【华鑫量化策略|周观点】九月风格会切换么？

（来源：华鑫研究）

▌本周建议一览

核心观点：

全球风险资产本轮行情可以认为都是流动性驱动，趋势形成后，没有如事件冲击、政策转向的外力影响下均难转向。中国资产进入九月后面临多个事件窗口：外盘非农数据以及九月议息会议，国内阅兵和重要会议预期。

行情延续但九月风格可能切换：我们认为随着行情演绎有望从上半年的游资主导风格，切换至下半年的机构主导风格。区别在于：由反转转向动量、由小盘转向大盘、由主题驱动转向景气“报团”驱动。这背后的核心逻辑是A股主导资金由2021-2023年的保险+量化，逐步转向ETF+公募。

上周我们建议投资者在九月将市值从小盘转向大盘，本周市场已经体现这一逻辑；成长价值风格预计不会有明显偏好。我们的风格择时模型显示，普林格六周期中的复苏期间，价值和成长会同步走高。价值股中非红利的部分有望开始估值修复，成长股内部高低切换空间仍大，建议在坚定持有算力、半导体等硬件板块的同时开始关注包括电池、AI应用、消费电子、人形机器人等成长股延伸方向。

美股：中等仓位，继续观察市场对九月降息的定价

【美元真实流动性】（负债表-tgd-onrrp）：本周6.09万亿→5.93万亿，流动性小幅回落。其中美联扩表本周缩表150.31亿美元（上周缩表252亿美元）；TGA账户变动697.35亿美元（上周105.94亿美元）；隔夜逆回购416.23亿美元（上周25.18亿美元）。

日股：持有高仓位。

日股在我们加仓后已创历史新高，主要是流出美国市场的避险资金推动。受美联储降息预期、日元温和升值、企业改革、美国例外论的调整以及当前15倍的较低市盈率推动。尽管存在市场过热的担忧，但如果降息能够缓解美国经济放缓、关税影响可控且企业改革持续推进，日本股市仍有可能持续上涨。

美债：对关税、美联储动荡的政策担忧则驱动长债收益率普遍上行。美债收益率确定性上穿5%，以及美股仓位和市场广度恶化带来再次Risk Off是可能的主要风险。

海外市场风险偏好：保持Risk On

【金融状况】鲍威尔意外放鸽，风偏维持riskon

金融条件指数2月底开始持续位于均线下方，4月第一周关税冲击后快速下行，极端恐慌情绪释放。随后五月进入关税缓和阶段风偏持续修复，中美瑞士会议修复至120ma之上后达到峰值；随后受穆迪下调美国主权信用评级和日、美国债拍卖遇冷影响，持续下行。六月第一周中美元首通话、5月非农数据披露后收120ma之上，伊以冲突升级重回riskoff。六月下旬美国下场后，中东局势降温，快速修复站上120ma，重回riskon。7月关税TACO交易+大美丽法案落地+美国较强的经济硬数据支撑市场风偏回暖。美国7月非农就业大幅低于预期，前两月合计下修25.8万人，市场风偏回落，但仍在120ma之上。7月美联储内部现分歧+特朗普提名新理事，降息预期走强，风偏回升。中美关税延期90日，普特会尚未达成协议但反馈情绪尚好，风偏延续riskon。Jacksonhole会议鲍威尔意外放鸽，风偏延续riskon

A股：中等仓位。 A股流动性行情由游资主导开始偏向机构主导，公募仓位提升、外资整体交易活跃度提升。九月有多项事件冲击，密切关注是否有包括外部风险、国内政策在内的事件冲击。北向资金在上周大幅流入港A股市场后，本周尤其在周四五有一定止盈。当前外资对冲基金产品合计仓位已高于2014年10月，处于2021年历史高点的63%分位数；净仓位仍有上行空间，处于2021年历史高点的59%分位数。考虑到美元走弱，离岸人民币大幅升值，我们认为短期外资机构资金对市场有所支撑

港股：保持较高仓位，港股流动性有望很快改善，利好行业龙头和港股通中盘科技股。【情绪面】港股市场本周情绪面数据PCR及卖空成交占比延续看多。【资金面】南向资金本周累计净买入179亿港币，近5日买入top3行业为：非银行金融、传媒、医药。近5日买入top10个股：腾讯控股、中国人寿、美团-W、友邦保险、中兴通讯、理想汽车-W、泡泡玛特、哔哩哔哩-W、中国平安、小米集团-W、中国生物制药。【基本面】2025年6月，0ECD最新数据录得100.1968，高于前值100.1969，国内经济基本面边际回落，港股分子端承压

