【方正金工】重仓覆盖港股新消费标的，高成长性推升指数业绩表现——恒生消费指数投资价值

（来源：市场投研资讯）

本文来自方正证券研究所于2025年8月29日发布的报告《重仓覆盖港股新消费标的，高成长性推升指数业绩表现——恒生消费指数投资价值》，欲了解具体内容，请阅读报告原文，分析师：刘洋 S1220522100001，庞敏 S1220524040002

1、消费托举经济复苏，新兴业态不断出现

为应对经济结构调整和扩大内需，政府连续出台一系列消费利好政策，全方位扩大内需提振消费。传统消费业态具备成熟供应链、稳定客群、较强抗周期能力等特点，发展趋势保持稳健；与此同时，中国消费市场向品质化、享受式加速转型，新兴消费形式蓬勃兴起。供给侧也在加速业务转型升级，积极适应新消费趋势，加速全球化布局，海外市场已成为营收增长的第二曲线。市场方面，消费板块经长期调整后估值处于较低水平，估值提升空间充裕，受益于科技板块大涨，港股市场流动性及投资情绪明显改善。

2、恒生消费指数：横跨消费全产业链，盈利稳健资产+稀缺新消费资产

市值结构：相较于中证主要消费指数，恒生消费指数成分股市值分布更加均衡，不同市值区间成分股均有覆盖。在保持对于大盘股重仓配置的基础上，指数适度提升中小盘股配置比例，兼顾稳定收益与成长弹性。

行业及个股分布：恒生消费指数在食饮、纺服、家电三大行业权重占比均超15%，前十大成分股所处细分赛道各不相同，指数行业覆盖丰富多样，与中证主要消费指数存在明显差异。

基本面：指数成份股整体盈利能力稳健，年化ROE中位数近四年中枢水平稳步提升；成分股中覆盖了A股较为稀缺的服装家纺、酒店餐饮及新消费标的，特别是泡泡玛特、老铺黄金、毛戈平等新消费上市公司（合计权重占比近15%）具备有极强的业绩成长性，年初以来股价涨幅可观，为指数贡献了不菲的收益回报。指数股息率较高，2023年年中以来稳定维持在3%以上，分红回报具有吸引力；最新PE估值为19.31倍，处于近5年的28%分位，向下具备一定边际，向上具备估值提升空间。

收益表现：相较恒生指数，恒生消费指数在宏观经济表现较好年份的收益表现更为占优；相较中证主要消费指数，指数近5年收益表现相对抗跌，近1年率先实现止跌回升，年初以来指数上涨20.16%，大幅跑赢中证主要消费指数收益1.72%。

3、景顺长城恒生消费ETF

景顺长城恒生消费ETF（513970）是景顺长城基金旗下跟踪恒生消费指数ETF基金，成立于2023年4月12日，是全市场首只跟踪恒生消费指数的ETF基金。截至2025年8月22日，景顺长城恒生消费ETF基金规模为18.25亿元。该ETF关联的联接基金为景顺长城恒生消费联接基金（A份额：019102；C份额：019103），成立于2023年10月31日。

年初以来景顺长城恒生消费ETF净申购额达11.24亿元，规模从2024年末的4.29亿元增至18.25亿元，净申购额及最新规模在同类港股消费主题ETF基金中均排名第一；日均成交1.32亿元，流动性表现活跃。

景顺长城恒生消费ETF基金是景顺长城基金管理有限公司旗下的产品，景顺长城基金管理有限公司目前是方正证券研究业务的签约客户。本报告基于基金产品历史数据进行分析，不构成任何投资建议。宏观经济不及预期、历史经验不代表未来。

1 消费托举经济复苏，新兴业态不断出现

1.1 从投资出口到消费驱动，政策持续加码提振消费需求托举经济复苏

消费成为GDP增长重要动力，中国经济增长动力转向消费主导。自2001年加入WTO后，中国打造了"世界工厂"的竞争优势，投资拉动和生产扩张成为经济增长的最主要动力。但随着国民经济的持续发展和居民收入水平的提升，消费逐渐替代投资对经济增长的第一贡献地位。除2020年新冠疫情对消费的冲击外，近十年最终消费支出对GDP增长的贡献率均超过资本形成总额的贡献率。2022-2024年，最终消费支出对GDP增长的贡献率分别达到49.3%、85.6%和44.5%，展现中国经济增长动力正在向消费主导型转变的显著趋势。

