金金乐道·把握市场脉搏∣美股短期承压，港股高景气板块或表现，中债需持续关注

（来源：国金证券第5小时）

美股短期承压

港股高景气板块或表现

中债需持续关注

金金乐道·把握市场脉搏

大类资产观点总览及概要

本周美国企业债将密集发行、假期交易或平淡，叠加非农数据公布以及博通财报披露，多空因素交织下美股短期或承压；互联网龙头业绩的发布或缓解市场对外卖竞争的担忧，并有望驱动市场关注转向云智能，结合市场近期对业绩的正面奖励，港股业绩兑现的高景气板块或有所表现；短期内股市风险偏好抬升，对中债情绪压制较为凸显，需持续保持关注。

大类资产展望

1、固收

美债方面，上周的前半周市场主要关注特朗普解除美联储理事库克职务的风波，美债市场随双方拉锯而波动。当地时间周五美国上诉法院裁定美政府大部分全球关税政策非法，预计关税争端将进一步提请最高法院裁决，将对市场带来持续波动。经济数据方面，美国第二季度实际GDP修正值和上周初请失业金人数好于预期，7月核心PCE物价符合预期，美国密歇根大学消费者信心指数8月终值为58.2，较7月下滑5.7%，通胀担忧拖累耐用品购买意愿至一年低点。全周来看，10年期美债收益率下行3.0bp，收于4.23%，2年美债收益率下行9.0bp至3.59%。展望后市，美国经济基本面仍处于边际降温态势，由于劳动力市场近期转弱，关税成本传导加深，滞胀格局预期逐步显现。关税政策方面，当前与各国谈判的不确定性有所收敛，但后续兑现（比如对美投资）及关税合法性司法裁决情况仍有波折。货币政策方面，通胀走势不确定性仍存，关税成本传导已略有显现，美联储官员对9月降息节奏仍有分歧。目前美债利率仍处历史相对高位，对经济活动具有适度限制性，叠加当前关税税率下经济增长略承压，预期货币政策将继续处于降息周期，中期内美债利率下行方向相对较为确定，目前也具备相对较高的票息价值，但中期内美债市场的供需格局或将较为脆弱，后续有一定债券供给压力，短期资金行为或引发美债市场波动加大，海外投资者对美债作为安全资产的信心有所动摇。从人民币计价角度，特朗普税改法案通过之后将推动美国财政赤字扩张，美国政府主权债务风险加大，中期资金或有流出美元资产趋势，短期内劳动力市场转弱，从汇兑风险角度有一定不确定性。综合以上因素，给予美债中性观点。

国内债券：上周初，鲍威尔在杰克逊霍尔的鸽派发言导致海外降息预期升温，此外，周一市场交易MLF询价区间下调，债市情绪一度回暖。周四周五股市热度不减，债市情绪转弱，央行跨月呵护流动性，债市收益率整体呈震荡态势。全周来看，10年期国债收益率上行5.6BP至1.84%（受活跃新券征收利息增值税造成估值上行，存量老券不受影响），1年期国债收益率下行0.1BP至1.37%。

国内经济方面，7月工业企业利润同比降幅收窄至-1.5%，1-7月累计下降1.7%，修复态势仍偏弱。上游原材料改善明显，钢铁、石油加工行业扭亏为盈，下游消费品利润降幅整体收窄，但汽车制造利润同比下滑显著，产成品去库存持续，整体盈利修复仍待需求端跟进。上海出台房地产优化政策，聚焦限购、公积金、贷款及房产税调整，同时国务院发布“人工智能+”行动意见，推动产业、消费和治理等六大领域发展。

展望后市，债市走势短期内取决于市场风险偏好演变、中美关税谈判走向、国内经济数据走势、央行对机构债券投资行为和稳汇率态度以及监管政策等。未来经济基本面的回升，仍需持续观察前期一揽子增量政策对经济内生动能的带动作用、财政政策在惠民生促消费领域实质见效以及关税政策后续走向等。在实体经济有效融资需求回升尚未确认之前，基于央行引导银行负债成本降低以及货币政策适度宽松的预期，叠加金融机构面临的资产荒格局，债市在中期内有望延续震荡走强的态势。但短期内股市风险偏好抬升，对债市情绪压制较为凸显，需持续保持关注。综上，对国内债券给予中性观点。