港股金股：2024年11月样本外以来港股金股绝对收益续刷新高+90.80%，相较恒生指数超额+67.37% 。8月18日买入阜博集团涨超20%，腾讯获南向持续增持，地平线机器人本周领涨恒生科技。【当前持仓】腾讯、阿里巴巴、李宁、再鼎医药、万洲国际、地平线机器人、中芯国际H、天齐锂业H（清仓）、阜博集团（买入）。组合已满。

港股定量优选30自2024年11月初至今绝对收益+40.29%，相较港股高股息指数超额21.51%。

风格：中盘成长风格，包括科创200、创业板200、恒生中型股等；市值由平配转为看多中小盘中证1000\2000。市值方面，胜率角度（流动性宽松+RSI技术面强势）延续看多小微盘，拥挤度仍未发出明显看空信号；我们认为小微盘最大的流动性贡献来自量化基金，而近期行情量化指增和中性产品的超额有回撤可能。将市值暴露调整为大盘

行业选择：短期主题是美联储9月降息、中报、AI应用、避险板块：非银、创新药、稀土、黄金、军工、消费电子、半导体等

黄金：保持较高仓位。

黄金开始提前计价九月降息、FOMC独立性受损的避险逻辑。自我们加仓后也保持稳步上涨。建议继续逢低加至较高仓位。

▌  A股策略择时观点

九月主要持有宽基指数，成长价值风格保持均衡，无明显占优策略类型，仓位择时较为重要。

数据全部来自公开市场数据，市场环境出现巨大变化模型可能失效。基于历史数据的模型存在失效风险，基金历史业绩不代表未来。

组合策略历史净值

A股仓位择时策略：

A股多空择时策略：

港股仓位择时策略：

A股小微盘择时策略：

A股红利成长择时策略：

美股择时策略：

黄金择时策略：

ETF组合策略-偏股型：

ETF组合策略-偏债型：

本周最新观点

2.1

全球资产配置观点

全球资产表现：

权益： 本周A股市场继续走强大部分宽基指数收涨。上证综指上涨0.84%，创业板指上涨7.74%，科创50上涨7.49%。沪指再创新高，寒武纪股价赶超茅台，行情继续演绎。本周港股市场整体震荡下跌，恒生指数下跌1.03%，恒生科技指数上涨0.47%。美股三大股指震荡下跌，道琼斯工业指数下跌0.19%，标普500指数下跌0.10%，纳斯达克指数下跌0.19 %。债券：债市本周反弹，中债 - 国债总财富（总值）指数上涨0.10%。汇率：本周汇率市场美元指数下跌0.12%。商品：本周黄金上涨逼近前高，伦敦金现上涨2.24%，伦敦银现上涨2.06%，Comex铜上涨2.83%，ICE布油上涨0.36%；螺纹钢连八下跌0.71%，多晶硅、碳酸锂和黑色系等国内大宗整体震荡偏跌。

美股：中等仓位，继续观察市场对九月降息的定价

鲍威尔本次在杰克逊霍尔会议的演讲，虽然没有明示9月是否降息，但多次暗示了愿意转向 “降息阵营”的信号，总体立场偏鸽。

一是，表达对劳动力市场的担忧、表示就业市场的下行风险正在上升。

二是，指出经济增长显著放缓。

三是，认为关税对价格的影响基准情形是“一次性的变化”；指出发生“工资-物价螺旋”的可能性很小。

最后，鲍威尔指出“风险平衡的变化可能需要我们调整政策立场（shifting balance of risks may warrant adjusting our policy stance）”，这句话更是直接反映出，鲍威尔开始考虑调整政策利率。

在鲍威尔讲话后，美股流动性指标开始修复，仓位上调至中等，板块上明显受益于降息的生物医药是首选，其次是对流动性和经济修复较为敏感的中小盘罗素2000，以及财报景气度较高的大型AI科技股。

【美元真实流动性】（负债表-tgd-onrrp）：本周6.09万亿→5.93万亿，流动性小幅回落。其中美联扩表本周缩表150.31亿美元（上周缩表252亿美元）；TGA账户变动697.35亿美元（上周105.94亿美元）；隔夜逆回购416.23亿美元（上周25.18亿美元）。

日股：继续持有高仓位

日美关税协议达成后日股的配置障碍消失。俄乌“相对和平”交易也利好作为石油进口国的日本，关税降低贸易达成后，也看到海外投资继续积极增配日股。

海外风险偏好：保持Risk On

【金融状况】鲍威尔意外放鸽，风偏维持riskon

金融条件指数2月底开始持续位于均线下方，4月第一周关税冲击后快速下行，极端恐慌情绪释放。随后五月进入关税缓和阶段风偏持续修复，中美瑞士会议修复至120ma之上后达到峰值；随后受穆迪下调美国主权信用评级和日、美国债拍卖遇冷影响，持续下行。六月第一周中美元首通话、5月非农数据披露后收120ma之上，伊以冲突升级重回riskoff。六月下旬美国下场后，中东局势降温，快速修复站上120ma，重回riskon。7月关税TACO交易+大美丽法案落地+美国较强的经济硬数据支撑市场风偏回暖。美国7月非农就业大幅低于预期，前两月合计下修25.8万人，市场风偏回落，但仍在120ma之上。7月美联储内部现分歧+特朗普提名新理事，降息预期走强，风偏回升。中美关税延期90日，普特会尚未达成协议但反馈情绪尚好，风偏延续riskon。Jacksonhole会议鲍威尔意外放鸽，风偏延续riskon。