多维度政策持续发力，全方位扩大内需提振消费。为应对经济结构调整和扩大内需，政府连续出台一系列消费利好政策，从设备更新、以旧换新、服务消费提质、环境优化等多维度发力，形成系统性的提振消费政策支持体系。2024年3月，《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》中，部署实施设备更新、消费品以旧换新、回收循环利用、标准提升四大行动，“两新”政策覆盖工业设备、汽车、家电等领域，直接刺激大宗消费需求成效显著，2025年1月继续发布加力扩围“两新”的政策；2025年3月的政府工作报告中，将“大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”列为十大任务之首；《提振消费专项行动方案》从增收减支、能力保障、提质惠民、环境改善等多维度发力，旨在全方位扩大内需。

除餐饮消费、家电消费等传统消费需求场景外，结合人口结构变化和低碳发展趋势，文旅经济、银发经济、绿色消费等新兴消费形式不断兴起，并成为支持政策的重要倾斜方向。

1.2 传统消费业态稳健发展，新兴消费形式蓬勃兴起

传统消费业态具备成熟供应链、稳定客群、较强抗周期能力等特点，发展趋势保持稳健。在宏观经济转型换挡、消费环境整体承压的背景下，传统消费板块龙头企业通过高端化、健康化、渠道优化及成本控制等经营策略不断巩固市场地位。乳制品行业产量持续增长，有机奶、功能性乳品等高端产品占比提升，行业龙头企业不断巩固自身品牌地位，同时积极拓展低温酸奶、鲜奶、奶酪等创新产品，拓展消费场景、提升经营利润；运动服饰行业在国潮崛起的推动下持续复苏，功能性产品与时尚设计结合提升品牌溢价；连锁餐饮行业头部品牌加速下沉市场扩张，肯德基、必胜客等百胜中国旗下快餐品牌2024年净增门店1751家，2025年计划新增1600-1800家。综合来看，传统消费赛道参与者在需求分化与竞争加剧的环境中，凭借品牌力、供应链优势及创新适配能力，在提升消费者所享受的产品服务质量的同时，实现了经营业绩的增长。

中国消费市场向品质化、享受式加速转型，新兴消费形式蓬勃兴起。随着居民收入和受教育水平持续提升，居民消费从以商品消费为主向商品服务消费并重发展，新兴消费发展如火如荼。近年来，脱口秀、演唱会等体验型消费热度不断升温，AI课程、厨艺缝纫等“夜校”成上班族新宠；Z世代与银发经济双轮驱动，为个性化、社交化消费及营养保健、健康服务等行业注入新动能；跨界融合业态涌现，“大型超市+食堂”、“书店+咖啡店+文创店”等多元素业态不断出现，社交媒体IP联动、私域社群运营等新型营销模式进一步激发消费潜力和消费热情。

积极适应新消费趋势，供给侧加速业务转型升级。通过研究潮玩、古法黄金、茶饮等新消费行业代表公司的业务发展战略，新消费品牌的成功路径可归纳为“差异化定位、供应链/工艺技术壁垒、品牌IP化、全渠道扩张、国际化品类延伸、打造可持续增长的商业生态”。泡泡玛特、老铺黄金通过打造超级IP或工艺壁垒建立品牌护城河，东方树叶依托大单品策略打开市场空间；供应链端头部企业普遍采用自建工厂、技术创新等方式实现成本管控与品质保障，渠道拓展呈现"全渠道覆盖+国际化"的双轮驱动特点，最终通过品类延伸、构建生态矩阵，完成从单一爆品到多业态协同的商业进化。

中国新消费品牌正加速全球化布局，海外市场已成为其营收增长的第二曲线。近年来，在内卷加剧的国内消费市场、数字化平台赋能全球化管理等推动下，中国新消费品牌积极出海。如安踏通过“多品牌收购+本土化运营”模式，收购FILA、始祖鸟等国际品牌，构建起涵盖专业运动与高端时尚的全球版图，布局东南亚、北美、欧洲、中东、非洲等核心海外市场；携程依托Trip.com国际OTA平台和“Super China”入境游计划，打造全球旅游服务生态；泡泡玛特则沿用DTC模式迅速渗透欧美亚市场，2024年海外收入较2023年增长超3.5倍，2024年的海外收入占比高达38.9%；海尔智家收购GE Appliances等国际品牌，建立“全球研发+本地制造”的运营体系。资本并购获取成熟品牌与渠道优势、依托数字化平台实现全球化管理、因地制宜进行文化融合，通过以上经营策略，中国新消费品牌全球化实践取得显著成效。

