【华鑫量化策略|量化周报】中报景气和流动性改善的双轮驱动

（来源：华鑫研究）

▌香江市场脉搏：中报景气和流动性改善

随着2025年中报逐步披露，以及南向回流、美元走弱带动流动性边际改善，长期需关注美联储降息和进入实质性QE的节奏。我们认为恒指将在九月逐步筑底，并在四季度完成年内第二轮上涨行情。优先关注中报景气度改善和流动性敏感板块两条主线。

2025年港股中报超预期主线集中于科技（AI/半导体/算力）、新消费（出海/IP）、高端制造、医药及金融 五大领域：

1. 科技成长：关注AI商业化落地（百度、阿里）及半导体国产替代（中芯国际H、华虹半导体）

2. 消费出海：布局强IP运营及全球化品牌（泡泡玛特、蜜雪冰城）

3. 政策受益：把握“反内卷”驱动的光伏、稀土及快递行业机会

4.金融：港股交投活跃，港股券商自营业务提升

我们认为流动性角度的改善可能会较快出现：香港金管局本周操作进一步呈现常态化管理特征，港币汇率在7.79位置附近寻得支撑。随着汇率逐步稳定，金管局操作对市场的短期影响也会逐步淡化，港股将回到基本面业绩和机构资金流向主导；随着八月A股指数行情，当前港股的补涨洼地价值也逐步显现；周五美元超预期走弱，离岸人民币和黄金大涨，港股作为非美避险资产的作用也将体现。

▌量化择时观点：港股市场情绪面PCR数据依旧乐观，南向继续大幅买入，目前市场主要压制在于流动性收紧，隔夜hibor利率飙升到4%。美团、阿里财报落地：美团财报受外卖大战影响数据不及市场预期：2025年Q2收入918.4亿元，同比增长11.7%；经调整溢利净额为14.93亿元，同比下降89%。美团在财报中提到，受二季度开始的非理性竞争影响，核心本地商业经营溢利在二季度同比下降75.6%至37亿元，经营利润率同比下降19.4个百分点至5.7%。财报数据披露后美团大跌拖累港股市场表现，但南向资金持续抄底。继续看好低位中概互联，以及南向持续买入的港股非银etf。

【情绪面】港股市场本周情绪面数据PCR延续看多。

【资金面】南向资金本周累计净买入222亿港币。近5日累计净买入规模前五大行业：非银行金融、传媒、医药、计算机、消费者服务；近5日累计净买入规模前十大个股：腾讯控股、中国人寿、美团-W、友邦保险、中兴通讯、理想汽车-W、泡泡玛特、哔哩哔哩-W、中国平安、小米集团-W。

【基本面】2025年6月，0ECD最新数据录得100.1968，低于前值100.1969，国内经济基本面边际回落，港股分子端承压。

▌港股金股组合样本外新高

在《构建港股多维定量选股模型：飞跃香江之二》中我们聚焦在选股端，对价量、现金流、质量成长、股东回报等港股选股因子的有效性进行系统性的梳理和测试。股东回报和低波动是港股唯二长期有效风格：近12月年化波动率、全部资产现金回收率因子、股东回报（股息率+回购比率）、ROE波动率和roe_ttm同比选股效果出色。

港股央企看南向，大市值成长外资定价权更高：结合“真外资”持仓，和分析师目标价进一步筛选度月港股主动金股。

【最新表现】2024年11月样本外以来港股金股绝对收益续刷新高+90.80%，相较恒生指数超额+67.37% 。8月18日买入阜博集团涨超20%，腾讯获南向持续增持，地平线机器人本周领涨恒生科技。港股定量优选30自2024年11月初至今绝对收益+40.29%，相较港股高股息指数超额21.51%。

【当前持仓】腾讯、阿里巴巴、李宁、再鼎医药、万洲国际、地平线机器人、中芯国际H、天齐锂业H（清仓）、阜博集团（买入）。组合已满仓。

数据全部来自公开市场数据，市场环境出现巨大变化模型可能失效。基于历史数据的模型存在失效风险，基金历史业绩不代表未来。

香江市场脉搏：中报景气和流动性改善

净值

随着2025年中报逐步披露，以及南向回流、美元走弱带动流动性边际改善，我们认为恒指将在九月逐步筑底，并在四季度完成年内第二轮上涨行情。优先关注中报景气度改善和流动性敏感板块两条主线。

量化择时显示仓位维持满仓；

行业轮动持仓占比较高的行业和对应ETF为：互联网和传媒（中概互联）、半导体和消费电子、新消费和出海潮玩、创新药、金属、金融（港股通非银、香港证券）；

核心个股选择请参阅港股股票组合，或联系华鑫量化&基金团队。

2025年港股中报超预期主线集中于科技（AI/半导体/算力）、新消费（出海/IP）、高端制造、医药及金融 五大领域：

1. 科技成长：关注AI商业化落地（百度、阿里）及半导体国产替代（中芯国际H、华虹半导体）

2. 消费出海：布局强IP运营及全球化品牌（泡泡玛特、蜜雪冰城）

3. 政策受益：把握“反内卷”驱动的光伏、稀土及快递行业机会

4.金融：港股交投活跃，港股券商自营业务提升

香港金融市场流动性受多重因素影响，七月开始对港股相对收益有一定短期影响，主要体现在：

1. HIBOR利率快速攀升：8月香港金管局连续回收流动性达累计1199.7亿港元，银行体系总结余从5月的1741亿港元骤降至537亿港元，触发流动性紧缩。1个月期HIBOR从0.9%飙升至5.32%，创年内新高。HIBOR利率攀升对在港资产长期影响有限，但会通过融资成本、杠杆成本抑制投机需求。

