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（来源：招商研究）

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招商研究丨月度观点及金股推荐系列专题

最新收录：聚焦质量成长策略，关注低渗透率赛道-9月金股组合

招商研究丨央国企价值重塑系列专题研究

最新收录：港股上市央国企动态系列报告之1——东风集团股份宣布私有化退市，港股央国企推进战略整合

宏观：人民币何时破7？——宏观与大类资产周报

报告作者：张静静,张一平,马瑞超,罗丹,王泺宾

核心观点：

国内方面，1）7月份规模以上工业企业利润同比降幅收窄主要得益于低基数、营收利润率改善，价格因素拖累仍然很大。8月制造业PMI显示价格指数继续提升，PPI回升将改善盈利质量。2）9月是关注人民币汇率能否破7的第一时间窗口，9月FOMC后国内或不再降息，若美元再稍微弱化，人民币汇率升值前景或逐渐明朗。随后，明年PPI同比大概率转正，人民币汇率或可看6.5。

海外方面，8月29日美国巡回法院裁决IEEPA关税违法，10月14日前特朗普政府可向最高法院继续提起上诉。参考此前经验，预计最高法院判决结果公布前现有关税政策都可以继续执行，特朗普团队或抓住这一窗口期酝酿替代方案。此外，该事件反而利于当下的降息。

风险提示：国内政策落实力度超预期；海外经济衰退超预期。

策略：收入端边际改善，关注中游制造业、医药生物业绩的回暖———A股2025年中报业绩深度分析之一【深度】

报告作者：张夏,陈星宇

核心观点：

利润端：上市公司中报净利润增幅收窄。根据一致可比口径和整体法测算，2024Q4/2025Q1/2025Q2单季度净利润增速依次为-15.7%/3.2%/1.2%，非金融石油石化2024Q4/2025Q1/2025Q2单季度净利润增速依次为-50.2%/4.5%/-0.1%。

收入端：全部A股单季度收入增速较2025Q1改善。全部A股2024Q4/2025Q1/2025Q2单季度收入增速依次为1.4%/-0.3%/0.4%，非金融石油石化2024Q4/2025Q1/2025Q2单季度收入增速依次为1.2%/0.5%/0.9%。

25年中报A股盈利增速放缓主要因为：1）多数行业存在供需错配，PPI持续负增，价格下行拖累企业盈利，汽车、纺服等行业仍存在以价换量现象，收入改善但盈利恶化；2）有效需求仍然偏弱，地产、投资端表现疲软，建材、化工、钢铁、石油石化等资源品领域盈利走弱拖累整体表现；3）受居民收入预期不确定性、“禁酒令”等阶段性影响，消费服务领域盈利普遍放缓。积极的因素在于：1）此前对盈利拖累较大的电力设备和地产等领域盈利有所改善；2）AI基建提速，算力需求旺盛，TMT板块盈利较高增长驱动全A向上修复；3）市场交投活跃，指数屡创新高，金融板块盈利形成正向支撑，军工、电新等行业也有较大贡献。同时考虑到下半年“反内卷”的持续推进，价格有望止跌回暖，或驱动盈利平稳修复。

板块对比：由于多数消费行业和资源品行业盈利放缓或负增，主板和创业板利润增速放缓，受益于医药、电新、军工等行业盈利改善，科创板利润同比转正；收入端均有改善，主板25Q2单季度收入降幅收窄，创业板增幅扩大，科创板单季度收入同比转正。主板/创业板/科创板2025Q2单季度增速为0.8%/6.1%/22.0%，单季度收入增速为-0.3%/9.8%/6.6%。

核心指数利润对比：2025年中报主要指数净利润同比增速放缓，其中沪深300、中证500盈利增幅收窄，中证1000盈利同比转负。2025Q2沪深300/中证500/中证1000单季度增速为1.5%/3.5%/-7.6%。