1.3 消费板块经长期调整后估值处于较低水平，估值提升空间充裕

消费板块经过多年调整，估值现处于较低水平。当前恒生消费指数与中证消费指数的PE-TTM市盈率分位数均处于2015年以来的低位水平。2021年以来，受港股市场整体表现疲弱影响，恒生消费指数估值自2021年高点持续下行；年初以来，受益于港股市场整体流动性及投资者情绪的回暖，指数估值明显回升，截至2025年8月22日，指数PE-TTM估值处于历史27.97%分位水平，仍明显低于历史估值中枢。从趋势上看，经过多年调整，恒生消费与中证消费指数估值中枢均明显下移，估值风险得到充分释放，当前具备较强的估值性价比及安全边际，后续随着宏观经济预期的改善及市场风险偏好的回升，指数估值重估所带来的价格上涨空间广阔。

1.4 科技板块带动港股市场整体上行，恒生消费指数同步上涨跑赢中证消费

受益于科技板块大涨，港股市场流动性及投资情绪明显改善。2025年初以来，在科技板块领涨带动下，港股市场整体情绪回暖，市场流动性持续改善，估值修复节奏加快。恒生指数延续去年四季度以来的反弹趋势，逐步走出前期低位区间，市场成交显著放大，资金情绪明显改善。消费板块同步实现行情修复，截至2025年8月22日，恒生消费指数年初以来涨幅为20.16%，表现优于中证消费指数同期涨幅1.72%。

1.5 年初以来各路资金积极增持港股消费行业标的

2025年以来，内地投资者加速增持港股消费行业标的。2025年2月-4月，通过港股通渠道流入港股市场的南下资金连续3个月大幅增持港股消费行业标的，月度增持市值分别为665.07亿港元、606.57亿港元和601.80亿港元，其中非必需性消费行业标的更受南下资金的青睐，增持市值明显高于必需性消费行业标的；在此之后，5月-8月南下资金继续增持港股消费标的。截至2025年8月22日，南下资金年内累计增持市值达2663.74亿港元。

另一方面，近年来内地ETF基金快速发展，成为市场投资者把握各类投资机会的重要方式。2025年3月以来，港股消费主题ETF基金的净申购额快速放量，于5月末达到峰值，7只样本基金年初以来累计净申购额达31.12亿元。

除港股通代表的南下资金外，年初以来，港股市场上的其他类型机构资金对于港股消费行业标的持仓市值也均出现不同幅度的增长。必需性消费行业方面，截至2025年8月22日，香港本地/中资/国际中介机构的持仓市值分别为197.83万港亿元/608.91万亿港元/4899.26万亿港元，较2024年末分别增长81.15万港亿元/117.78万亿港元/976.78万亿港元；非必需性消费行业标的的持仓市值及增持规模更高，香港本地/中资/国际中介机构的最新持仓市值分别为1820.87万港亿元/5572.29万亿港元/43026.36万亿港元，较2024年末分别增长329.84万港亿元/1968.20万亿港元/8536.61万亿港元。

2 恒生消费指数：横跨消费全产业链，盈利稳健资产+稀缺新消费资产

2.1 指数编制方案：横跨消费全产业链，全面反映港股通内消费企业整体表现

恒生消费指数于2015年8月17日发布，2010年3月5日为基日，从合资格在互联互通下交易的恒生综合指数成分股中筛选涉及日常消费品制造与服务公司组成样本，成份股数量固定为50只（均为港股通标的），采用流通市值加权方式。指数涵盖家用电器、消费电子产品、玩具及休闲用品、家具等29个消费细分板块，覆盖了港股市场具有持续消费需求支持和稳定营收能力的上市企业。

2.2 指数特征：相较中证主要消费指数，市值结构更加均衡，行业覆盖丰富多样

相较于中证主要消费指数，恒生消费指数成分股市值分布更加均衡，不同市值区间成分股均有覆盖。市值大于2000亿元及介于1000-2000亿元之间超大市值公司的权重占比分别为27.22%和28.41%，略低于中证主要消费指数；市值在500亿至1000亿元之间的大市值公司的权重占比为26.95%，显著高于中证主要消费指数。恒生消费指数在保持对超大市值股票重仓配置的基础上，适度提升大市值股票的配置比例，兼顾稳定收益与成长弹性。

