同比增长139.6%。

3）基础设施扩张：公司宣布对特拉华盆地一个新的天然气处理厂做出投资决定，该项目价值3.65亿美元，预计于2027年中期投产。

欧尼克在2024年底完成的EnLink Midstream和Medallion收购案在第二季度显现出显著效益。这些收购资产在第二季度贡献了近4.5亿美元的调整后EBITDA，其中EnLink贡献2.4亿美元，主要来自天然气处理业务，而Medallion为原油业务板块贡献了8900万美元。管理层预计2025全年将实现约2.5亿美元的协同效应，并计划到2026年实现8.7亿美元的协同效应和增长效益，到2027年达到13亿美元。

来源：Choice，并购优塾

新奥股份——2025Q1实现营业收入337.29 亿元，同比减少 1.4%；归母净利润 9.76 亿元，同比减少 9.64%。

分业务来看：1）天然气业务：2025 年 Q1，零售/批发/平台交易气量分别+0.3%/+34.5%/-1.4%至 72.58/20.90/11.96 亿方。工商业零售气量同比+0.1%至 52.29 亿方，居民零售气量同比+1.1%至 19.69 亿方；平台交易气海外气量+31.8%至 5.01 亿方，国内气量-16.7%至 6.94 亿方。

2）工程建造与安装：2025 年 Q1 居民接驳户数同比-16.3%。

3）基础设施运营：2025 年 Q1 舟山接收站共接卸 55.17 万吨，同增 28.6%。

4）泛能业务：2025 年 Q1，实现 100.39 亿 kWh 的泛能销售量，同增 9.9%；投运项目367 个，在建项目 73 个，在建项目支撑业务发展。

5）智家业务：2025年Q1，智家存量交易客户客单价由去年同期 300.3 元/户增加 16.0%至348.4 元/户；增量用户渗透率 49.8%、存量用户渗透率 3.7%，仍有拓展空间。

来源：Choice，并购优塾

广汇能源——2025Q1实现营业收入89.02 亿元，同比下降11.34%；归母净利润 6.94 亿元，同比下降 14.07%。

分业务来看：1）天然气业务：天然气价格持续下降，25Q1 需求仍疲软，产量 16.57 亿方，同比下降11.84%，销量 8.65 亿吨，同比下降 26.75%。

2）煤炭：25Q1 实现原煤产量 1406.65 万吨，同比增长 138.75%；实现销售量1469.04 万吨，同比增长 62.90%。

3）煤化工：25Q1，实现煤化工产品产量 64.96 万吨，同比增加14.24%；销售 59.95 万吨，同比减少 3.04%。

来源：Choice，并购优塾

（四）

来源：Choice，并购优塾

天然气行业下游工商业占比高的公司，现金流质量更好。居民用气价格受到政府的严格管控，涨幅小且调价过程复杂繁琐；工商业用户有较高的价格承受能力，用气价格顺价机制相对流畅。

欧尼克资本开支较大，因为在2023-2025年进行了一系列重大收购（如 Magellan Midstream, EnLink Midstream），资本开支的重点是消化这些资产，挖掘协同效应。

具体包括：1）系统互联（Integration）：投资于连接新收购的原油、精炼产品管道网络与其原有的天然气和NGL（天然气液体）系统，打造一体化的输送网络。2）效率提升项目：在关键枢纽（如二叠纪盆地、墨西哥湾沿岸）投资于泵站升级、自动化控制系统，以提升整体网络的吞吐量和运营效率。

（五）

ROE趋势（%）

来源：Choice，并购优塾

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来源：Choice，并购优塾

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来源：Choice，并购优塾

从净资产收益率来看，新奥股份>欧尼克>广汇能源

欧尼克23年和另外两家可比公司的毛利率差距明显，主要因为

1）得益于Medford事件的结算收益。公司从相关法律结算中获得了7.79亿美元的收益，扣除1.46亿美元的第三方分馏成本后，净收益为6.33亿美元。

2）超过85%的收益来自长期费基合同（通过为客户提供产品运输、储存、加工等服务来收取费用从而获得收入，而不是通过直接买卖大宗商品盈利），降低了商品价格波动风险。EnLink和Medallion整合，预计到2026年将产生2.5-4.5亿美元的年度协同效应。

来源：Choice，并购优塾