大类行业中医疗保健、中游制造、金融地产盈利改善，信息技术盈利增速领先，25Q2单季度增速：信息科技>中游制造>金融地产>医疗保健>公用事业>消费服务>资源品。上游资源品行业单季盈利增速转负；中游制造业单季利润增幅扩大，电力设备、国防军工等改善较为明显。消费服务单季度利润增速转负，除美容护理外，多数板块盈利放缓；医药板块单季度盈利增速转正；TMT盈利增速领先，电子、传媒增速较高；公用事业单季度盈利增速转负；金融地产单季度利润增幅扩大，银行增速转正，地产跌幅收窄。

净资产收益率ROE：非金融及两油ROE小幅下降，主要由于总资产周转率持续下行（前期投放的产能逐渐转固，收入增速低于总资产增速）形成拖累，但净利率（销售、财务费用占收入比例下行）形成支撑，同时资产杠杆率边际回升，后续有待收入、费用端的进一步改善从而带来资产周转率和销售净利率的提升。

现金流&产能扩张：自由现金流占市值比重、自由现金流占收入比重均稳步提升；经营现金流整体同比延续较高增长，中游制造贡献主要增量；筹资现金流净流入，非金融石油石化偿债增速放缓；非金融石油石化投资现金流占收入比重下降，企业产能扩张增速仍然为负，需求端恢复有限，企业资本扩张意愿相对较低。整体A股资本开支增速在2023年二季度达到高点后趋势下滑，目前低位略有修复，在建工程增速略有扩大。行业方面，中高端制造领域（航海装备、轨交设备、摩托车及其他、自动化设备）、反内卷受益的产能出清领域（光伏设备、电池、化学纤维、化学原料、水泥、玻璃玻纤），以及部分可选消费（贵金属、体育、白色家电、化妆品）行业自由现金流占总市值与总收入的比重较2025年一季度有所改善。

风险提示：宏观经济波动，政策不及预期，关税贸易摩擦升级

食品饮料：龙头业绩坚韧，成本红利延续—食品饮料行业25年中报总结【深度】

报告作者：陈书慧,刘成,任龙,胡思蓓

核心观点：

业绩回顾：高景气赛道延续增长，成本红利带动业绩改善。2025年上半年，食品行业整体需求相对平淡，社零及增速偏弱，板块间表现分化。高景气赛道如宠物、饮料、零食延续增长态势，宠物板块境内自主品牌仍是核心增长驱动引擎。饮料新品不断涌现，龙头保持强势。休闲食品相对分化，魔芋、鸭掌等品类增势较好，会员商超、量贩仍是零食企业重要增量渠道。保健品整体延续景气。传统食品企业受需求端压力仍处于调整阶段，行业竞争加剧，但龙头业绩坚韧。伊利收入超预期增长，海天份额逆势提升。B端来看，餐饮端需求疲软仍对速冻、调味品、啤酒等板块需求有所拖累，行业竞争加剧。企业纷纷通过C端市场，或新渠道、海外等市场寻求增量。

成本情况：成本红利延续，传统食品企业相对受益。成本普遍延续下降趋势，传统食品板块如调味品/乳制品/啤酒相对受益。其中调味品板块受益于白砂糖、大豆等原材料成本的下降，整体毛利率改善明显。乳制品企业受益于奶价下行及费用收缩，盈利能力普遍超预期增长。啤酒板块受益于大麦普降、包材下行，推动毛利率普遍有所提升。相对来看，餐饮供应链受部分原材料上涨及竞争加剧影响，零食板块受渠道结构影响，毛利率同比压力增加。

费用投放：宠物竞争加剧费用率提升，传统企业费用控制稳健。销售费用率看，25Q2企业费用投放策略分化，啤酒、餐饮链板块费用率平稳，休闲食品多数销售费用率上升。宠物食品呈竞争加剧态势，Q2销售费用率整体上升。部分传统食品企业主动加大费用投放寻求增长。管理费用率看，25Q2调味品等传统企业受需求平淡影响下经营杠杆影响，管理费用率普遍有所增加，餐饮供应链、休闲零食等板块管理费用率下降明显。

