【东吴非银 | 行业深度报告】资本市场持续回暖，上半年扣非净利润同比+51%，上调全年盈利预测——证券行业2025 年中报总结

（来源：孙婷非银金融研究）

投资要点：2025H1日均股基交易额15703亿元，同比增长63%。IPO持续收紧，再融资边际好转，债券发行规模稳中有增。权益市场波动上行，同比大幅改善；债券市场表现较弱。2025年已披露业绩的50家上市券商净利润同比增长64%，扣非后净利润同比增长51%；第二季度净利润同比增长50%，环比增长20%（扣非）。上调全年盈利预测，预计行业净利润同比+32%。目前券商股估值合理，考虑到行业发展政策积极，我们认为大型券商优势仍显著，推荐中信证券、中国银河、中金公司、广发证券、华泰证券、国泰海通、东方证券。同时推荐弹性较高的互联网金融东方财富、指南针、湘财股份等。

2025年股票市场延续强势，交投活跃度大幅回升。1）2025年上半年，150家券商实现营业收入2510亿元，同比增长23%，实现净利润1123亿元，同比增长40%。2025H1 ROE为3.53%，同比+0.85pct。2）2025年上半年市场日均股基交易额为15703亿元，同比+63%。上半年沪市投资者平均每月账户新开户数为235万户，同比+32%。3）截至2025H1，融资融券余额为1.85万亿元，同比+25%，较年初-1%。平均维持担保比为273%，较2024年+18pct，风险可控。4）监管指引下IPO持续收紧，再融资边际好转。 2025年上半年共发行51家IPO，募资规模374亿元，同比分别+15%及+16%，平均每家募资规模7.3亿元，同比基本持平。IPO项目撤否率大幅下降，6月集中受理100余家。2025年上半年再融资募集资金7255亿元，同比+509%。5）债券发行规模稳中有增。2025年上半年券商参与的债券发行规模为7.5万亿元，同比+23%。6）权益市场波动上行，同比大幅改善；债券市场表现较弱。25H1万得全A指数+5.83%，去年同期-8.01%；中债总全价指数25H1-0.65%，去年同期+2.24%。7）权益类公募基金发行回暖，债券类基金规模大幅减少。25H1股票+混合类公募基金发行规模2357亿份，同比+114%；债券型基金发行2494亿份，同比-54%。

上市券商2025H1净利润同比+64%，扣非后净利润同比+51%。50家上市券商合计实现营业收入2722亿元，同比+29%，实现归母净利润1124亿元，同比+64%。若扣除国泰海通因合并产生的负商誉，上市券商实现归母净利润1039亿元，同比+51%。营收方面，国联民生（+269%）、国泰海通（+78%）、天风证券（+69%）同比增幅较大；归母净利润方面，国联民生（+1185%）、华西证券（+1195%）、国盛金控（+370%）同比增幅在行业中领先，所有券商均同比增长或扭亏为盈。第二季度，合计实现净利润566亿元，同比大幅+50%，环比+1%（若剔除国泰海通85亿元负商誉，环比+20%）。50家上市券商2025年上半年平均ROE为3.39%，同比+0.54个百分点，扣非后ROE为 3.32%。平均杠杆率为3.34倍，与年初基本持平，我们认为ROE主要靠费类及自营业务驱动。