2. 港美利差收窄：HIBOR上升使港美息差（SOFR-HIBOR）从252bps收窄至200bps以下，套息交易（借港元买美元）大规模平仓，推动港元汇率脱离弱方保证。

3. 南向流入势头收窄：在外资阶段性撤离期间，南向资金2025年累计流入超9400亿港元，成为港股流动性主导力量；自七月开始A股表现较好，公募仓位不断追高A股，高频申赎数据也显示固收+、FOF、券商自营等积极入市，港股暂时止盈。

我们认为流动性角度的改善可能会较快出现：香港金管局本周操作进一步呈现常态化管理特征，港币汇率在7.79位置附近寻得支撑。随着汇率逐步稳定，金管局操作对市场的短期影响也会逐步淡化，港股将回到基本面业绩和机构资金流向主导；随着八月A股指数行情，当前港股的补涨洼地价值也逐步显现；周五美元超预期走弱，离岸人民币和黄金大涨，港股作为非美避险资产的作用也将体现。

港股量化择时：逢低配置，积极看多

港股市场情绪面PCR数据依旧乐观，南向继续大幅买入，目前市场主要压制在于流动性收紧，隔夜hibor利率飙升到4%。美团、阿里财报落地：美团财报受外卖大战影响数据不及市场预期：2025年 Q2收入918.4亿元，同比增长11.7%；经调整溢利净额为14.93亿元，同比下降89%。美团在财报中提到，受二季度开始的非理性竞争影响，核心本地商业经营溢利在二季度同比下降75.6%至37亿元，经营利润率同比下降19.4个百分点至5.7%。财报数据披露后美团大跌拖累港股市场表现，但南向资金持续抄底。继续看好低位中概互联，以及南向持续买入的港股非银etf。

【情绪面】港股市场本周情绪面数据PCR延续看多。

【资金面】南向资金本周累计净买入222亿港币。近5日累计净买入规模前五大行业：非银行金融、传媒、医药、计算机、消费者服务；近5日累计净买入规模前十大个股：腾讯控股、中国人寿、美团-W、友邦保险、中兴通讯、理想汽车-W、泡泡玛特、哔哩哔哩-W、中国平安、小米集团-W。

【基本面】2025年6月，0ECD最新数据录得100.1968，低于前值100.1969，国内经济基本面边际回落，港股分子端承压。

港股优选组合跟踪：港股金股样本外续刷新高

在《构建港股多维定量选股模型：飞跃香江之二》中我们聚焦在选股端，对价量、现金流、质量成长、股东回报等港股选股因子的有效性进行系统性的梳理和测试。股东回报和低波动是港股唯二长期有效风格：近12月年化波动率、全部资产现金回收率因子、股东回报（股息率+回购比率）、ROE波动率和roe_ttm同比选股效果出色。

港股央企看南向，大市值成长外资定价权更高：结合“真外资”持仓，和分析师目标价进一步筛选十一月港股主动金股。

【最新表现】2024年11月样本外以来港股金股绝对收益续刷新高+90.80%，相较恒生指数超额+67.37% 。8月18日买入阜博集团涨超20%，腾讯获南向持续增持，地平线机器人本周领涨恒生科技。港股定量优选30自2024年11月初至今绝对收益+40.29%，相较港股高股息指数超额21.51%。

【当前持仓】腾讯、阿里巴巴、李宁、再鼎医药、万洲国际、地平线机器人、中芯国际H、天齐锂业H（清仓）、阜博集团（买入）。组合已满仓。

港股数据面面观

在报告《飞跃香江：构建港股多维定量择时模型》中，我们从基本面、流动性、资金面、情绪面、估值五大维度筛选港股择时细分指标，并对每个指标的择时逻辑和择时效果进行详尽的定性分析和定量评估。

港股系统化定量择时模型选取单因子测试中的有效信号：OECD中国经济领先指标、恒指期权认沽认购比PCR、外资净买入金额三个指标，分别给出恒生指数的看多看空信号，各期取均值作为最终的打分，复合打分>0.5则买入恒生指数，否则空仓。本报告我们对重要明细数据边际变化以及后续港股市场观点进行定期跟踪。

4.1

基本面：边际承压

作为典型的离岸金融市场，港股市场行情受内地经济基本面、美联储政策、国际资金流动和市场风险偏好等多重因素驱动。由于港股中大部分上市公司业务在内地，如大金融、互联网等板块，因此港股市场表现与国内宏观经济基本面高度相关。我们选取OECD中国经济领先指标作为宏观基本面指标，当OECD环比上行时做多恒生指数，指标走平或者下行期间则空仓。