乳制品：常温需求压力仍存，区域/细分龙头延续增长。二季度行业表现分化，龙头收入增速仍相对较慢，伊利、蒙牛液体乳仍有所下滑，主要受常温奶拖累，飞鹤收入下滑近双位数。但新乳业低温业务，妙可蓝多延续快速增长态势。企业盈利改善显著，一方面来自奶价持续走低，另一方面企业通过结构升级/费用高效投放等方式提升盈利能力。伊利毛销差改善，蒙牛内生利润提升，新乳业利润增速超预期。

调味品：需求承压动销偏慢，龙头稳健优势显著。淡季行业整体需求弱复苏，尤其餐饮端压力增加，使得动销偏慢行业竞争加剧，整体板块承压。基础调味品来看，龙头海天强者恒强业绩稳健，中炬、恒顺改革仍在途中，收入近双位数下滑。榨菜增加费用投入收入改善。复调来看，C端环比改善，天味轻装上阵内生+外延发力，收入实现反弹，颐海环比改善B端及海外贡献增量。B端受下游需求影响承压，日辰增长放缓、宝立相对稳健。利润端看，受益于成本下行，企业盈利普遍改善。

啤酒：行业需求偏弱，强势大单品仍在放量。2025年上半年，国内啤酒行业规模以上企业共实现产量1,904万千升，同比下滑0.3%，企业表现分化。龙头啤酒企业整体销量增长好于行业，其中燕京、珠江依靠大单品仍在放量周期，收入及利润增长领跑行业。结构上看，啤酒高端化升级有所放缓，部分次高端产品阶段性表现佳，吨价增速收窄。利润端，大麦、玻璃价格下行带动企业利润增长普遍快于收入。

饮料：品牌表现分化，龙头延续强势。小额高频消费的带动下，饮料行业进入景气阶段，行业推新大年，新品类、新产品不断涌现，减糖、无糖趋势明显，养生水概念、电解质水崛起，部分啤酒公司跨界进入汽水赛道，带动行业景气度提升。行业竞争激烈，品牌表现分化，拥有强势品牌、渠道、产品创新能力的企业，如农夫、统一、东鹏收获了市场份额的提升和收入的增长。利润端，白砂糖、PET价格下行带动企业利润率提升。

宠物食品：行业景气度延续，Q2关税短期扰动。境内自主品牌仍是增长核心引擎，乖宝、中宠、佩蒂、源飞自主品牌Q2都实现30%+强劲增长，乖宝弗列加特表现亮眼，霸弗天然粮实现高增，海外oem业务虽受关税影响略降速，整体表现依然稳健。中宠境内顽皮/领先/zeal增长符合预期，重点产品小金盾势能持续向上，境外通过订单转移至东南亚减小关税扰动。佩蒂Q2境外短期受加关税扰动拖累营收，源飞Q2境外表现超预期，得益于老客户新品开拓和新客户贡献，境外环比提速，自主品牌匹卡噗等在零食品类快速起量，期待后续主粮发力。

休闲食品：收入表现分化，魔芋单品仍高增。Q2零食需求表现分化，魔芋、鸭掌等品类需求呈现出较好的增长态势，盐津/卫龙H1魔芋制品分别增长155%/45%左右。分渠道看，量贩、会员商超依然是重要增量渠道，考虑到费效比，Q2多数企业主动控制电商投入，电商渠道增速明显放缓。西麦线上渠道高增延续，燕麦片+系列持续放量。有友Q2会员商超和量贩渠道高增，鸭掌、双脆等单品拉动营收利润高增。劲仔/甘源Q2受传统老品下滑影响，营收相对承压。洽洽 Q2 瓜子和坚果恢复增长，原材料成本影响利润下滑。绝味同店仍有缺口，周黑鸭通过门店调整优化同店恢复增长，叠加新渠道增量贡献，成本低位和费用管控下利润率改善。 

速冻食品：B端需求略承压，期待需求好转。Q2速冻板块需求相对疲软，主要系下游餐饮B端需求略承压，C端需求相对平稳。安井菜肴类增长延续，火锅料和米面略有承压，C 端锁鲜装保持高个位数增长。立高得益于稀奶油产品放量和会员商超渠道新品贡献，Q2营收环比改善。千味积极开拓新零售等渠道，大B端需求相对平稳，传统小B端略有压力。味知香积极开拓商超渠道，C端门店同比改善，B端受团餐淡季影响略有下滑。 