2.2

A股择时观点：维持中等仓位

市场牛市自我演绎加速，做大资产端化债的逻辑逐步被认可。上证综指放量上涨0.84%，创业板指上涨7.74%，科创50上涨7.49%，风格上成长跑赢价值，杠铃策略明显失效。沪指再创新高，寒武纪股价赶超茅台，行情继续演绎。行情归因来看，9/3大阅兵临近及十月会议预期仍在，美元降息预期，关税延期90天支持行情。在居民存款搬家背景支持下，资金积极交易经济反转和未来利好。资金面来看，两融继续上台阶继续新高并未减仓，公募仓位在8月初加仓开始加速，离岸rmb汇率走强也代表外资的流入有，短期来看系统性‘慢’牛”行情延续，但9/3接近事件兑现期可能有波动，尤其小盘出现第一次动量崩溃，建议后续逢波动布局。行业层面，国务院发布的<深入实施“人工智能+”行动意见>确立大科技主线，短期TMT成交占比接近高位拥挤注意节奏，推荐关注化工、有色和机器人。

北向资金在上周大幅流入港A股市场后，本周尤其在周四五有一定止盈。当前外资对冲基金产品合计仓位已高于2014年10月，处于2021年历史高点的63%分位数；净仓位仍有上行空间，处于2021年历史高点的59%分位数。考虑到美元走弱，离岸人民币大幅升值，我们认为短期外资机构资金对市场有所支撑。

外资流出意愿 ：近期回落趋势钝化， CDS利差下行趋势有钝化，本周美元对rmb偏强，流出意愿小幅震荡。

融资余额本周继续创下新高，日增160亿以上；净买入占比震荡微降。

公募仓位：五月初明显下行后走势持平，六月上中旬仓位持续微降，六月下旬开始明显下降。7月底仓位出现拐头向上，本周加速进场。

股债性价比：随着股债跷跷板继续演绎，沪深300指数计算的股债性价比已经下至两倍标准差位置，债券性价比开始凸显。

2.3

港股择时观点：上调至较高仓位

港股市场情绪面PCR数据依旧乐观，南向继续大幅买入，目前市场主要压制在于流动性收紧，隔夜hibor利率飙升到4%。美团、阿里财报落地：美团财报受外卖大战影响数据不及市场预期：2025年Q2收入918.4亿元，同比增长11.7%；经调整溢利净额为14.93亿元，同比下降89%。美团在财报中提到，受二季度开始的非理性竞争影响，核心本地商业经营溢利在二季度同比下降75.6%至37亿元，经营利润率同比下降19.4个百分点至5.7%。财报数据披露后美团大跌拖累港股市场表现，但南向资金持续抄底。

【情绪面】港股市场本周情绪面数据PCR及卖空成交占比延续看多。

【资金面】南向资金本周累计净买入179亿港币，近5日买入top3行业为：非银行金融、传媒、医药。近5日买入top10个股：腾讯控股、中国人寿、美团-W、友邦保险、中兴通讯、理想汽车-W、泡泡玛特、哔哩哔哩-W、中国平安、小米集团-W、中国生物制药。

【基本面】2025年6月，0ECD最新数据录得100.1968，高于前值100.1969，国内经济基本面边际回落，港股分子端承压。

【组合表现】2024年11月样本外以来港股金股绝对收益续刷新高+90.80%，相较恒生指数超额+67.37% 。8月18日买入阜博集团涨超20%，腾讯获南向持续增持，地平线机器人本周领涨恒生科技。

【当前持仓】腾讯、阿里巴巴、李宁、再鼎医药、万洲国际、地平线机器人、中芯国际H、天齐锂业H（清仓）、阜博集团（买入）。组合已满。。

港股定量优选30自2024年11月初至今绝对收益+40.29%，相较港股高股息指数超额21.51%。

2.4

A股策略择时观点： 

A股的有效策略包括仓位择时、风格择时、行业择时、大小盘择时、主题投资等。其中主题投资更偏向定性，也和小微盘策略超额有密切联系。在不同年份，A股的有效策略体现出长期有效，短期轮动的特征。