费类业务几乎全线增长，自营弹性巨大。1）经纪佣金大幅增长。2025年上半年上市券商经纪业务收入合计592亿元，同比+47%；代销金融产品收入56亿元，同比+30%，占经纪收入比由2024年上半年的10.6%小幅下滑至9.5%。行业佣金率由2024年的0.020%下滑至2025年上半年的0.019%。2）上市券商分仓佣金排名变化分化显著。2025年上半年，全行业分仓佣金收入44.6亿元，同比-34%，上市券商分仓佣金收入为40亿元，同比-35%。3）投行收入同比+18%，主要受益于再融资触底回暖。2025年上半年上市券商合计实现投行收入157亿元，同比+18%；财务顾问收入19亿元，同比+6%，占投行收入的12%，同比下降1.3pct。4）资管收入小幅下滑，资产管理规模企稳。2025年上半年44家上市券商合计实现资管收入213亿元，同比小幅-3%。34家披露规模及有可比数据的上市券商资管规模合计7.4万亿元，同比+2%。5）权益市场震荡向上，债券市场波动加大，低基数下券商自营投资净收益同比+51%。2025年上半年50家上市券商合计实现投资净收益（含公允价值）1178亿元，同比+51%。第二季度合计实现投资净收益671亿元，同比+53%，环比+32%。6）多家券商增加中期分红，现金分红同比增长40%，分红比例同比减少3个百分点 。7）股息率方面，截至2025年8月29日，A股上市券商平均股息率1.30%，其中东吴证券（3.1%）、招商证券（2.5%）、华泰证券（2.4%）股息率最高。

上调全年盈利预测，预计行业2025年净利润同比+32%。考虑到三季度以来市场交投活跃，7、8月日均股基交易2.2万亿元，较2024Q3同比增长186%，8月末两融余额22439亿元，较年初增长20%，我们上调全年盈利预测，预计2025年行业净利润将同比+32%，预计经纪业务收入同比增长66%，投行业务同比增长18%，资本中介业务收入增长12%，资管业务增长8%，自营同比增长40%。

谋时而动，顺势而为。截止至2025年8月29日，中信证券II指数静态估值为1.63x PB，处于历史的45%分位，处于近十年的60%分位。我们认为，在我国资本市场高质量发展的背景以及券商重资产业务能力和效率持续提升的趋势下，未来我国券商ROE水平及估值仍存在上升空间。此外，资本市场改革预期持续强化，且政策鼓励优质券商通过并购做优做强，我们认为大型券商优势仍显著，行业集中度有望持续提升，大型券商应享有估值溢价。

重点推荐：中信证券、中国银河、中金公司、广发证券、东方证券、华泰证券、国泰海通、东方财富、指南针、湘财股份等。

风险提示：权益市场大幅波动，宏观经济复苏不及预期，资本市场监管趋严，行业竞争加剧。

1. 2025年股市走强，交投活跃度大幅回升

1.1. 日均股基交易额15703亿元，同比增长63%

2025年上半年权益市场延续活跃，股基交易额同比增长63%，沪市平均月开户数同比增长32%。2025年上半年市场日均股基交易额为15703亿元，同比增长63%，第二季度日均股基交易额14441亿元，同比增长56%，环比下滑15%。2025年三季度以来股票市场大幅放量，7、8月日均股基交易2.2万亿元，较2024Q3增长186%。

由于2015年4月以来放开一人一户帐户限制，我们使用每月新增开户数作为潜在市场交易活跃度的指标。根据上交所统计，2025年上半年沪市投资者平均每月账户新开户数为235万户，较2024年上半年的178万户增长32%，开户主要集中在2、3月，平均每月新开户数达331万户。

1.2. 25H1融资余额同比增长27%，融券余额同比下滑61%

25H1融资融券余额较上年末下滑1%，同比增长25%。2024年9月以来，伴随增量政策持续推出，市场信心得到了极大的恢复。截至2025年上半年末，融资余额为18381亿元，同比增长27%。2023年8月以来，证监会根据市场情况和投资者关切，采取了一系列加强融券和转融券业务监管的举措，包括限制战略投资者配售股份出借，上调融券保证金比例，降低转融券市场化约定申报证券划转效率，暂停新增转融券规模等；同步要求证券公司加强对客户交易行为的管理，持续加大对利用融券交易实施不当套利等违法违规行为的监管执法力度。2024年7月，证监会批准中证金融公司暂停转融券业务的申请，同时提高了融券保证金比例，进一步强化融券逆周期调节。截至2025年上半年末，融券余额为123亿元，同比下滑61%。2025年上半年平均维持担保比为273%，较2024年提升18pct，保持在较高水平。我们认为两融业务安全垫仍较高，风险总体可控。三季度以来市场交投活跃，截至8月末两融余额22439亿元，较年初增长20%。

