华泰 | 固收：股债跷跷板下的机构行为观察

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（来源：华泰证券研究所）

报告核心观点

近期有债市资金流入股市，但程度还有限。纯债基金虽遭遇一定赎回，但“固收+”扩容，大部分也要配债；理财、保险、年金等部分头寸转向权益资产，对债市有一定挤出效应，但额度不大；居民部门尚未看到大规模赎回债基转股基或入市。后续股市若保持震荡慢牛，尤其是明年初权益产品营销旺季，需谨防对债市资金的搬家加速。对短期债市而言，宏观叙事+低利率下的模式转换+低赔率+股市资金分流等仍在演绎，到十月底债市仍略偏逆风，但上行有顶，十年国债1.8%左右尝试配置，交易盘防守中把握波段和超调机会，曲线继续小幅陡峭。本周关注股市表现、阅兵、美国非农数据等。

机构众生相：资金存在由债向股迁移现象

新旧动能转换过程中，各类资产定价逻辑不同，出现割裂。我们认为，相比而言，债市更看重基本面和旧经济，而本轮股市上涨背后并非需求端或企业盈利驱动，更多是基于大类资产配置或性价比逻辑。从机构行为角度看，低利率下，纯债收益已难以满足业绩要求，增配权益似乎是现阶段弥补业绩缺口的“出路”。具体来看：1）理财：增加含权产品发行，与公募基金合作或将增多。2）保险：提升权益投资比例符合政策导向，FVOCI股票大幅增加。3）基金：久期分化加大，重点发展“固收+”、债券ETF等。4）年金、养老金：相对排名压力下，权益仓位比拼已开始，但作为绝对回报资金，也为中期波动埋下伏笔。5）银行：尝试海外债、转债的增多，被动卷交易。

银行：存款搬家与“缩表”探讨

后续债市波动大且难以贡献明显业绩的情况下，银行业绩的不稳定性或将加大。银行会否主动缩表也将是未来讨论的热门话题。我们认为，逻辑推演看，主动缩表—>银行利率债配置减少+存款利率下行+非银规模扩张或再配置压力增大（存款到期）—>更有利于中短端信用债。如果是不缩表—>在融资需求弱的情况下—>供给少+需求强+不能投股票—>债市仍会资产荒。近几年银行出现“缩表”隐忧，背后原因可能包括，监管打击“空转”，叫停“手工补息”，金融业“挤水分”，以及存款降息叠加股市走强导致的“存款搬家”。存款搬家会否导致银行卖债？我们认为不会。主要原因在其资产端信贷需求弱化更快更明显。不过该过程中，资金从银行流向非银，不利于资金面，不利于利率债而有利于中短端信用债，转债市场出现了很多新资金。

货基：赎回压力还无需过度担忧

史上典型的货基赎回潮发生过四次，且多次都与股市大幅上涨、货币政策转向有关：1）2006年的背景是A股大牛市和重启IPO，债券走熊；2）2009年是股市上涨+货基收益下降；3）2013年是因为“钱荒”；4）2015-2016年是股票牛市与货币政策转向，“萝卜章”等事件导致债市牛转熊。不过本轮股市上涨的驱动力流动性和情绪>盈利，且货币政策宽松，资金充裕，央行呵护流动性态度明显，叠加基本面底色尚未逆转，债市还不具备大幅转熊基础。故无需担心货基赎回规模过大及次生的流动性风险。

混合产品：“固收+”、二级债基迎来发展契机

流动性驱动的环境中，股强债不熊，“固收+”迎来发展良机。理财权益投研能力偏弱、也有一些资金不能直接投股，也可能选择“固收+”或二级债基曲线救国。“固收+”产品创新迭代明显加速，从权益风险上出现高中低档，在权益风格上也开始越发精细化。后续关注二级债基或“固收+”ETF等产品形态。当然“固收+”多数仓位也投资于债，可能品种略有区别，我们认为更偏好高资质或长久期利率债，整体可抵消部分纯债基金赎回影响。