例如2008年、2015年等宏观剧烈驱动年份，系统性风险主导市场，仓位择时更加重要；2016-2017年的高ROE行情、2022-2023年的红利行情，坚定持有某个固定风格因子成为跑赢市场关键因素；2019年的新能源产业爆发、穿插于2022-2023年的AI算力、2024-2025年的机器人，专注产业趋势带来巨大业绩弹性。

红利择时观点：

本期：当前期限利差走阔、社融增速延续回暖、资金博弈指标中外资流入意愿升温+场内etf红利净买入减速共同支撑高景气成长表现，国家队维稳及高频量化活跃下，市场风险偏好改善，关注AI科技、内需消费板块配置机会。

小微盘择时观点：

【大小盘】

本期：胜率角度（流动性宽松+RSI技术面强势）延续看多小微盘，拥挤度仍未发出明显看空信号；我们认为小微盘最大的流动性贡献来自量化基金，而近期行情量化指增和中性产品的超额有回撤可能。将市值暴露调整为大盘。

行业选择观点：

短期主题是美联储9月降息、中报、AI应用、避险板块等。看好有色金属、煤炭、创新药、银行、AI（传媒、算力、半导体）、军工、基建等

2.6

商品策略择时观点：黄金上调为较高仓位

【黄金区间高位震荡，中国央行继续增持，仍是对抗后续不确定性资产建议组合内继续持有】

黄金牛市回撤在10%-20%之间，非加息周期一般在10%左右。前期关税缓和、上周地缘缓和后有筹码兑现压力，拥挤后的技术调整回踩60日均线可以继续开始布局，中期来看今年美元信用对冲+海外政策不确定性影响风偏+降息预期交易看多逻辑未变，配置价值一直在。

央行增持方面：中国央行继续增持。截至2025年7月末，央行的黄金储备规模报7396万盎司，环比增加6万盎司。值得一提的是，这已经是连续第9个月增加，其间累计增持1116万盎司。作为比较，3月增持9万盎司，4月增持7万盎司，5月增持6万盎司，6月重新回到7万盎司。

黄金的中期逻辑没有发生任何变化，全年配置价值一直在。“美国未来高通胀+未来低增长+政策混乱”，叠加中美博弈背景下，全球央行储备多元化空间广阔，资金从传统美元避险资产（美国短期国债+美元现金）向更极端的无主权避险资产（黄金）转移，对黄金的需求是长期的。

只有当再美式全球化or新全球化(中式)接棒，造成风险偏好抬升确认，黄金配置价值才会被削弱。

ETF组合运行周观点：

ETF组合策略-偏股型-鑫选技术面量化：

ETF组合表现：2024年初至今绝对收益41.83%，相对沪深300超额20.61%，相对ETF等权超额16.25%

当前持仓：食品饮料ETF、半导体ETF、汽车ETF、酒ETF、红利低波ETF、银行ETF

ETF组合策略-偏债型-量化全天候：

  单周涨幅0.45%，累积收益8.63%，最大回撤3.26%。

 QDII本周整体上涨，亚太整体较强，纳斯达克涨0.91%，亚太精选涨2.77%，恒生消费涨2.27%，总体涨幅贡献约0.17%

 债券本周震荡走平，30年国债涨0.15%，十年国债涨0.14%，5年地债涨0.04%，总体涨幅贡献约0.08% 。

 商品本周黄金反弹，黄金ETF涨2.12%，总体贡献约0.24%。

 权益部分本周大盘强势反弹，后半周宽幅震荡，融资余额增长先加后减，市场情绪依然较高，半导体ETF涨1.03%，整体本周权益贡献约为-0.02。

周五技术面指标大小盘出现分歧，多小盘而空大盘，与融资盘推动的上涨逻辑相符，因此警惕降杠杆可能出现的多杀多可能。

数据全部来自公开市场数据，市场环境出现巨大变化模型可能失效。基于历史数据的模型存在失效风险，基金历史业绩不代表未来。

证券研究报告：《九月风格会切换么？—金融工程周报》

对外发布时间：2025年9月1日

发布机构：华鑫证券

本报告分析师：

吕思江  SAC编号：S1050522030001 

马晨     SAC编号：S1050522050001

量化和基金研究组简介

吕思江：量化和基金研究首席，数学博士，2022年3月加入华鑫证券研究所。9年量化和基金研究经验，覆盖各类定量策略，尤其擅长定量资产配置、行业风格轮动、FOF和基金投顾策略研究。

马晨：南加州大学金融工程硕士，上海财经大学金融工程学士，2022年3月加入华鑫证券研究所，主要覆盖FOF和基金定量研究方面内容。

黄子轩：格拉斯哥大学硕士，2022年3月加入华鑫研究所。

武文静：上海财经大学硕士，2023年7月加入华鑫研究所。

刘新源：哥伦比亚大学硕士，2023 年 10 月加入华鑫研究所。

本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。

法律声明

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