1.3. IPO发行仍收紧，再融资边际好转，债券发行规模稳中有增

IPO阶段性收紧，融资规模下滑。2023年8月证监会完善一二级市场逆周期调节机制，阶段性收紧IPO节奏，IPO发行速度有所放缓。2025年上半年共发行51家IPO，募资规模374亿元，同比分别增长15%及16%，尽管发行数仍在低位，但边际略有好转。2025年上半年平均每家募资规模7.3亿元，同比基本持平。2025年上半年市场平均的IPO承销及保荐费率为6.83%，较2024年的6.7%继续小幅提升，我们认为费率上升的主要原因是项目规模下滑，而承销费用相对刚性。

IPO项目撤否率大幅下降，6月集中受理100余家。据Wind统计，2025年上半年券商共主动撤回77个IPO项目，撤否率为20%，较2024年的54%大幅减少。预计短中期内，券商股权投行类业务仍有待恢复，但从近期IPO集中受理以及监管鼓励推进科创板投融资改革，进一步落实“并购六条”的行为来看，我们长期仍看好投行业务全产业链转型。

再融资规模连续几年下滑，25年迎来拐点。在新“国九条”强调严把发行上市准入关、进一步完善发行制度、严格再融资审核把关的背景下，再融资规模已连续几年显著下滑。随着2025年市场活跃度及投资者热情显著提升，增发市场也有所回暖，2025年上半年再融资募集资金7255亿元，同比增长509%，其中增发6978亿元，同比增长613%，改善显著。

债券发行规模稳中有增。2025年上半年，券商参与的债券发行规模为7.5万亿元，同比增长23%。其中企业债、短融中票、定向工具发行规模同比-63%、11%、10%，公司债、金融债券和ABS分别同比增长16%、13%和34%。

1.4. 权益市场震荡上行，债券市场表现较弱

权益市场震荡上行，同比大幅改善；债券市场表现较弱。沪深300指数25H1上涨0.03%，去年同期上涨0.89%；创业板指上涨0.53%，去年同期下跌10.99%；上证综指上涨2.76%，去年同期下跌0.25%；万得全A指数上涨5.83%，去年同期下跌8.01%。中债总全价指数2025年上半年下跌0.65%，去年同期上涨2.24%。三季度以来股市进一步上行，各大权益指数均大幅上涨，年初以来涨幅已大幅超越2024年全年。

1.5. 权益类公募基金发行回暖

2025年权益类公募基金发行回暖，债券类基金新发规模大幅减少。2022年以来，受市场波动加大的影响，公募基金发行遇冷，尤其是权益类基金。2025年上半年权益类基金发行显著回暖，股票+混合类公募基金发行规模2357亿份，同比+114%；债券型基金在债市调整、监管导向转变的背景下，发行规模大幅减少，同比下滑54%至2494亿份。公募基金整体发行份额同比下滑21%至5251亿份。从公募基金的各类别发行情况来看，2022-2024年，债券型基金发行规模占比维持高位（约70%），2025年显著下滑至47%。7、8月公募基金合计新发1693亿份，同比增长30%，其中股票+混合类新发943亿元，同比增长414%。

1.6. 2025年上半年证券行业营业收入同比增长23%，净利润同比增长40%

据中证协数据，2025年上半年，150家券商实现营业收入2510亿元，同比增长23%，实现净利润1123亿元，同比增长40%。2025H1 ROE为3.53%，同比+0.85pct，杠杆率为3.29%，同比小幅下滑。2025年上半年经纪/投行/资管/利息/自营/其他收入占比为 27%/7%/5%/10%/40%/10%。