2、权益

美股：周度走势来看，上周一降息预期乐观情绪短暂消退，美股回落；周二、周三英伟达财报公布在即，大型科技股带动美股小幅收涨；周四英伟达二季度数据中心业务营收不及预期且收入前瞻指引有限，但营收尚可，市场延续对AI概念乐观情绪，叠加美国二季度GDP上修，缓解经济放缓担忧，美股回升；周五PCE物价指数如期上涨，或驱动获利了结，科技股领跌。驱动因素来看，1）分子端：上周美国经济数据总体向好，强劲的运输设备、知识产权投资驱动二季度GDP上修、初请失业金人数回落、7月企业设备投资具韧性、PCE物价指数符合预期，但企业资本开支与居民消费意愿受关税政策的压制，经济下行压力仍在。2）分母端：服务业通胀升温，关税通胀效应偏弱，7月PCE物价指数如期抬升，降息预期相对稳定。截至8月29日OIS市场预期美联储9月降息25BP概率升至88%（8月22日为83.9%），全年降息空间维持在55BP。全周来看，标普500、纳斯达克与道琼斯工业指数周度跌幅分别为0.10%、0.19%和0.19%。

短期来看，1）分母端，贸易政策不确定性相对收敛，8-9月关税通胀效应将持续显现，且关税供给端冲击或为一次性影响，市场将博弈9月降息25BP ，维持全年降息2次的判断。2）分子端：8月7日对等关税最新税率实施，调整后的加权平均关税为17.7%，企业与家庭信心仍处低位，资本开支与消费意愿受压制，但经济较衰退仍有一定距离。本周企业债将密集发行、假期交易或平淡以及非农数据公布，美股短期承压。中期来看，关税、降息路径等问题逐步明朗化，特朗普负面政策受经济实质以及中期选举约束，叠加Deepseek尚未冲击业绩预期且美股科技巨头资本开支超预期，在“资本开支-业绩兑现”逻辑下，美股结构性机会仍在。综上，给予美股谨慎观点。

A股：上周大盘指数继续维持强势，但波动放大且结构表现分化。市场量能中枢向上移至2.8-3.1万亿左右，杠杆资金继续流入A股，前四天两融净增加约888亿元。展望下周，市场的共识仍在“9.3”，叠加上周部分领域出现监管降温信号，但考虑到市场量能依然维持强势，我们预计A股市场或维持震荡，风格可能出现再平衡：①基本面维度，虽然二季度企业盈利压力加大，但7月工业企业盈利出现降幅收窄，8月制造业PMI数据显示“反内卷”政策效果继续显现，经济呈现“被动去库”特征，关注后续盈利修复的持续性。结构层面上，新兴产业成为景气亮点。②结合估值性价比，8月市场加速上涨阶段，风格也演绎到极致水平。因此，倘若市场波动率出现上升，资金可能向具备基本面支撑且估值相对低位的板块进行切换。行业选择上，建议关注有色金属和中证A500指数。

港股方面：资金面看，南向和外资资金共振流入，南向流入资金边际回升，主被动外资时隔四周再度同步净流入，从EPFR地区结构上看亚太资金加仓中国资产的迹象初显。

基本面看，8月恒生指数、恒生科技出现一定程度的下修，主要受到了外卖竞争、地产销量不佳原因的影响，但细分板块上医疗、原材料、消费和汽车等行业边际改善。国内基本面上，8月制造业PMI淡季小幅回升0.1个百分点，反内卷带来的价格回升推动企业补库囤货，细分项上虽然仍弱于季节性，但需求、生产、价格和经营活动预期边际回升。

