【西部固收】9月信用月报：震荡市中仍以票息挖掘为主

（来源：西部证券研究发展中心）

核心观点

信用债后市展望：

展望9月，多空因素交织影响下，信用债市场或呈现震荡走势，利差易上难下。历史数据显示，9月信用债净供给规模往往为三季度最低，仅次于2月、5月和12月；但与此同时，季末理财面临回表压力，虽然三季度以来理财资金增长幅度不及历史同期，回表规模或有限，但亦会带来配置需求的下降。此外，随着权益市场前期大幅上涨以及债市调整后的性价比有所提升，7月以来非银机构资金搬家的现象或在9月有所缓解，但强权益对债市情绪仍构成扰动。

资金面宽松预期下，中短端信用债的确定性较高，建议把握调整中的配置机会。

（1）3年期城投债目前收益率高于同期限产业债，且低评级城投债利差压缩空间更大，配置盘可重点关注2-3Y AA级、AA(2)级城投债。

（2）银行永续债调整幅度高于二级资本债，目前5Y AAA级永续债利差较去年低点有18bp的空间，交易盘可择机进行左侧交易，但震荡市中更建议降低仓位。

（3）此外，券商次级债经8月调整后票息价值凸显，3Y收益率高于非金信用债，可优选资质较好的主体进行配置。

8月信用债市场回顾：

8月信用债市场震荡走弱，整体表现不及利率债，短端票息资产相对抗跌而长端及超长端收益率显著抬升。

理财规模：截至8月31日，全口径理财规模回升至31.3万亿元，相较前一周增加478亿元，相较7月末增加990亿元。全部银行理财及理财子破净率分别为1.72%和1.34%，分别环比前一周下降1.33pct、1.16pct。

一级市场：8月信用债发行量和净融资规模同环比均下降。信用债取消发行规模及数量环比均回升，取消发行规模为年内第二高。

二级市场：各品种换手率均下降，长期限换手率下降幅度更大。城投债除1年期各评级利差收窄外，其余券种利差多走阔，按平均走阔幅度排序为：10Y>7Y>3Y>5Y；银行二永债利差多走阔，最大走阔幅度为6bp。

风险提示：数据统计口径不同产生偏误、数据或存在遗漏、超预期风险事件发生。

 目录 

 正文 

01

8月信用债市场回顾与展望

1.1 8月信用债市场回顾

8月信用债市场震荡走弱，整体表现不及利率债，短端票息资产相对抗跌。第一周，在股市压制效应弱化、资金面宽松、增值税新政落地等因素催化下，信用债延续7月末的修复行情，中短久期信用债收益率普遍小幅下行。第二周，权益市场接连大涨对债市情绪形成压制，信用债收益率全线上行，短久期信用债收益率普遍上行幅度较小。第三周，股债跷跷板效应持续，信用债表现弱于利率债，赎回扰动再现。第四周，在股债跷跷板效应趋弱与资金面持续宽松的双重作用下，债市情绪有所企稳，信用债市场呈现震荡修复态势。

分品种来看，各期限城投债收益率均上行，长端及超长端收益率显著抬升。其中，1年期城投债收益率平均上行幅度最小，为0.4bp，而10年期AAA级城投债收益率上行幅度高达20bp。各期限收益率按平均上行幅度由大到小排序为：10Y>7Y>5Y>3Y>1Y。

产业债短端表现与城投债相似，中长久期表现优于城投债。具体来看，1年期产业债收益率平均上行幅度与城投债较为接近，而3-10年期各评级收益率上行幅度多数低于城投债。其中10Y AAA级上行幅度最大，为14bp。

金融债收益率全线上行，短端调整幅度较小。银行二永债中，1-3年收益率上行幅度不超10bp，而5Y AAA-级银行永续债上行幅度高达16bp。券商和保险次级债表现相对较弱，3Y各评级券种收益率上行幅度在12-16bp，远高于同期限同评级的银行二永债。

