9月资金面怎么看？

本文来自格隆汇专栏：靳毅，作者：靳毅

核心观点

2025年9月流动性缺口分析：①政府债务发行与资金下拨，补充超储1896亿元；②常规财政收支，补充超储1.11万亿元；③信贷投放消耗2258亿元；④M0需求消耗超储2134亿元、外汇占款消耗超储722亿元。

我们预计2025年9月份资金有7845亿元流动性补充，其中，超储增加主要来自于财政支出，以及9月份政府债务净融资或将较8月份环比下行。

9月份超储或上升，但并不意味着资金面宽松，我们预计2025年9月超储率环比增幅，低于2020-2024年同期。因此，我们认为在外部因素推动下，商业银行跨季资金面整体可控。

综合来看，预计9月份政府债务供给压力下降利多因素仍在，资金利率或将维持宽松态势，不过考虑到跨季因素，资金利率或边际小幅上行。对债市而言，短债利差有一定保护，但在资金面平稳运行背景下，暂未看到向下突破动力，短债市场或整体趋于震荡。

报告正文

8月以来，资金面维持宽松态势，短债利率趋于平稳。9月资金面是否会有新的变化？对于债市又有何影响？对此我们将做出分析。

1、9月流动性缺口预测分析

1.1因素一：政府债务发行与资金下拨

政府债务发行是影响资金面的重要因素。我们认为，9月份政府债务净融资规模或相较于8月环比下行，但整体规模仍较大。

地方债方面，根据中国债券信息网的统计，截至8月30日全国已有24个省区市、计划单列市公布9月份地方债发行计划，经梳理后我们发现，已披露省区市的新增一般债、专项债分别为682亿元、3586亿元。

但尚有部分地区尚未公布发行计划，我们通过2024年该地区新增债务限额全国占比，估算地方债新增情况。经估算，9月份新增地方一般债、专项债分别为978亿元、4321亿元，合计环比8月份实际发行值下行391亿元。

值得注意的是，根据往年经验，地方专项债8-9月为发行高峰，供给节奏明显加快。但根据地方披露的发行计划，我们发现今年地方专项债发行节奏有所提前，7-9月专项债发行速度或相对平滑，债市边际供给变化不大。

国债方面，据我们估算9月份国债发行规模或达到1.41万亿元，规模高于2021-2024年同期水平。但由于9月份国债到期规模偏大，9月国债最终净融资规模或为6505亿元，环比8月下行1985亿元。

综合计算，我们认为9月份政府债务供给规模（国债净融资+新增地方债）或达到1.28万亿元，环比8月份下行1896亿元。9月份政府债供给规模预计环比下行，资金面压力或有所缓解。

1.2因素二：常规财政收支

从季节性上看，9月份多数为财政净支出月。

2020-2024年9月同期，公共财政平均净支出为1.11万亿元。我们认为可以采用上述历史平均数据估算2025年9月财政净收入强度，同时该笔财政支出下拨，或将形成同等规模的流动性补充。

1.3因素三：信贷投放

信贷投放带来派生存款增长，将会促进超额准备金转化为法定准备金。

从票据利率上来看，8月下旬半年国股银票转贴现利率有所上行，我们认为近期信贷投放同比增速可能有一定改善，8月份信贷同比增速及需缴准存款规模同比增速或边际上行。

在此背景下，考虑到“需缴准存款”同比增速与信贷同比增速方向基本一致，2025年7月“需缴准存款”同比增速为7.8%，我们假设8-9月份维持这一增速，法定存款准备金规模环比或增加2258亿元，并带来相应规模的流动性消耗。

1.4因素四：M0、外汇占款变动

库存现金方面，往年9月同期M0倾向于小幅环比增加。参考2020-2024年9月M0环比变动均值为2134亿元。我们假设，2025年9月份资金面也消耗相应规模的流动性。

外汇占款方面，2025年5-7月，外汇占款环比下行737亿元、714亿元、715亿元。我们认为，近期资本外流压力对资金面影响有限，9月份外汇占款环比变动假设为上述3个月均值：下行722亿元。

1.5总结

因素一至因素四综合计算，2025年9月份资金面预计有7845亿元流动性补充，超储或将环比增加0.29个百分点。其中，超储增加主要来自于财政支出，以及9月份政府债务净融资或将较8月份环比下行。

2、短债怎么看？

9月份超储或上升，但并不意味着资金面宽松，因为我们还必须要考虑季末、年末时商业银行为了应对MPA考核，通常会减少资金融出，造成银行间流动性缺口扩大的影响。

这部分资金需求不易测算，然而我们可以通过对比历史同期，判断资金面走向。对比历史同期，我们预计2025年9月超储率环比增幅，低于2020-2024年同期。因此，我们认为在外部因素推动下，商业银行跨季资金面整体可控。2025年9月银行间资金面或受季末因素影响小幅收紧。

债市方面，截至8月29日，“主流短债品种-R007”利差，多位于2019年以来历史分位数的30%左右，利差有一定保护。

综合来看，预计9月份政府债务供给压力下降利多因素仍在，资金利率或将维持宽松态势，不过考虑到跨季因素，资金利率或边际小幅上行。对债市而言，短债利差有一定保护，但在资金面平稳运行背景下，暂未看到向下突破动力，短债市场或整体趋于震荡。

风险提示：中国央行货币政策不及预期，金融监管超预期，利率波动风险，通胀超预期，信贷超预期，流动性波动超预期，汇率波动超预期，估算结果仅供参考，以实际为准。

注：本文来自国海证券于2025年8月31日发布的研究报告《9月资金面怎么看？》，报告分析师：靳 毅 S0350517100001，联系人：马闻倬S0350124070011。