2. 上市券商2025年中报：净利润同比+64%，未年化ROE 3.4%

50家上市券商营业收入同比增长29%，净利润同比增长64%。50家上市券商或券商母公司已全部完成2025年中报披露，合计实现营业收入2722亿元，同比增长29%，合计实现归母净利润1124亿元，同比增长64%。2025年3月14日，国泰君安吸收合并海通证券产生负商誉，带来营业外收入85亿元，若扣除该非经常性损益，上市券商实现归母净利润1039亿元，同比增长51%。2025年上半年营收增速方面，国联民生（+269%）、国泰海通（+78%）、天风证券（+69%）同比增幅较大；归母净利润方面，国联民生（+1185%）、华西证券（+1195%）、国盛金控（+370%）同比增幅在行业中领先，所有券商均同比增长或扭亏为盈。第二季度，50家上市券商合计实现净利润566亿元，同比大幅增长50%，环比+1%（若剔除海通85亿元非经常性损益，环比+20%）。

杠杆率持平，平均ROE 3.4%，ROE主要靠费类及自营业务驱动。50家上市券商2025年上半年平均ROE为3.39%，同比增加0.54个百分点，扣非后ROE为 3.32%。20家券商ROE超过4%，其中东方财富、国信证券、中国银河、中信建投ROE 居前，分别为6.69%、5.26%、5.16%、5.10%，国泰海通ROE 6.25%，但扣非后ROE为2.84%，同比提升0.04pct。杠杆率方面，50家上市券商整体平均杠杆率为3.34倍，与年初基本持平。 2024年9月24日以来，权益市场交投活跃的背景下，经纪业务等费类业务同比大幅增长，同时权益市场表现好于去年同期，再叠加上半年费用率下滑5个百分点，券商行业ROE显著提升。

资管业务收入占比下滑较多，自营业务收入占比显著提升。近年来各大券商积极拓展其他类型业务，如国际业务、期货业务等，其他业务收入占比提升较大，但考虑到其他业务收入差异较大，因此剔除其他业务收入来测算收入结构。2025H1经纪/投行/资管/利息/自营收入占比为 26%/7%/9%/9%/49%，去年同期为24%/8%/13%/10%/45%。自营收入及经纪收入占比提升显著，资管业务具有韧性，牛市下收入占比下滑。

2.1. 经纪业务：经纪收入增长47%，佣金率继续下滑

经纪收入同比增长47%。2025年上半年44家披露经纪业务数据的上市券商经纪业务收入合计592亿元，同比增长47%，增幅低于市场日均股基交易额增速的63%。我们认为主要是由于基金费改后分仓佣金大幅下滑，同时交易结构的变化也拉低行业平均佣金率，据中国证券业协会数据测算，2025年上半年行业佣金率由2024年的0.020%下滑至0.019%。43家券商2025年上半年同比正增长，其中国联民生（+189%）、国泰海通（+96%）、国信证券（+68%）增长较多；仅华创云信由于代销金融产品收入大幅下滑，经纪业务收入同比下滑2%。2025年上半年合计实现代销金融产品收入56亿元，同比增长30%，占经纪收入比由2024年上半年的10.6%小幅下滑至9.5%。

上市券商分仓佣金收入同比下滑34%，各家排名分化显著。2025年上半年，全行业分仓佣金收入44.6亿元，同比-34%，上市券商分仓佣金收入为40亿元，同比-35%。2024年7月1日，公募已完成交易佣金费率调降，随着新规落地后，研究成为基金公司佣金分配的唯一出口。各家券商排名变化分化显著，头部券商排名基本保持稳定，一些中小券商进步显著，国海证券、湘财证券、华鑫证券排名提升8位，中金公司排名提升5位，浙商证券、申万宏源、国金证券排名提升4位。

2.2. 投行业务：投行收入同比增长18%，主要受益于再融资触底回暖

低基数叠加再融资回暖，投行收入同比增长18%。受一二级市场逆周期调节机制，阶段性收紧IPO节奏影响，IPO发行速度有所放缓，券商投行业务收入随之下滑。随着2025年市场活跃度及投资者热情显著提升，增发市场也有所回暖。2025年上半年上市券商合计实现投行收入157亿元，同比增长18%。华安证券（同比+246%）、国联民生（同比+214%）、西部证券（同比+134%）投行收入同比增幅较高；中原证券（同比-78%）、太平洋（同比-56%）、中泰证券（同比-48%）同比下滑较多。

