2025年中盐化工研究报告：纯碱行业龙头央企，稀缺天然碱项目打开成长空间（附下载）

1、 公司为纯碱等盐化工行业龙头，持续绿色发展，厚植生态 底色

1.1、 公司为纯碱行业龙头，系总部位于内蒙的大型央企

公司系总部位于内蒙古阿拉善的大型央企。公司全称中盐内蒙古化工股份有限 公司（下文简称“公司”、“中盐化工（维权）”），实际控制人为中国盐业集团有限公司，总 部位于内蒙古阿拉善高新技术产业开发区。公司前身是始建于 1953 年的“吉兰泰盐 场”，1996 年完成公司制改革后组建吉兰泰盐化集团公司，1998 年吉兰泰盐化集团 公司作为主要发起人成立了内蒙古兰太实业股份有限公司，2000 年挂牌上市，2005 年实际控制人变更为中国盐业集团有限公司（以下简称“中盐集团”），2019 年完成 重大资产重组，2020 年 6 月更名为“中盐内蒙古化工股份有限公司”。截至 2024 年 底，公司资产总额 187.46 亿元，年营业收入 128.93 亿元，年上缴税费 9.84 亿元， 员工 9,000 余人，是一家拥有资源优势、区位优势、技术优势、管理优势的跨地区、 跨行业的大型企业集团。 实控人改制完成后，公司进行了一系列资产整合，聚焦两碱、两钠业务。2018 年 7 月 24 日收到实际控制人中国盐业总公司的通知，中盐总公司已完成公司制改制， 成为国有独资企业，名称正式变更为“中国盐业集团有限公司”。随后，公司开展了 一系列资产收并购， 2020 年，公司收购了氯碱化工 100%股权、高分子公司 100% 股权、纯碱业务经营性资产及负债、中盐昆山 100%股权；2021 年，公司收购发投碱 业 100%股权。2018-2021 年期间，也将兰峰化工、兰太资源、兰太煤业等两碱业务 以外的资产出售，持续聚焦两碱、两钠业务。

经过了持续资产整合之后，公司建成了集“制盐、盐化工、精细化工、高分子 材料、生物制药”为一体的循环经济产业链，建成以“两碱、两钠、两树脂”为龙 头的盐化工产业集群。依托湖盐、煤炭、石灰石等资源优势，突出发展精细化工， 公司产品畅销全国各地。主要生产装置有：

（1）两碱：36 万吨/年烧碱生产线、390 万吨/年纯碱生产线； （2）两钠：世界产能最大的 6.5 万吨/年金属钠生产线之一、被列入国家 863 计 划项目的 800 吨/年高纯钠生产线、公司本部及参股子公司氯酸钠产能 16 万吨/年为 国内前三； （3）两树脂：40 万吨/年聚氯乙烯生产线、23 万吨/年糊树脂生产线、60 万吨/ 年电石生产线； （4）其他配套：国内资源配套齐全的 2×135MW 自备电厂，并拥有总储存量 3 亿多吨的湖盐资源。同时公司积极践行“绿水青山就是金山银山”的绿色发展理念， 建立健全环境管理体系，全面落实节能减排工作，以《节能降耗三年行动方案》《废 水综合治理三年行动方案》为抓手，不断提高资源利用效率。

1.2、 公司实际控制人为中盐集团，实行股权激励彰显发展信心

公司实际控制人为中盐集团，未来将解决同业竞争问题。根据公司重组说明书， 截至 2025 年 8 月 5 日，中盐吉兰泰盐化集团有限公司持有公司 45.68%的股份，为公 司控股股东；中国盐业集团持有中盐吉兰泰盐化集团有限公司 100%股权，为公司的 实际控制人。公司与实际控制人中盐集团控制的中盐安徽红四方股份有限公司（以 下简称“中盐红四方”）在纯碱业务、烧碱业务、氯化铵业务、合成氨业务方面存在 部分销售区域重合的情形，目前中盐红四方对纯碱、烧碱、氯化铵、合成氨的销售 权已由公司托管。公司在 2019 年资产重组时承诺，在中盐红四方相关业务、资产具 备注入上市公司条件后，公司将采取包括但不限于资产注入、出售、委托经营等方 式，解决与上市公司（包括下属控股企业）在特定区域内的同业竞争问题。

1.3、 公司营收、利润主要来自于盐化工业务，业绩波动主要受纯碱景气 度影响

2021-2023 年，公司盐化工业务毛利率保持高位。公司自 2021 年收购发投碱业 后，纯碱并表产能跃升至 390 万吨，纯碱景气度波动对公司业绩弹性影响较大。2021 年-2023 年，受益于光伏玻璃产能持续释放、纯碱新增产能释放有限，纯碱年均价保 持历史高位。根据百川盈孚数据，2021-2023 年，重质纯碱年均价分别为 2,342、2,802、 2,730 元/吨。受益于纯碱高景气，2021-2023 年，公司营收均保持在历史较高水平， 分别实现营业收入 134.13、181.63、161.01 亿元。2024 年以来，受纯碱供需矛盾日 益突出影响，纯碱价格持续走弱，2024 年及 2025 年 H1，重碱均价分别为 1,961 元/ 吨、1,471 元/吨，同比分别下降 28.15%、34.15%，拖累公司 2024 年和 2025 年 H1 归母净利润。2021 年-2023 年，受益于纯碱高景气以及公司优越的成本控制能力，公 司盐化工业务毛利率始终处于较高水平，公司盐化工业务毛利率分别为 28.04%、 29.05%、25. 50%。2024年公司纯碱及副产品业务毛利率为18.53%，同比下降16.61pcts， 但在纯碱景气同比下行情况下，公司纯碱业务毛利率仍较为优异。