上周恒指、国指、恒生科技分别下跌1.03%、1.46%和上涨0.47%，市场先上后下，一方面来自外卖竞争导致预期业绩下修，另一方面来自于HIBOR继续上升流动性收紧压力，不过港元汇率已从弱方保证强势反弹，虽然短期香港金管局或维持偏紧流动性，但流动性影响趋弱；此外周五晚互联网龙头业绩的发布或缓解市场对外卖竞争的担忧，并有望驱动市场关注转向云智能，结合市场近期对业绩的正面奖励，业绩兑现的高景气板块或有所表现。

3、黄金

黄金方面，本周国际金价震荡上行，COMEX黄金上涨2.86%，伦敦现货金上涨2.24%，沪金现货AU9999上涨1.32%。周初随着市场逐步消化美联储降息预期升温的影响，美元走强对金价构成下行压力。但随着特朗普签署文件罢免美联储理事库克，库克就此提起法律诉讼并将鲍威尔及美联储理事会列为共同被告，叠加特朗普政府正在酝酿影响地方联储的政策方案，美联储独立性持续承压；与此同时，特朗普宣称将对药品和家具加征关税，进一步推升市场避险情绪，黄金强势上涨。周五公布的美国7月核心PCE物价指数仍符合预期，数据继续支持美联储9月降息。全周来看，美联储独立性担忧与货币政策预期共同扰动黄金定价，国际金价最终震荡收涨。

中长期视角下，首先从逆全球化逻辑下，地缘风险随着以伊冲突预期而持续升温，避险资金或将助推金价走强；央行购金方面，6月央行连续第8个月购金，同时在安全考量的支付体系多元化下，未来基于多边数字桥的黄金结算机制或引发金价定价权东移，为金价提供了较强支撑。其次，主权稀释视角下，受阵营对立及地缘冲突影响，全球军费开支及安全成本上升推升债务增速，叠加高息环境延续，美债付息压力攀升引发债务可持续性下滑，黄金超主权价值持续凸显；最后，再考虑到包括美联储在内的全球央行处于降息周期，实际利率也为黄金提供了一层安全垫。

综上，黄金回归长期逻辑，维持乐观观点。

4、原油

本周国际油价先抑后扬，ICE布伦特原油上涨0.36%，NYMEX WTI原油上涨0.55%，INE原油下跌1.18%。供给端，埃克森美孚或重返俄罗斯压制油价，但俄对乌大规模袭击、德总理拒绝俄乌会谈令地缘风险溢价上升；加沙局势紧张亦支撑油市。需求端，EIA原油库存超预期下降印证需求稳健，但美国驾车高峰将结束、特朗普关税威胁削弱需求预期。整体来看，地缘冲突提振看涨情绪，油价全周先跌后涨。

中期来看，原油市场在供需两端出现分化。供给端方面，欧盟通过对俄第18轮制裁，打击俄银行、能源及军工产业，并下调油价上限至47.6美元、禁止北溪管道使用；伊拉克库尔德地区油田遭无人机袭击，日均产量中断超20万桶；OPEC+虽具高剩余产能，但会议释放自10月起暂停增产信号，供应预期趋紧。此外，贝克休斯数据显示美油钻井数降至2021年9月以来最低，强化市场对供给下行的预期。需求端方面，全球贸易摩擦虽阶段性缓解，但长期不确定性仍扰动供应链及实体经济，或压制原油消费动能。

整体来看，供给端偏紧已被市场逐步消化，油价短期反弹空间受限，若无需求端明显改善信号，油价中枢可能缓慢下移，但短期WTI多头仓位创17年新低，继续做空动能有限，短期维持原油中性观点。

风险提示

1. 、国内货币政策宽松不及预期，对中债、A股利空。

2. 国内财政刺激超预期，利空中债、利多A股、港股。

3. 国内经济持续低于预期，利多中债、利空A股、港股。

4. 美联储货币政策超预期，降息幅度及频率低于预期，利空黄金、美债，利多美股。

5. 地缘政治风险再度升温，市场情绪转为避险，利多黄金、美债，利空美股。

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