财务顾问收入小幅增长，政策鼓励下并购重组需求有望提升。2025年上半年上市券商实现财务顾问收入19亿元，同比+6%，占投行收入的12%，同比下降1.3个百分点。“827新政”后IPO节奏放缓，而并购重组被反复提及。2024年2月证监会上市司召开座谈会，会议明确表示支持上市公司用好并购重组工具做优做强，多措并举活跃并购重组市场，4月国务院印发新“国九条”，支持上市公司通过并购重组提高发展质量。政策支持下并购重组需求有望激发，为券商投行业务转型提供机遇。

2.3. 资管业务：收入小幅下滑，资产管理规模企稳回升

资管收入小幅下滑，管理规模企稳回升。2025年上半年44家上市券商合计实现资管收入213亿元，同比小幅下滑3%。随着资管新规过渡期结束，券商资产管理业务去通道化基本完成，受托管理资产规模底部企稳。根据Wind统计，34家披露规模及有可比数据的上市券商资管规模合计7.4万亿元，同比提升2%。

2.4. 自营业务：二季度投资净收益同比环比均显著增长

权益市场震荡向上，债券市场波动加大，低基数下券商自营投资净收益同比+51%。2025年上半年50家上市券商合计实现投资净收益（含公允价值）1178亿元，同比增长51%。第二季度合计实现投资净收益671亿元，同比增长53%，环比增长32%。

2025年上半年披露数据的44家上市券商母公司口径自营持仓规模合计5.4万亿元，较年初增长9%；其中债券类4.97万亿元，较年初增长10%，规模占比92%；权益类规模4347亿元，较年初增长9%，规模占比8%。

2.5. 分红：中期现金分红同比增长40%，分红比例同比减少3个百分点

多家券商增加中期分红，现金分红同比增长40%，分红比例同比减少3个百分点。自2023年证监会修订发布《上市公司监管指引第3号——上市公司现金分红》以及2024年4月发布新“国九条”，对上市公司分红提出了明确要求以来，券商积极制定并践行“提质增效重回报”相关行动方案，通过提升分红水平、加强市值管理、优化投资者关系管理等措施增强投资者获得感。2025年上半年50家上市券商中29家公布中期现金分红，合计现金分红188亿元，同比增长40%，平均分红比例17%，同比减少3个百分点。股息率方面，截至2025年8月29日，A股上市券商平均股息率1.30%，其中东吴证券（3.1%）、招商证券（2.5%）、华泰证券（2.4%）股息率最高。

3. 投资建议：预计行业2025年净利润同比+32%

3.1. 外延并购+内生发展，打造世界一流投行

监管鼓励券商并购重组，打造“航母级”券商。2023年11月，继10月金融工作会议提出“培育一流投资银行和投资机构”后，证监会也表示“支持头部证券公司通过业务创新、集团化经营、并购重组等方式做优做强，打造一流的投资银行，发挥服务实体经济主力军和维护金融稳定压舱石的重要作用”。早在2019年，证监会就曾表示为打造“航母级证券公司”，积极开展了一系列工作，其中第一条就是：“多渠道充实证券公司资本，鼓励市场化并购重组，支持行业做优做强”。我们认为，国内券商过去主要通过内生增长逐渐扩大规模，未来在监管的指引下，业内的并购可能会增多，行业内的资源整合或将成为券商快速提升规模与综合实力的又一重要方式。大型券商通过并购进一步补齐短板，巩固优势，中小券商通过外延并购有望弯道超车，快速做大，实现规模效应和业务互补。对比全球主要市场，证券行业集中度亦较高。2014-2024年，日本券商中，以野村证券、大和证券和日兴证券为首的主要证券公司利润占比在50%左右；美国投行中，前十位交易商营业收入占比也超过50%。