保健品：景气度延续，盈利表现分化。保健品板块延续需求较高景气度，H&H 国际 swisse 线上份额优势稳固，新兴渠道快速增长，仙乐健康收入环比改善，海外市场提速，民生健康延续一季度增长态势，寿仙谷增速收窄。利润端看，H&H国际受一次性费用支出拖累，内生利润率稳健，寿仙谷受费用支出及摊销影响利润下滑较多，民生健康/仙乐健康盈利能力稳健。 

风险提示：行业竞争加剧、需求不及预期、成本大幅上涨等。

金属及材料：金属行业周报—宽松周期全面看好有色资源股

报告作者：刘伟洁,赖如川

核心观点：

有色金属（801050）申万一级行业指数本周涨幅7.16%，排名第2。本周申万二级行业指数，小金属（12.02%），贵金属（7.22%），工业金属（6.95%），金属新材料（5.67%），能源金属（2.89 %）。

本周最大涨幅个股：金力永磁（300748.SZ），本周涨幅+ 35.31%。主营业务是高性能钕铁硼永磁材料以及磁组件的研发、生产、销售。公司是新能源汽车领域高性能稀土永磁材料的领先供应商，产品被全球前十大新能源汽车生产商用于生产驱动电机。在节能变频空调领域，全球变频空调压缩机前十大生产商中的八家均为公司的客户。在风电领域，全球前十大风电整机厂商中的五家均为公司客户。公司还积极布局3C、低空飞行器、轨道交通等领域，具有较为领先的市场地位。

本周最大跌幅个股：鑫科材料（600255.SH），本周跌幅-7.37%。主营业务是高性能、高精密度铜合金板带产品的研发、生产和销售。公司的主要产品是高精密度黄铜、高铜、青铜和白铜裸带以及其回流镀锡、热浸镀锡带材等。公司是国内重要的铜基材料研发和制造基地、国家高新技术企业、国家绿色工厂，为国内高端铜板带的领军企业。

有色金属本周涨幅最大是钨（13.89%）。本周钨价上涨主要因供应收缩与需求强劲叠加：中国收紧采矿配额、环保限产导致原料紧缺；军工、新能源（光伏、电池）需求快速增长；叠加出口管控与国际矿权争议，市场惜售情绪浓厚，推动价格持续走高。

有色金属本周跌幅最大是镨钕氧化物（-4.28%）。本金属镨钕在连续上涨后出现短期高位回调，主要是因为价格过高导致下游需求进入观望期，买盘减少，从而引发市场短暂承压。

基本金属：1）铜：截至8月28日周四，SMM全国主流地区铜库存较上周四减少0.46万吨至12.71万吨，周度库存止跌回升，总库存较去年同期的27.91万吨低15.2万吨。LME库存增加0.3吨到15.9万吨。COMEX库存增加0.64万吨至27.8万吨。8月29日SMM进口铜精矿指数（周）较上周减少0.33美元/干吨报-41.48美元/干吨。中国8月电解铜产量仅有小幅下降，而9月预期因阳极板供应紧张将导致大面积减产。需求端来看，精废替代作用凸显，电解铜消费受到支撑。本周废铜制杆开工率继续大幅下滑到12%。预计进口矿持续流入，供需两旺。库存增加是预期内。废铜供应问题提振精铜消费，是超预期。基本面温和偏多。短期美降息预期走强，美元走弱。加上考虑到铜矿供应扰动不断，预计明后年铜矿供应依然持续，铜价底部支撑较强。中长期看好铜价，板块估值处于历史的底部区间，安全边际较高。2）铝：SMM统计8月28日国内主流消费地电解铝锭库存62万吨，环比上周四增2.4万吨，6月中旬库存拐点以来，铝社库累计增加17.1万吨，增幅可控。本周铝价继续坚挺，周中沪铝触及Q2以来次高，但未突破21000万元/吨关口，主因库存拐点尚未出现，旺季需求预期不稳。下半年预计电网特高压招标情况好于上半年，此外8月处于淡旺季交点，SMM调研反馈下游部分需求已出现复苏迹象。短期关注关税政策和宏观数据的影响。衰退和刺激措施的预期节奏影响中期铝价。长期看，铝基本面是时间的朋友，坚定看好。