2024 年以来纯碱行业供需矛盾突出，公司归母净利同比下滑。2024 年公司实现 归母净利润 5.19 亿元，同比下降 56.32%。2025 年 H1，公司实现归母净利润 0.53 亿 元，同比下降 88.04%。2024 年以来，随着内蒙纯碱新产能逐渐达产，光伏玻璃需求 不及预期、新增产能减少，纯碱供需矛盾突出，价格持续下跌，致公司 2024 年以来 归母净利润呈现下降趋势。截至 2025 年二季度末，公司资产负债率仅为 35.23%，负 债水平较低，未来融资空间充足。

2、 金属钠：公司为金属钠行业龙头

公司金属钠产能全球领先。根据公司年报，金属钠消费领域集中在靛蓝粉和医 药中间体行业，少量用于多晶硅领域。2024 年全球金属钠产能装置约 20.65 万吨。 产量 13.5 万吨，公司金属钠产能 6.5 万吨，占全球产能的 31.5%，规模与技术优势处 于行业领先地位。同时公司以金属钠生产技术为依托生产高纯钠。高纯钠是一种高 纯度金属钠成品，被列入国家 863 计划项目，产能 800 吨。公司高纯钠工艺及成本 控制在行业内具有优势，该产品可用于反应堆的冷却剂，采取订单式生产模式。204 年，受国际环境复杂多变、全球经济下行影响，产业链出口受到一定影响，同时金 属钠行业新增产能扩张，下游行业需求有限，行业整体盈利水平降低。我们预计，未来金属钠仍需时间消化过剩产能，价格或承压，但公司作为金属钠全球龙头，凭 借规模优势铸造低成本的生产优势，有望在金属钠行业竞争中脱颖而出。

3、 玻璃产能或见顶，未来纯碱需求增长或有限

3.1、 城市更新加快、国家补贴刺激装修需求，或支持浮法玻璃需求

二手房装修需求有望持续增长，浮法玻璃需求不必悲观。2000 年以来，中国房 地产步入迅速发展时代。2021 年，国内房屋竣工面积为 10.14 亿平方米，较 2001 年 增长 271.43%，复合增长率为 6.78%；商品房销售面积为 17.94 平方米，较 2001 年 增长 763.52%，复合增长率为 11.38%。多数装修材料使用年限寿命短则 5-10 年，长 则 15-30 年不等。以门窗使用寿命 20 年计算，如果以 2000年为中国地产周期的元年， 那 2020 年开始存量二手房将逐步进入重新装修或者门窗更换的高峰期。根据国家统计局、Wind 数据，2022-2024 年房地产竣工面积疲弱，同比分别-15.0%、+17.0%、 -27.7%，但同期平板玻璃的表观消费量分别同比-2.94%、-5.12%、+3.80%。但 2020 年以来，装饰装修产值持续提升，由 2020 年的 11,494 亿元增长至 2024 年的 14,062 亿元，年均复合增长率为 5.17%。随着 2005 年以后的房屋逐渐达到 20 年房龄，装 修需求有望迎来快速增长。在大多数城市，装修付出的成本远低于购买一套新房的 成本，且如今装修工艺已显著高于 20 年前的装修工艺，重新装修可较为显著改善居 住体验。随着玻璃生产的性能水平提升，当前商品房、办公楼的窗墙比逐渐提高， 持续拉动大面积的玻璃需求增加。 随着城市更新、房龄老旧房屋增多，装修需求有望逐年增长。若新开工到竣工 的平均房屋开发周期为 2 年，则 2025 年对应的竣工面积为 2023 年的新开工面积， 即 9.54 亿平方米；若门窗使用寿命为 20 年，2025 年对应达到门窗使用寿命的房屋 面积为 2005 年对应的房屋销售面积，即 5.58 亿平方米。在前面两种假设条件下，2025 年房屋竣工面积加上达到门窗使用寿命的房屋面积为 15.12 亿平方米。根据新华社报 道，住房城乡建设部相关负责人 2024 年 12 月 25 日表示，2025 年要大力实施城市更 新，谋划实施一批城市更新改造项目，全面完成 2000 年底前建成的城镇老旧小区改 造任务，并鼓励地方探索居民自主更新改造老旧住宅。而且，随着商品房进入“改 善”时代，未来新楼盘的窗墙比或进一步提高，玻璃使用量或较传统楼盘增长。综 上，我们认为未来建筑玻璃需求仍有望维持在较高水平，对浮法玻璃需求不必过于 悲观。