食饮、纺服、家电三大行业权重占比均超15%，前十大成分股所处细分赛道各不相同，指数行业覆盖丰富多样。截至2025年8月22日，指数成分股中食品饮料行业公司是权重占比最高，达27.68%，纺织服饰、家用电器、轻工制造、社会服务行业权重占比分别为21.80%、16.54%、14.54%和12.47%，恒生消费指数对于不同消费赛道进行了均衡布局。前十大重仓股所处细分行业赛道（申万三级行业）各不相同，充分展现了指数行业覆盖丰富多样的特点。

行业分布特征与中证主要消费指数存在明显差异，行业覆盖相互补充。相较于恒生消费行业，中证主要消费指数额外覆盖了农林牧渔、基础化工等行业；食品饮料和农林牧渔两大行业权重占比分别高达69.28%和24.86%，两大行业权重合计权重接近95%，与恒生消费指数广泛均衡配置的行业特征存在明显差异。

申万二级行业角度，恒生消费指数与中证主要消费指数的行业分布相互补充。两大消费指数在饮料乳品、食品加工、非白酒三个申万二级行业上权重相当，其余细分行业两个指数各有侧重，例如恒生消费指数在服装家纺、酒店餐饮、文娱用品等多个行业权重占比超过5%，而中证主要消费指数在以上行业的权重占比均为0；与之相对，中证主要消费指数所覆盖的重仓行业包括白酒、养殖业、调味发酵品等，其中白酒为A股市场最具代表性、盈利质地最优的消费子行业，也是港股市场明显稀缺的消费行业赛道。

2.3 指数基本面：盈利稳健资产+稀缺新消费资产，整体盈利能力稳步提升

恒生消费指数成份股整体盈利能力稳健。2020年以来，指数成分股的年化ROE中位数呈现出趋势向上的走势，2023年以来长期维持在10%以上高位水平，2025年1季度达14.33%。港股消费龙头企业的经营效率不断提升、商业模式持续优化，安踏体育、蒙牛乳业等公司通过品牌高端化、供应链优化及全球化布局，推动利润率持续改善；农夫山泉凭借高毛利产品（如矿泉水、茶饮）和轻资产运营模式，降低资本开支低、提高现金流，ROE长期维持在30%以上。2025年政府将“扩大内需”列为首要任务，在财政刺激和居民收入预期改善的背景下，优秀消费行业龙头公司的盈利韧性有望进一步增强。

恒生消费指数覆盖A股稀缺消费标的，新消费上市公司提供高成长投资机会。除服装家纺、酒店餐饮等传统消费行业标的外，恒生消费指数同时覆盖了泡泡玛特、老铺黄金、毛戈平等A股稀缺的新消费标的。泡泡玛特作为潮玩行业龙头，2024年营业收入同比增长106.9%，海外业务占比提升至38.9%；老铺黄金凭借“古法黄金+奢侈品营销”策略，2024年预计净利润增长285.8%，单店营收破亿元，股价自上市以来涨幅超10倍；毛戈平定位高端彩妆，毛利率超84%，2025年初以来股价涨幅近70%。以上新消费公司精准捕捉情绪价值、国潮文化、高端个性化等新兴消费趋势，在传统消费赛道之外开辟了高增长曲线。投资者可通过投资恒生消费指数把握新消费崛起趋势，在传统消费稳健增长的基础上，进一步挖掘高成长性投资机会。

恒生消费指数股息率较高，分红回报具有吸引力。2022年以来恒生消费指数的股息率逐步抬升，2023年年中以来稳定维持在3%以上，可为投资者提供可靠的分红回报。恒生消费指数成分股包含众多业务经营成熟稳健、营收利润及现金流稳定的消费龙头企业，公司的经营业绩增长可为投资者提供股价上涨所带来的资本利得回报，经营活动所产生的持续净现金流也可为投资者提供稳定现金分红回报。