行业同质化竞争，并购重组或推动供给侧改革。国内券商数量众多且多为综合性券商，近年来牌照进一步放开，加剧了行业的竞争。但由于大多数公司都选择综合性券商的模式，也没有形成特色。尽管近几年互联网金融的融合逐步加深，也出现了一些以互联网为特色的小而美券商，但主要还是基于导流、线上经纪等业务，业务差异化不显著。在近年来券商数量以及从业人员数量增加的背景下，近期监管引导公募基金管理费及交易佣金下调，以及投行业务的阶段性收紧，短期将对券商收入造成一定压力。通过并购重组等方式进行资源整合，有利于提升券商在行业中的竞争地位，同时也推动行业进行供给侧改革。

多维度转型，形成内生增长。1）做市业务：目前国内券商自营业务方向性投资波动性大且收益率依赖市场环境、收益面临不稳定性。相比之下，去方向性的做市业务波动性较低,可以提升券商整体业绩的稳定性与韧性。参考海外投行业务结构，我们认为做市业务是我国券商自营转型的重要方向。

2）投顾业务：历经多年高速发展，穿越资管新规、理财净值化、数字化转型等多轮变革风暴，中国财富管理行业正进入黄金发展周期。随着财富管理转型的持续深化，券商投顾团队快速扩张，2014-2023年，投顾人数复合增速达11%，占从业人员比从12%提升至22%。经纪收入中的投资咨询收入虽保持增长，但占比仍较低，具有较大增长空间。此外，我们认为基金投顾业务已具备由试点转向常规的条件，未来有望加速发展，将极大地有利于培育专业买方中介力量，改善投资者服务和回报，优化资本市场资金结构，促进基金行业的高质量发展。

3）数字化转型：随着金融科技影响力的不断提升，证券行业数字化转型日渐提速，科技能力建设作为提升行业核心竞争力的关键，已成为各大券商激烈竞逐的赛道。随着技术的不断引进和科技赋能经验的日益增长，国内券商数字化转型将由局部、孤立的单一领域应用向平台化、智能化、生态化全面铺开。目前有效克服这一痛点的转型者不多，同时与国外同类机构相比，国内证券业数字化转型的人才基础还有很大的提升空间。

3.2. 上调全年盈利预测，预计行业2025年净利润同比+32%

预计行业净利润同比+32%。考虑到三季度以来市场交投活跃，7、8月日均股基交易2.2万亿元，较2024Q3同比增长186%，8月末两融余额22439亿元，较年初增长20%，我们上调行业全年盈利预测。我们预计2025年行业净利润将同比+32%，预计经纪业务收入同比增长66%，投行业务同比增长18%，资本中介业务收入增长12%，资管业务增长8%，自营同比增长40%。

当前我国券商估值处于合理偏低的水平。截止至2025年8月29日，中信证券II指数静态估值为1.63x PB，处于历史的45%分位，处于近十年的60%分位。我们认为，在我国资本市场高质量发展的背景以及券商重资产业务能力和效率持续提升的趋势下，未来我国券商ROE水平及估值仍存在上升空间。此外，资本市场改革预期持续强化，且政策鼓励优质券商通过并购做优做强，我们认为大型券商优势仍显著，行业集中度有望持续提升，大型券商应享有估值溢价。

重点推荐：中信证券、中国银河、中金公司、广发证券、东方证券、华泰证券、国泰海通、东方财富、指南针、湘财股份等。

4. 风险提示

1）权益市场大幅波动：后续资本市场若大幅下跌，对于券商板块而言将带来业绩和估值的双重压力。

2）宏观经济复苏不及预期：宏观经济剧烈波动将直接影响资本市场活跃度，并且影响居民购买力及财富管理产品配置需求，进而造成证券行业收入下滑；

3）资本市场监管趋严：监管政策收紧或将对证券行业各项业务经营环境造成影响，进而导致证券公司面临业绩波动风险；

4）行业竞争加剧：行业竞争加剧情况下，市场出清速度加快，中小型券商面临较大的经营压力。