未来浮法玻璃产能或继续维持高位。根据《水泥玻璃行业产能置换实施办法 （2024 年本）》，若 2013 年以来连续停产两年及以上的平板玻璃产能（因省级主管 部门制定或同意的错峰生产方案以及因地方规划调整导致此情况的除外），不可以用 于产能置换。玻璃冷修放水检修一次的成本较高，时间较长，完成冷修后的玻璃窑 炉正常情况可运转 6-10 年。虽由于房地产竣工需求疲弱，浮法玻璃价格较低，短期 内或有一些玻璃企业由于盈利压力较大，暂时放水冷修。我们预计，为了避免成为 “僵尸产能”，未来无法用于产能置换，多数浮法玻璃企业仍会维持产线生产。且根 据我们前述分析判断，对未来浮法玻璃需求或不必悲观，浮法玻璃产能维持高位， 支撑纯碱需求。

3.2、 光伏玻璃：供需矛盾突出，新增产能或将放缓

光伏玻璃新增产能快速释放，价格承压下行。2021 年以来，随着光伏玻璃产能 限制放开，光伏玻璃产能快速扩张。根据百川盈孚数据，光伏玻璃产能由 2020 年的 1,173 万吨增长至 2024 年 4,477 万吨，涨幅达 281.64%，年均复合增速达到 39.77%。 随着光伏玻璃产能快速投放、下游光伏装机增速放缓，包括光伏玻璃在内的各环节 产能快速过剩。库存方面，截至 8 月 1 日，光伏玻璃库存由 2024 年初的 68.55 万吨 上行至 251.7 万吨，光伏玻璃行业库存压力较大。在产能过剩、库存压力背景下，光伏玻璃价格持续下滑。根据百川盈孚数据，截至 8 月 5 日，光伏玻璃(镀膜 3.2mm) 的价格由 2024 年高点的 26.5 元/平方米下降至 18.5 元/平方米。当前光伏玻璃企业盈 利能力进一步承压，未来或有部分光伏玻璃产线逐渐放水冷修，以减缓亏损压力。

2020 年以来，光伏玻璃产能持续投放，浮法玻璃产能高位运行，持续带动纯碱 需求增长。根据卓创资讯数据，2024 年纯碱表观消费量为 3,523.31 万吨，同比增长 13.49%。未来随着光伏玻璃行业持续亏损，其产能增长或放缓，纯碱需求增长亦或 将大幅放缓。

3.3、 纯碱行业新增产能压力较大，未来低成本的天然碱工艺或将脱颖而 出

2025 年起，预计将有多套纯碱新增装置投产。随着纯碱行业供需失衡加剧，已 有落后产能逐渐被淘汰。淘汰产能方面，根据卓创资讯数据，2024 年 9 月，河南金 大地淘汰联碱产能 70 万吨。根据百川盈孚数据，目前纯碱行业有效产能为 4,200 万 吨，同比+5.79%。展望未来，仍有多套装置预计投产：2025 年底，博源化工或新增 天然碱产能 280 万吨，产能压力较大；另外还有未来中盐化工在内蒙通辽拟建天然 碱矿开发项目，一期拟建 500 万吨纯碱产能。这些装置的投产，或进一步加剧纯碱 行业供需失衡的局面。

未来低成本的天然碱工艺或将持续脱颖而出。随着光伏玻璃新增产能逐渐减少， 纯碱需求端进一步承压，而供给端仍有较多新增产能，供需失衡压力大幅加大，未 来低盈利水平的工艺或被逐步淘汰。截至 2025 年 8 月 5 日，纯碱价差已跌至接近 2020 年的历史底部水平，重质纯碱的价格为 1,349 元/吨。根据百川盈孚测算的各工艺成 本，截至 2025 年 8 月 1 日，联碱法、氨碱法、天然碱法的工艺成本分别为 1,246、 1,395、679 元/吨，按照该工艺成本测算，当前仅天然碱工艺盈利尚可。随着纯碱供 给压力增大，纯碱企业库存位于历史高位，未来纯碱新增产能投产进展或不及预期， 行业开工率或将有所分化，低成本的天然碱工艺有望持续较高负荷生产，成本较高 的氨碱法、联碱法开工率或有所下降，部分产能或逐步出清。 同时参考海外经验来看，天然碱工艺在全球纯碱竞争中占据主导地位。根据中 国能源网报道，美国凭借丰富的天然碱矿资源以及先进的生产技术，长期在全球纯 碱出口领域占据主导地位。美国拥有着全球 99%的天然碱资源，其中怀俄明州绿河 地区更是坐拥全球已知的最大天然碱资源之一，储量高达 600 亿吨，这足以保障全球数百年的需求。其贸易量在全球纯碱总贸易量中约占比 50%，在国际纯碱市场上 具有较高的影响力和话语权。美国纯碱主要出口至美洲、欧洲、非洲和亚洲等地区， 其中出口至北美洲的占比约为 23%，出口至拉丁美洲的占比约为 28%，出口至东南 亚的占比约为 26%。综上，我们认为，未来低成本的天然碱工艺或将脱颖而出。

4、 积极改造存量纯碱产能，拟建大型天然碱项目凸显成长优 势