风险提示：“存款搬家”规模超预期，债基赎回猛烈程度超预期。

本周策略观点：股债跷跷板下的机构行为观察

上周股市表现仍是影响债市走势的重要因素，“固收+”产品上周也遭遇单日巨量赎回，资金面仍得到央行呵护，债市波动增大。周一，受周末鲍威尔在杰克逊霍尔讲话影响，美联储降息预期升温，中午上海限购政策调整，不再区分首套二套房贷利率，收益率下行。周二，权益先涨后跌，带动债市收益率先上后下。周三，A股冲高后午盘回落，股债跷跷板下带动债市收益率先上后下，股市收盘后，债市止盈盘出现，可能提前博弈次日A股修复，叠加上海市办公厅发布城中村改造实施意见，收益率转为上行，保险机构当日大量赎回“固收+”产品。周四，A股强势反弹，债市承压，收益率上行。周五，早盘央行大额净投放呵护月末资金面，A股小幅上涨，收益率小幅下行。全周来看，10年国债和10年国开较前一周分别下行1BP至1.78%和1.88%，30年国债下行2bp至2.02%。10-1年国债期限利差较前一周上行，AA+信用利差整体持平。

我们在上周讨论了低利率之下的操作模式。在近期股债跷跷板行情下，由此引发的机构行为也备受关注。在此，我们将投资者关注度较高的几个问题加以汇总，并进行简要分析。

新旧动能转换过程中，各类资产定价逻辑不同，出现明显的割裂。相比而言，债市更看重基本面和旧经济，而本轮股市上涨背后并非需求端或企业盈利驱动，更多是基于大类资产配置或性价比逻辑。我们在今年2月《对利率长期走势再思考》中，就曾对股债再配置做过探讨。今年以来，我们的几个基本判断未改：①股市回报上升，波动下降，涨跌不对称；债市波动上升，回报下降。叠加相对估值，大类资产角度偏好股市。②三大政策主线：稳市场+反内卷+促消费。力度有分歧，但整体有利于改善供求平衡，走在积极的方向上，也推动了预期修复。③股市经历了四个“底”：9.26政策底，4.7关税冲击情绪底，5.7央行双降资金底，7月反内卷价格底……，期间市场对中国经济和企业竞争力的认知也在改善；④驱动力：风偏+流动性>业绩。业绩驱动还不明显，但资金活性大为增强，尤其是机构投资者、私募等仓位大幅提升，风险偏好回升并出现惯性，强叙事的主题机会因此更活跃。

从机构行为的角度思考，低利率环境下，纯债收益已难以满足业绩要求，增配权益似乎是现阶段弥补业绩缺口的“出路”。这一背景下，各类机构的行为模式也出现变化：

1）理财：艰难转型，加大大类资产研究，增加含权产品发行，与公募基金合作或将增多。从理财半年报数据来看，截至今年上半年，理财投资公募基金占比从去年底的2.9%提升至4.3%。半年时间，理财持有基金规模增长51.8%。

2）保险：提升权益投资比例符合政策导向，FVOCI股票（主要为红利股）在2025年上半年显著提升。

3）基金：久期从一致偏长到分化加大，重点发展“固收+”、债券ETF等。不同于去年基金的一致拉久期行为，今年久期分化显著加大。久期价值已经下降，超长债ETF从年初持有至今的收益为负。此外，基金今年也从做广（“固收+”）、做细（挖掘利差压缩、特定品种α等机会）、做新（探索固收量化、衍生品、海外债等机会）、做工具（债券ETF）四个层面进行业务模式突围。

4）年金、养老金：在相对排名压力下，权益仓位比拼已经开始，但作为绝对回报资金，也为中期波动埋下伏笔。

5）银行：尝试海外债、转债的增多，被动卷交易。银行自营资金无法投资股票，部分机构尝试转债投资。在债市收益率走低后，银行为增厚收益只能被动“卷交易”后者卷海外，但也面临波段交易策略容量较小等问题。此外，不少银行FVOCI账户腾挪空间变小，“兑现浮盈”操作受限，对久期的承受能力下降。今年利率债基投资体验不佳，有银行选择赎回相关产品。

上周五，六大行2025年上半年财报披露完毕。总体来看，六大行上半年的营业收入均实现正增长，但归母净利润呈现“三增三降”的分化态势。其中，工商银行、建设银行、中国银行归母净利润同比下降1.4%、1.37%和0.85%。此外，二季度六大行净息差均继续出现不同程度的收窄，好在下行速度略有放缓。后续债市波动增大且难以贡献明显业绩的情况下，银行业绩的不稳定性或仍将加大。维护银行息差仍可能成为货币政策的重要考量，贷款利率降低难度增大，并可能继续通过行业自律推进存款利率的下行。