小金属： 1）本周锑锭价格18.4万元/吨，环比持平。国内锑市场仍处于上下游博弈阶段，据产业反馈，出口有望9月放开，锑价有望迎来新一轮上涨，中长期看好锑作为战略金属价格中枢上移。关注：湖南黄金、华钰矿业、华锡有色等。2）黑钨精矿（≥65%）价格25.1万元/吨，环比+13.6%，钨精矿供应短缺延续，主要钨原料价格月内涨幅约30%，关注2025年下半年钨矿开采总量控制指标。

贵金属（黄金、白银）方面，本周伦金收于3448美元/盎司，环比+2.3%。伦银收于39.661美元/盎司，环比+2.0%。特朗普干预美联储人事任免，提升了美联储降息概率以及市场对于美联储独立性的担忧，预计贵金属价格短期内保持强势。

风险提示：供给产能释放超预期，下游需求不及预期，海外地缘政治风险。

03丨 今日报告一览 

化工 | 皇马科技（603181）—毛利率有所优化，开眉客项目顺利推进(周铮,连莹)【深度】

大消费 | 大消费组九月消费金股—PPI触底，全面进攻(陈书慧,杨蕊菁,王梓旭,史晋星,丁浙川,梁广楷,李秀敏,李秋燕)

电子 | MarvellFY26Q2跟踪报告—数据中心表现持续强劲，指引FY26Q3定制芯片收入下降(鄢凡,谌薇)

传媒 | 恺英网络（002517）—传奇生态巩固+多IP新品密集上线，新一轮回购开启彰显公司长期信心(顾佳,谢笑妍)

计算机 | 中望软件（688083）——业绩符合预期，境外市场表现亮眼(刘玉萍,周翔宇)

机械 | 新时达（002527）—控制领域龙头，与海尔共同入局具身智能赛道(郭倩倩,方嘉敏)【深度】

电子 | 长盈精密（300115）—H1经营利润持续释放，机器人赛道具有卡位优势(鄢凡,程鑫,涂锟山)

电新 | 许继电气（000400）—Q2业绩回暖，直流业务快速增长(游家训,吕昊)

银行 | 无锡银行（600908）—存贷稳步扩张，不良低位运行(王先爽,乔丹)

化工 | 招商化工行业周报2025年8月第4周—正丁醇、氢氟酸价格涨幅居前，建议关注化工龙头白马(周铮,连莹)

传媒 | 光线传媒（300251）—25H1营收利润大幅增长，大力发展IP衍生品相关新业务(顾佳,谢笑妍)

宏观 | 人民币中间价为何加速升值—显微镜下的中国经济（2025年第33期）(张一平,张静静)

电新 | 平高电气（600312）—Q2业绩稳步增长，上半年网内中标居前(游家训,吕昊)

策略 | 收入端边际改善，关注中游制造业、医药生物业绩的回暖———A股2025年中报业绩深度分析之一(张夏,陈星宇)【深度】

电新 | 神马电力（603530）—业绩持续增长，订单创历史新高(游家训,吕昊)

电新 | 中国西电（601179）—Q2业绩持续上升，特高压改善盈利(游家训,吕昊)

生物医药 | 迈瑞医疗（300760）—业绩短期承压，静待Q3拐点(梁广楷,许菲菲,郭子娴)

环保及公用 | 环保公用事业行业周报（20250831）：电力市场化稳步推进，绿电交易量同比高增(宋盈盈)

金属及材料 | 铜冠铜箔（301217）—领跑高频高速铜箔(刘伟洁,游家训,陈宇超)【深度】

计算机 | 安恒信息（688023）—亏损收窄，AI相关合同实现落地(刘玉萍,鲍淑娴)

机械 | 中际联合（605305）—业绩符合预期，继续看好公司创新高式发展(郭倩倩,高杨洋)

机械 | 汉钟精机（002158）—业绩短期承压，数据中心带来新机遇(郭倩倩,朱艺晴)

