光大证券-香飘飘-603711-2025年中报点评：25H1公司冲泡业务承压，盈利能力同比下滑-250901

（来源：研报虎）

　　事件：香飘飘发布25年半年度报告，25H1实现营收10.35亿元，同比-12.21%；归母净利润-0.97亿元，亏损同比扩大。其中Q2营收4.55亿元，同比+0.2%；归母净利润-0.79亿元，亏损同比扩大。

　　冲泡营收增长承压，即饮营收表现稳健。分产品，25H1冲泡业务实现营收4.23亿元，同比下降31.04%，主要系消费环境变化及公司为维护渠道健康，主动降低渠道库存所致。即饮业务实现营收5.91亿元，同比增长8.03%，其中，Meco果茶的杯装形态具备差异化竞争优势，在零食量贩等渠道实现增长；兰芳园冻柠茶因公司调整策略，聚焦重点市场。分区域，25H1各个区域营收均同比负增长，公司的华东/华中/华北的营收分别同比-19.67%/-24.20%/-17.19%，表现较为疲弱。分渠道，25H1经销渠道实现营收8.44亿元，同比-17.01%。25H1经销商数量较24年末净减少92家至1735家，公司持续优化经销商结构。电商渠道实现营收1.06亿元，同比+12.39%，表现较好。直营实现营收4871万元，同比+22.39%，系公司拓展零售量贩渠道带来营收增量，公司通过直营合作的头部零食量贩门店数量已超过3万家。出口实现营收1589万元，同比+58.01%。餐饮渠道作为新增长点正在积极探索，已在部分地区开展Meco果茶餐饮定制款产品的试点工作。

　　25Q2冲泡/即饮业务营收分别同比-7.88%/+3.66%。经销/电商/出口/直营的营收分别同比-10.23%/+71.01%/+99.89%/+188.73%。

　　25H1毛利率下滑，销售费用率同比增长。25H1/25Q2公司的毛利率分别为29.36%/27.02%，分别同比-1.22/+1.31pcts，25H1毛利率下降主要系营收规模负效应。25H1/25Q2公司的销售费用率分别为31.97%/38.51%，分别同比+3.50/+2.93pcts，销售费用率增长主要系收入阶段性下滑，以及公司为推动品牌年轻化、培育新品，增加用户运营、线下快闪店等市场推广活动所致。25H1/25Q2公司的管理费用率分别为9.69%/10.03%，分别同比+0.41/-1.87pcts。综上，25H1/25Q2公司归母净利率分别为-9.41%/-17.27%，分别同比-6.91/-5.23pcts。

　　后续重点关注冲泡产品旺季修复情况与即饮业务的渠道和品类拓展。冲泡业务方面，公司战略重心在于稳健修复，主动维护渠道健康。同时，持续推进产品健康化升级，重点打造“原叶现泡”系列，轻乳茶新品线上复购率近30%，表现良好。即饮业务方面，公司的战略为加速拓展，Meco果茶将继续深耕校园渠道，并加大对零食量贩和餐饮渠道的布局，后续关注果茶在学校、餐饮、零食量贩渠道的拓展情况。25年下半年公司继续调整冻柠茶定位，聚焦重点城市，打造样板市场。

　　盈利预测、估值与评级：考虑需求偏弱，外卖平台补贴对公司产品销售的负面影响，我们下调公司25-27年归母净利润预测分别至1.59、2.26、2.69亿元(较前次预测下调幅度为40.4%、25.9%、19.5%)。当前股价对应25-27年PE分别为35x/25x/21x。公司作为中国杯装奶茶的开创者和领导者，积极求变求新，持续进行品类与渠道开拓，我们看好公司未来发展前景，维持“增持”评级。

　　风险提示：新品增长不及预期，原材料价格大幅上涨，食品安全风险。