此外，银行会不会选择主动缩表也将是未来讨论的热门话题，逻辑推演看，主动缩表—>银行利率债配置减少+存款利率下行+非银规模扩张或再配置压力增大（存款到期）—>更有利于中短端信用债。如果是不缩表—>在融资需求弱的情况下—>供给少+需求强+不能投股票—>债市仍会资产荒。

近几年银行出现“缩表”隐忧。背后原因可能包括：

第一，监管打击“空转”。“空转”问题主要出现在信贷市场，“信贷使用效率不高”，企业贷款后转头投入存款和理财，并未进入实体之中。近期央行发布的二季度货币政策执行报告重提防空转。

第二，叫停“手工补息”。2024年4月，自律机制推动银行负债成本下降，包括严控协议存款、禁止手工补息等，银行存款出现快速流失。

第三，金融业“挤水分”。2024年金融业增加值的季度核算方式进行了优化调整。具体来看，以往核算方式主要参考银行贷款余额的同比增速，而优化后的核算方式主要参考银行利润指标，包括营业收入中的利息净收入增速、手续费及佣金净收入增速等。

第四，存款降息叠加股市走强导致的“存款搬家”，也是近期市场关注的焦点。5月20日，国有大行集体下调人民币存款利率，一年期定存利率首次低于1%，随后中小行纷纷跟进，以降低负债端成本。

存款利率下调主要有四条传导逻辑：

1）负债效应：存款利率继续降低后，居民存款意愿可能有变化，存款搬家情况可能会再次出现，银行负债端面临短期压力，需要同业存单等补充流动性，对存单和资金走势有短期扰动。

2）比价效应：LPR下调会从银行资产端通过对债市利率产生比价效应，此外保险和银行理财有大量的存款到期再配置需求，后续如果这些存款利率跟随下降，债市性价比会进一步提升。

3）非银配置需求受益：存款相比而言利率低且流动性不足，如果向理财、债基甚至保险保单等转移，无疑利好债市需求，尤其是中短端信用债。

4）利好股市流动性：场外机会成本持续降低，有助于股市重估。

近期，一个较为明显的变化是M1同比高增，意味着存款活化程度提升与资金入市意愿增强。此外，7月非银存款、居民存款也出现明显背离。总之，股市看好叠加存款低机会成本，存款有向股市流转的迹象，场外资金活性在增强，不过大规模入市尚未出现。

那么，如果出现存款搬家会否导致银行卖债？我们认为并不会。从数据端看，银行债券投资增速持续上升，截至25年7月，银行债券投资同比增速升至20.3%，较去年同期提高了8.9pcts，与之对应的银行各项贷款同比增速的持续走低；托管数据来看，今年以来银行持续净增持债券而非净卖出。主要原因在于，尽管银行缩表，但其资产端信贷需求弱化更快更明显，银行仍需买入债券填充资产端，故还无需卖债。

不过存款搬家过程中，资金从银行流向非银，不利于利率债而有利于中短端信用债，转债市场出现了很多新资金。

货基会遭遇大额赎回吗？是否需担心流动性风险？历史上典型的货基赎回潮发生过四次，且多次都与股市大幅上涨、货币政策转向有关：

1）2006年货基赎回潮：背景是A股大牛市和重启IPO，股债跷跷板，加息、加准，资金紧张，债券走熊，此外某短融暴雷也引发债市恐慌性赎回（最终未实质性违约）。货基规模从2006年一季度末的301亿一路降至年底的70亿元，规模降幅达到77%。

2）2009年货基赎回潮：原因是股市上涨+货基收益下降。货基规模从2008年底的481亿元下降至2009年三季度的110亿元，规模降幅77%。

3）2013年货基赎回潮：背后原因是钱荒。货基规模从2012年底的1543亿元降至2013年二季度的568亿元，规模降幅63%。

4）2015-2016年货基赎回潮：2015年的原因是股市杠杆牛，一边是场外流动性充裕，一边是互联网+、国企改革等因素催化，大量资金通过融资融券和场外配资涌入股市。牛市上半场（年初至6月中旬）上证综指从3234点一路飙升至5178点。2015年5-6月，货基份额回落5%左右。2016年是货币政策转向，监管去杠杆，叠加“萝卜章”事件导致资金面极度紧张，银行等流动性紧张纷纷赎回货基，甚至造成某大型货基“爆仓”。2016年8-11月货基份额下降14%。