计算机 | 启明星辰（002439）—Q2现金流回正，AI与数据安全等创新业务加速落地(刘玉萍,鲍淑娴)

农林牧渔 | 科前生物（688526）—下游养殖盈利改善，公司25H1业绩持续修复(朱卫华,施腾)

机械 | 震裕科技（300953）—业绩超预期，结构件量利齐升，机器人全面布局(游家训,郭倩倩,陈宇超)

交通运输 | 中远海特（600428）—25H1业绩稳健增长，先进制造海运量价齐升(王春环,孙修远,肖欣晨,刘若琮,张瑜玲)

汽车 | 潍柴动力（000338）—2025年中报业绩符合预期，大缸径发动机产品表现亮眼(汪刘胜)

银行 | 浙商银行（601916）—控规模，提质效(王先爽,乔丹)

汽车 | 中国重汽（000951）—2025年中报业绩符合预期，持续受益于重卡周期向上(汪刘胜)

轻工纺服 | 珀莱雅（603605）—25Q2业绩表现平稳，多品牌矩阵效果显现(刘丽,王雪玉)

环保及公用 | 长江电力（600900）25年中报点评：业绩稳步增长，延续高分红+股东增持彰显发展信心(宋盈盈)

化工 | 桐昆股份（601233）—上半年业绩符合预期，布局煤头领域增强竞争力(周铮,曹承安)【深度】

传媒 | 凤凰传媒（601928）—出版发行主业平稳运行，中期分红彰显股东回报力度(顾佳,谢笑妍)

房地产 | 华润置地（01109）—拿地力度回升，经常性业务利润稳步增长(区宇轩,赵可)

传媒 | 中南传媒（601098）—业务结构调整业绩保持稳健，分红稳健彰显股东回报(顾佳,谢笑妍)

计算机 | 南网科技（688248）——储能确收节奏影响业绩，智能设备稳中有升(刘玉萍,周翔宇)

策略 | 聚焦质量成长策略，关注低渗透率赛道-9月金股组合(张夏,丁浙川,王超,刘玉萍,梁广楷,鄢凡,梁程加,游家训,李昊阳)

传媒 | 学大教育（000526）—业绩快速增长，多元化布局成效初显(徐帅,顾佳,谢笑妍)

电新 | 科华数据（002335）—业绩拐点来临，AIDC板块四重驱动(游家训,梁旭)

银行 | 北京银行（601169）—规模增长强劲，业绩增速改善(王先爽,乔丹)

债券 | 调整后哪些信用债品种性价比高———信用债策略周报(张伟,康正宇,朱蕾)

传媒 | 国务院发布“人工智能+”行动意见点评—关注AI渗透率提升带来的传媒产业机会(徐帅,顾佳,谢笑妍)

传媒 | 中原传媒（000719）—25H1核心业务稳步推进，创新业务布局深化(顾佳,谢笑妍)

食品饮料 | 龙头业绩坚韧，成本红利延续—食品饮料行业25年中报总结(陈书慧,刘成,任龙,胡思蓓)【深度】

化工 | 金宏气体（688106）—业绩短期承压，大宗气体&现场制气业务收入增长明显(周铮,连莹)【深度】

化工 | 新凤鸣（603225）—上半年业绩符合预期，涤纶长丝行业供需向好(周铮,曹承安)【深度】

宏观 | 价格指数明显上行———2025年8月PMI点评(张静静,罗丹)

电新 | 璞泰来（603659）—业绩符合预期，负极新品有望放量(游家训,陈宇超)

房地产 | 百强25年8月销售额负同比较上月收窄6pct至-19%，环比与过去五年同期均值相当(赵可,李盛天)

农林牧渔 | 温氏股份（300498）—生猪成本继续领先，黄鸡价格低迷拖累盈利(朱卫华,施腾)

电新 | 亿纬锂能（300014）—业绩符合预期，储能供不应求，动力扭亏(游家训,陈宇超)

轻工纺服 | 毛戈平（01318）—品类协同高质量增长，25H1延续业绩高增(刘丽,王雪玉)

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