2.4 指数收益表现：宏观表现较好年份跑赢恒生指数，近1年领先中证主要消费指数止跌回升

相较恒生指数，恒生消费指数在宏观经济表现较好年份的收益表现更为占优。2020年，恒生消费指数收益为35.20%，大幅跑赢恒生指数，超额收益近40%；2021年港股市场整体下跌，恒生指数下跌14.08%，恒生消费指数小幅下跌9.57%，体现出了较强的抗跌能力。

相较中证主要消费指数，恒生消费指数近5年表现更为抗跌，近1年率先实现止跌回升。中长期来看，恒生消费指数和中证主要消费指数近5年收益分别为-12.90%和-30.35%，恒生消费指数更加抗跌；2021年以来，两大消费指数同期进入下行通道，恒生消费指数率先实现止跌回升，近1年涨幅为44.48%，同期中证主要消费指数上涨15.47%，近1月及近3月同样跑赢中证主要消费指数。

3 景顺长城恒生消费ETF

3.1 市场首只跟踪恒生消费指数ETF基金，年初以来净申购额领先同类基金

景顺长城恒生消费ETF（513970）是景顺长城基金旗下跟踪恒生消费指数的ETF基金，成立于2023年4月12日，是市场首只跟踪恒生消费指数的ETF基金，基金经理为汪洋先生和金璜先生。截至2025年8月22日，景顺长城恒生消费ETF基金规模为18.25亿元。该ETF关联的联接基金为景顺长城恒生消费联接基金（A份额：019102；C份额：019103），成立于2023年10月31日。

年初以来，随着港股消费板块行情上行，市场资金积极申购景顺长城恒生消费ETF以把握港股消费投资机会。年初以来净申购额达11.24亿元，带动产品规模从2024年末的4.29亿元增至18.25亿元，净申购额及最新规模在同类港股消费主题ETF基金中均排名第一；日均成交1.32亿元，流动性表现活跃。

3.2 景顺长城基金：依托外方股东资源优势，跨境ETF产品创新优势领先

景顺长城恒生消费ETF管理人景顺长城基金成立于2003年6月12日，是国内首家中美合资的基金管理公司。景顺长城基金由景顺集团（持股49%）与长城证券（持股49%）联合开滦集团和实德集团共同发起设立；外方股东景顺集团作为纽交所上市公司，是全球第四大ETF供应商，业务遍及20多个国家，截至2024年底全球管理规模超过1.8万亿美元。作为中美合资公司，景顺长城充分利用外方股东的资源优势，引进吸收消化景顺集团的全球化视野和资产管理能力，长期跟踪关注国际市场动态，深入分析国内外宏观经济，把握境外投资机会。公司早于2005年就获准从事QFII投资顾问，2008年获取QDII基金管理资格，此后长年提供QFII基金投资顾问服务及QDII基金管理。

景顺长城基金具有多年ETF基金运营管理经验，截至2025年8月22日，景顺长城共发行管理了21只ETF产品，覆盖宽基指数、行业主题、SmartBeta、跨境等不同产品或策略类型，力争满足投资者多样化的ETF投资需求。

宽基指数方面，景顺长城紧跟A股市场发展趋势，成立多只科创创业主题的ETF，其中景顺长城创业板50ETF最新规模为45.46亿元，为市场上跟踪创业板50指数的ETF基金规模排名第二大产品。

跨境投资领域，景顺长城基金展现出突出的产品创新能力与差异化竞争优势。港股市场方面，公司旗下港股科技50ETF最新规模达201.09亿元，是市场跟踪中证港股通科技指数的规模最大的指数型基金，为投资者提供了投资港股科技资产的便利工具。美股市场产品布局更具独特性，公司旗下纳斯达克科技市值加权ETF和标普消费精选ETF均是市场独家品种，其中纳指科技ETF跟踪指数纳斯达克科技市值加权指数以纳斯达克100指数为基础，通过成分股优选和权重优化，实现了更优的收益弹性。2023年和2024年指数收益率分别为82.48%和37.84%，大幅跑赢纳斯达克100指数的53.81%和24.88%。凭借着亮眼的业绩表现，景顺长城纳指科技ETF获得了市场投资者的热捧，产品最新规模107.77亿元，2024年末持有人户数超过7.57万户。

4 风险提示

景顺长城恒生消费ETF基金是景顺长城基金管理有限公司旗下的产品，景顺长城基金管理有限公司目前是方正证券研究业务的签约客户。

本报告基于基金产品历史数据进行分析，不构成任何投资建议。宏观经济不及预期、历史经验不代表未来。