截至 2025年06月，0ECD 最新值为 100.1968，低于上期的100.1969，基本面边际承压。

4.2

流动性：Hibor利率陡升

香港在1983年建立了与美元挂钩的联系汇率制度，此后经过1998年和2005年两次优化，最终形成了美元兑港币1：7.85的弱方保证线和1：7.75的强方兑换保证，使得强弱双方兑换保证能对称地以1:7.8为中心运作。

联系汇率制度下，金管局提供兑换保证，承诺在7.75港元兑1美元的强方兑换保证水平，按银行要求卖出港元，并在7.85港元兑1美元的弱方兑换保证水平，按银行要求买入港元。复盘历轮金管局注资及抽资操作，可以看到2015年以来港币汇率触及强方兑换线后金管局流动性投放响应速度很快，基本在下一交易日就快速下场承接美元沽盘。但面对弱方兑换保证则谨慎回收流动性，最近四次触发弱方线都是在7天左右之后才下场抽资。

我们使用港币利率Hibor、港币汇率USDHKD、美元指数和银行总结余四个核心指标监控香港市场流动性。当港币利率低位、美元指数下行或港币汇率触及强方兑换保证引起金管局下场注资时，港股市场流动性宽松，利好港股。

截至2025年08月29日，美元指数最新值为97.85，低于均线MA250水平102.78；隔夜HIBOR最新值为4.00%，港股市场流动性边际承压。

4.3

情绪面：企稳回升转为看多

恒指期权认沽认购比Put-Call Ratio = 恒生指数看跌期权put option成交量/看涨期权call option成交量，通常被视为反应期权市场投资者情绪的指标。由于指数期权投资者参与权证交易主要是为了对冲股票头寸，当市场看涨时，投资卖出看跌期权来对冲新增的股票头寸，看跌期权成交量及持仓量增加，RCR指标上行；反之当市场情绪看跌时，PCR指标下行，因此PCR与指数走势呈现出明显的正相关关系。

港股市场本周情绪面数据PCR及卖空成交占比延续看多。

4.4

资金面：南向资金买入放缓

EPFR 提供了全球基金的资金流动数据，我们将注册地在中国大陆与香港之外的基金定义为外资，并且进一步分为主动基金和被动基金，重点追踪外资对香港权益市场的投资情况。2021 年以来外资净买入明显趋缓。截至2025年04月16日，外资净买入63.70百万美元，增加90.42百万美元。

南向资金净买入是当前港股市场资金面最具代表性的指标之一。由于港股市场对内地投资者开放度有限，南向资金往往代表了境内机构和个人投资者对港股的边际配置态度。近年来，南向资金在港股市场的话语权不断提升，南向成交占比（港股通买卖成交总额/港股成交总额）不断抬升，尤其是2024年以来，南向资金已经成为支撑港股市场的重要增量资金，反映出内地投资者对港股中长期配置价值的认可。

截至2025年08月29日，南向资金近5日累计净买入221.72亿元，top3行业分别为非银行金融、传媒和医药，其中非银行金融累计净买入109亿港元。近10日累计净买入中，个股top3分别为中国人寿、腾讯控股、美团-W。

4.5

估值监控：中性区间

恒生沪深港通 AH 股溢价指数由香港恒生指数服务公司于 2007 年 7 月 9 日正式对外发布，旨在追踪同时在内地和香港两地上市的股票价差，指数根据纳入指数计算的成份股的 A 股及 H 股的流通市值，计算出 A 股相对 H 股的加权平均溢价。

溢价指数<100，A 股相对 H 股出现折价；

溢价指数=100，A 股相对 H 股价格相等；

溢价指数>100，A 股相对 H 股存在溢价。

由于港股交易成本高、流动性差，因此 A 股相对于 H 股长期存在溢价，尤其是 2015 年以来，AH 股溢价中枢明显抬升。整体来看，溢价指数存在均值回复现象，当溢价指数触及 90%分位数时，港股相对 A 股获得超额收益概率大幅提升。

数据全部来自公开市场数据，市场环境出现巨大变化模型可能失效。基于历史数据的模型存在失效风险，基金历史业绩不代表未来。

证券研究报告：《中报景气和流动性改善的双轮驱动—香江市场脉搏第1周》

对外发布时间：2025年9月1日

发布机构：华鑫证券

本报告分析师：

吕思江  SAC编号：S1050522030001 

本报告联系人：

武文静  SAC编号：S1050123070007

量化和基金研究组简介

吕思江：量化和基金研究首席，数学博士，2022年3月加入华鑫证券研究所。9年量化和基金研究经验，覆盖各类定量策略，尤其擅长定量资产配置、行业风格轮动、FOF和基金投顾策略研究。

马晨：南加州大学金融工程硕士，上海财经大学金融工程学士，2022年3月加入华鑫证券研究所，主要覆盖FOF和基金定量研究方面内容。

黄子轩：格拉斯哥大学硕士，2022年3月加入华鑫研究所。

武文静：上海财经大学硕士，2023年7月加入华鑫研究所。

刘新源：哥伦比亚大学硕士，2023 年 10 月加入华鑫研究所。

本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。

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