不过本轮股市上涨的驱动力流动性和情绪>盈利，且货币政策宽松，资金充裕，央行呵护流动性态度明显，叠加基本面底色尚未逆转，债市还不具备大幅转熊基础。综合来看，本轮股市上涨或伴随货基赎回及资金流出，但尚无需担心货基赎回规模过大及次生的流动性风险。

“固收+”、二级债基迎来发展契机。1、流动性驱动的环境中，股强债不熊，“固收+”迎来发展良机；2、考虑理财与基金的竞合关系，二者在低风险固收领域多竞争，但权益投资上，理财能力略偏薄弱，需依赖公募成熟投研、专业团队及风险控制，这种优势互补进一步支撑“固收+”基金发展。此外，其他机构中也有一些资金不能直接投股，也可能选择“固收+”或二级债基曲线救国；3、“固收+”产品创新迭代明显加速，从权益风险上出现高中低档，在权益风格上也开始越发精细化、定制化。此外，在鼓励资金入市的背景下，“固收+”作为含权产品也得到了支持，后续关注二级债基或“固收+”ETF等产品形态。

问题是，“固收+”、二级债基多数仓位也是投资于债，只不过偏好的品种可能有别于纯债，偏好高资质或长久期利率债，整体上能部分抵消纯债基金赎回的影响。

总结来看，债市资金真的流入了股市吗？有，但额度还有限。纯债基金虽然遭遇一定的赎回，但“固收+”扩容过程中，大部分也要配置债券。而年金、养老金及理财等部分头寸转向了权益资产，对债市有一定的挤出，但额度都较为有限。部分私募等机构，之前是同时布局权益、商品和TL，对冲尾部风险，目前可能已经从TL市场撤出。居民部门尚未看到大规模的赎回债基转股基或入市。后续股市如果保持震荡慢牛，尤其是明年初等权益产品营销旺季，需要谨防对债市资金的搬家加速。

债市操作建议：

1、对短期债市而言，宏观叙事（中美战略相持、新旧动能切换转换，通缩预期缓解）+低利率下的模式转换（被动交易）+低赔率（略有改善）+股市资金分流等仍在演绎，到十月底债市仍略偏逆风，事倍功半，但上有顶（经济底色+融资需求+银行负债端+货币政策），建议防守中把握波段和超调机会，十月底之后寻找反攻机会（股市情绪或出现拐点，债市供给淡季，四季度消费等高基数回落）。

2、10年国债1.6%是下限位置，25年以来没有下破；1.8-1.9%是上限水平，3-4月高点1.9%-5月降息10BP+增值税新规影响，10年期国债老券在1.8%左右，配置盘开始尝试配置。如遇机构行为冲击，或达到三月中高点1.9%，建议交易盘把握交易机会。

3、品种上，30年国债、二永债等品种在逆风阶段容易成为行情放大器，建议暂时规避。5-7年及以下利率债品种票息尚可，兼具防守特性，杠杆套息静态看尚可，但市场偏弱背景下浅尝辄止。信用债以中短端为主，短久期可以适度下沉，3-5年普通信用债经过本轮下跌后初具性价比。此外第二批科创债ETF在近日集中上报，关注相关品种有无利差压缩机会，但空间有限，投资者整体兴趣大不如前。

4、策略上，权益暴露（小幅止盈）+票息+波段操作>杠杆+信用下沉+品种选择>久期，继续坚持曲线小幅陡峭的判断。

本周核心关注：8月外汇储备、欧元区7月失业率、欧元区8月调和CPI、美国8月ISM非制造业PMI、美国8月非农数据、阅兵、股市表现等。周二将公布欧元区9月ZEW经济景气指数，关注欧元区经济趋势。周一将公布欧元区7月失业率，关注欧元区就业趋势。周二将公布欧元区8月调和CPI，关注欧元区通胀走势。周三将举办阅兵仪式。周四将公布美国8月ISM非制造业PMI，关注美国非制造业表现。周五将公布美国8月非农数据，关注美国就业情况。此外，周日将公布我国8月外汇储备。

风险提示

1）“存款搬家”规模超预期：若存款搬家规模超预期，可能会增加银行“缩表”压力。

2）债基赎回猛烈程度超预期：若债基赎回反馈超预期，可能引发债市超预期调整。

研报：《【华泰固收|利率】股债跷跷板下的机构行为观察》2025年8月31日

张继强     S0570518110002 | SFC AMB145   研究员

仇文竹     S0570521050002     研究员

吴宇航     S0570521090004     研究员

欧阳琳     S0570525070010     研究员

朱逸敏     S0570124070133     联系人