理财规模回升，破净率下降。由于普益标准的理财数据处于动态更新中，所以月末数据存在收集不完全的可能性，仅做参考。截至8月31日，全口径理财规模回升至31.3万亿元，相较前一周增加478亿元，相较7月末增加990亿元。全部银行理财及理财子破净率分别为1.72%和1.34%，分别环比前一周下降1.33pct、1.16pct。

1.2 9月市场展望

展望9月，多空因素交织影响下，信用债市场或呈现震荡走势，利差易上难下。历史数据显示，9月信用债发行规模往往为三季度最低，仅次于2月、5月和12月；但与此同时，季末理财面临回表压力，虽然三季度以来理财资金增长幅度不及历史同期，回表规模或有限，但亦会带来配置需求的下降。此外，随着权益市场前期大幅上涨以及债市调整后的性价比有所提升，7月以来非银机构资金搬家的现象或在9月有所缓解，但强权益对债市情绪仍构成扰动。

资金面宽松预期下，中短端信用债的确定性较高，建议把握调整中的配置机会。3年期城投债目前收益率高于同期限产业债，且低评级城投债利差压缩空间更大，配置盘可重点关注2-3Y AA级、AA(2)级城投债；银行永续债调整幅度高于二级资本债，目前5Y AAA级永续债利差较去年低点有18bp的空间，交易盘可择机进行左侧交易，但震荡市中更建议降低仓位；此外，券商次级债经8月调整后票息价值凸显，3Y收益率高于非金信用债，可优选资质较好的主体进行配置。

02

一级市场

2.1 发行量

8月信用债发行量和净融资规模同环比均下降。2025年8月，信用债发行规模为16281亿元，同比减少1889亿元，环比减少2886亿元；净融资额为2119亿元，同比减少500亿元，环比减少5649亿元。分类型来看，城投债净融资额为149亿元，产业债和金融债净融资规模分别为642和1328亿元，仅城投债净融资额同比有所增加，产业债和金融债较去年同期分别下降594和547亿元。

2.2 发行成本

信用债平均发行成本环比上升。8月1日-8月31日，信用债平均发行利率为2.17%，较7月环比上行9.1bp。由于部分新发债券的票面利率还在陆续披露中，故该数据仅作参考。分类型来看，产业债、城投债和金融债平均发行利率分别环比上升15bp、3bp和5bp。其中，产业债发行成本上升幅度较大主要受部分债券票面利率显著较高的影响，如“25陕建集团MTN010(科创债)”、“ 25矿盛02”、“ 25陕西建工MTN004”，票面利率均高于4%。

2.3 发行期限

信用债平均发行期限小幅下降。8月1日-8月31日，信用债平均发行期限为2.96年，较7月环比下降0.3年。分类型来看，城投债和金融债平均发行期限分别环比减少0.71年和0.69年，而产业债平均发行期限环比增加0.05年。

2.4 取消发行情况

8月信用债取消发行规模及数量环比均上升。8月共有48只信用债取消发行，取消发行规模为350.8亿元，环比分别增加15只和159.6亿元。

03

二级市场

3.1 成交量

8月各品种成交金额环比上月均下降。具体来看，产业债下降幅度最大（6736亿元），银行二级资本债次之（3425亿元），银行永续债、保险次级债、券商次级债、城投债分别环比下降1386亿元、147亿元、147亿元和21亿元。 

就成交期限而言，城投债、产业债、保险次级债成交期限有所缩短，3年以内城投债、产业债、保险次级债成交占比分别提升3pct、6pct、6pct；银行二级资本债成交期限由中间向两端转移，1年以内、1-2年和5年及以上产业债成交占比分别增加1pct、0.4pct和2pct，而2-3年、3-5年产业债成交占比分别减少1pct和3pct；银行永续债成交期限有所拉长，5年及以上成交占比增加5pct；券商次级债成交表现有所分化，1年以内、2-3年成交占比均减少2pct，而1-2年、3-5年成交占比分别增加1pct、3pct。

就隐含评级而言，城投债成交由两端向中间转移，AAA级、AAA-级、AA+级、AA-级成交占比分别减少2pct、0.1pct、1pct和2pct，而AA级、AA(2)级成交占比分别增加2pct、3pct；产业债成交有下沉趋势，除AA级、AA-级成交占比分别上升6pct、1pct外，其余评级成交占比均呈现不同程度下降；银行永续债成交向高评级集中，AAA-级券种成交占比上升5pct；保险次级债成交有所下沉，AA-级券种成交占比上升6pct。

3.2 成交流动性

8月城投债、产业债和金融债换手率均下降。具体来看，城投债月度换手率从6.86%下行至6.27%，产业债从11.76%下行至8.38%，金融债从16.01%下行至11.87%，分别环比7月减少0.59pct、3.38pct和4.14pct。

分成交期限来看，城投债、金融债10年以上换手率下降幅度最大，产业债1年以内换手率下降幅度最大。城投债除1年以内、1-3年期限换手率分别上升0.42pct和1.49pct外，其余各期限月度换手率均下行，其中10年以上降幅为2.80pct；产业债各期限换手率环比7月均下降，其中1年以内下降幅度为7.28pct；对于金融债而言，除1年以内换手率上升4.86pct以及7-10年换手率持平以外，其余期限换手率均有所下降，其中10年以上降幅为6.58pct。

3.3 利差跟踪

本月城投债除1年期各评级、5年期AAA级与AA+级利差收窄外，其余券种利差均走阔。具体来看，1年期各评级券种利差收窄幅度为3bp，短端相对抗跌。其余期限按平均走阔幅度排序为：10Y>7Y>3Y>5Y，其中10年期AAA级券种走阔幅度最大，为8bp。

分区域来看，利差涨跌互现。具体来看，1-2年期共有24 个省份利差收窄，其中收窄幅度最大的是辽宁省，为8bp；2-3年期利差多走阔，24个利差走阔的省份中，走阔幅度最大的为吉林省（14bp）；3-5年期共计29个省份利差走阔，其中走阔幅度最大的亦为吉林省。

7月各行业AAA级利差多收窄，而AA级利差多走阔。就AAA级产业债而言，除银行业利差走阔0.1bp外，其余行业利差均收窄，房地产行业利差收窄幅度最大，为4bp；就AA级产业债而言，共计10个行业利差走阔，8个行业利差收窄，其中商业贸易利差收窄幅度最大，为8bp。

8月银行二永债利差多走阔。就银行二级资本债而言，除1年期AAA-级、5年期AA级、10年期AA级券种利差分别收窄0.2bp、4bp和0.3bp以外，其余券种均走阔，各期限券种按平均走阔幅度排序为：3Y>7Y>10Y>1Y，其中走阔幅度最大的是3年期AA级券种，为5bp；就银行永续债而言，除1年期AAA-级、5年期AA级、7年期AA级、10年期AA级券种利差分别收窄0.4bp、1bp、2bp和1bp外，其余券种利差均走阔，按平均走阔幅度排序为：5Y>10Y>1Y>7Y>3Y，其中走阔幅度最大的是5年期AAA-级券种，为6bp。

8月券商次级债利差多数走阔，而保险次级债利差全线走阔。就券商次级债而言，按照平均走阔幅度排序为：3Y>10Y>5Y>1Y，其中3年期AA级利差走阔幅度最大，为11bp；就保险次级债而言，按照平均走阔幅度排序为：3Y>10Y>7Y>1Y>5Y，其中3年期AA级利差走阔幅度最大，为8bp。

04

8月热债一览

根据qeubee的债券流动性打分，我们分别选取了流动性评分前20的城投债、产业债和金融债，供投资者参考。

05

信用评级调整回顾

根据国内评级机构口径，8月无债项评级调整。

数据统计口径不同产生偏误，数据或存在遗漏，超预期风险事件发生。

具体分析详见西部证券研究发展中心2025年8月31日对外发布的证券研究报告《震荡市中仍以票息挖掘为主——9月信用月报》

首席分析师：姜珮珊，SAC：S0800524020002

邮箱：jiangpeishan@research.xbmail.com.cn

分析师：雍雨凡

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联系人：崔婷婷

邮箱：cuitingting@research.xbmail.com.cn

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西部证券固收研究团队