渤小海伴您读研报之海天味业

（来源：渤海证券财富管理）

1.公司概况

1.1公司系调味品龙头，品牌影响力强

公司总部位于广东省佛山市，主要从事调味品的生产与销售。经过多年发展，公司已拥有丰富的产品矩阵，涵盖酱油、蚝油、调味酱等多个品种，形成了辐射全国的营销网络，成为在国内具有影响力和知名度的调味品企业。根据中国品牌力指数2024C-BPI的榜单，海天获得酱油、蚝油、酱料、食醋行业品牌第一。其中，公司的酱油产品已连续14年获得行业第一品牌。此外，公司荣登2024中国品牌价值评价“中华老字号”榜首，品牌影响力进一步增强。

1.2经营持续改善，变革成效兑现

2024年前三季度实现营收204.0亿元，同比+9.4%；归母净利润48.1亿元，同比+11.2%。公司24Q3收入同比+9.8%，保持较快增长趋势，表现好于行业整体水平，主要得益于内部变革成效兑现，以及新产品、新渠道均实现良好增长。分品类，24Q3酱油/调味酱/蚝油/其他收入同比+8.7%/10.2%/7.8%/15.1%，三大核心品类均实现稳健增长，而其他品类占比亦持续提升，贡献新的增长点。

公司收入规模、增速变化及公司归母净利润及增速变化

2.调味品行业概况

2.1酱油行业：步入成熟期，集中度有望进一步提升

行业步入成熟期，健康化趋势有望带动价增。酱油作为调味品的第一大品类，适用于各种烹饪方式，属于生活必需品。根据弗若斯特沙利文数据，2023年中国酱油市场规模达1004亿元，2018-2023年CAGR为+3.2%。2018年酱油新国标发布，规定配置酱油不得冠以“酱油”名称，改为适用“复合调味料”等相关标准后，酱油产量断崖式下降，落后产能加速出清，行业集中度有望进一步提升。现阶段随着人口增速逐渐放缓，行业已经进入成熟期，增长趋于稳健，未来随着国民可支配收入与生活质量的提高，在酱油健康化的趋势下，产品结构的优化升级有望有效拉动价增。

中国酱油市场规模及2023年中国酱油市场竞争格局

一超多强格局分散，集中度有望提升。中国酱油市场格局整体比较分散，当前呈现出“一超多强”的格局：根据弗若斯特沙利文数据，2023年第一大公司为海天味业，市占率12.6%，CR3仅19.3%；对标日本酱油市场2020年CR3已达53%，市场集中度尚有较大的提升空间。海天味业作为行业龙头，品牌、规模及渠道优势明显；欣和、李锦记、中炬高新、千禾味业、加加食品等区域品牌目前销售虽覆盖全国，但渠道下沉能力较弱，仍有较大提升空间；鼎丰、巧媳妇、老恒和等区域老字号品牌仅在当地市场有较强影响力；鲁花、金龙鱼、太太乐等其他赛道龙头延伸布局酱油产品，处于起步阶段。

2.2蚝油行业：渗透空间大，双寡头格局稳固

品类渗透率低，行业尚处成长期。蚝油是起源于广东省的传统鲜味调料，伴随消费者培育与渠道下沉，蚝油呈现出从地方向全国、从餐饮向居民的趋势，行业尚处于成长期。据华经情报网数据，2022年蚝油渗透率仅为22%，远低于调味品行业50%的平均渗透率，消费者培育和增长的空间广阔。根据弗若斯特沙利文数据，2023年中国蚝油市场规模为108亿元，2018-2023年CAGR为7.1%，行业增长较快。在蚝油健康化、功能化的趋势下，渗透率有望进一步提升。

 中国蚝油市场规模及2023年中国蚝油市场竞争格局

双寡头格局稳固，长尾玩家错位竞争。目前我国蚝油企业主要分为三个梯队：第一梯队海天味业，凭借强大的品牌力、丰富的产品线与广泛的渠道布局，成为市场领导者，市场份额为39.4%；第二梯队李锦记，在坚持高端品质的同时，推出平价蚝油以扩大市场份额；第三梯队包含各类区域品牌以及跨界企业，如中炬高新、致美斋、鲁花、太太乐等，公司数量较多但整体体量较小，主要通过区域化布局、产品创新或营销创新错位竞争。

2.3调味酱行业：品类繁杂，格局分散

产品属地性强，行业空间广阔。调味酱是以豆类、小麦、水果、肉类或鱼虾为主要原料加工而成的酱状调味品，种类繁多且区域口味差异大，极难形成统一口味的大单品。但酱类调味品的渗透率非常高，因此行业空间较大，根据弗若斯特沙利文数据，2023年中国基础调味酱市场规模为351亿元，2018-2023年CAGR为6.2%。从头部企业量价情况看，根据中国调味品协会数据，2016-2023年中国调味品百强企业的调味酱产量从80万吨提升至99万吨，CAGR为3%，呈缓慢增长态势；百强企业调味酱吨价从2016年的9075元提升至2023年10435元，CAGR为2%，基本保持稳定。

中国基础调味酱市场规模及2023年中国基础调味酱市场竞争格局

产品格局分散，集中度有望提升。由于调味酱口味区域差异大、应用场景分散，导致单品类的规模不易做大，行业集中度较低。根据弗若斯特沙利文数据，2023年海天味业市占率4.2%排名第一，2023年CR3仅有9.5%。调味酱各细分赛道均存在区域性知名品牌，如鹃城豆豉酱、六必居芝麻酱、凤球唛叉烧酱等。相较而言，具备更强品牌影响力、规模优势、渠道推力以及研发创新能力的龙头企业往往能够在细分赛道跑出领先地位，打造全国性产品，如番茄酱赛道的卡夫亨氏、黄豆酱赛道的海天味业、辣椒酱赛道的老干妈等。随着规模企业加大对普适性口味调味酱的研发以及区域性调味酱的布局，龙头市占率有望进一步得到提升。

3.公司竞争优势

3.1品牌优势：引领行业，应对风波展现强大韧性

踏实经营品牌，持续领跑行业。由于调味品具有较强的代际传承特征，发展历史悠久的品牌往往具备较强的品牌影响力，公司作为调味品行业龙头，清末初成立，即具备早期雏形，品牌优势突出。根据凯度消费者指数发布的《2024年品牌足迹报告》，2023年海天味业消费者触及数达7.32亿，领跑中国调味品快消市场。2024年中国品牌力指数C-BPI榜单发布，海天分别获得2024C-BPI酱油、食醋、蚝油、酱料行业第一品牌，其中，蝉联酱油行业第一品牌14年，蚝油、酱料行业第一品牌5年。

2024年C-BPI调味品行业品牌榜

筹划H股上市，开拓全球市场。1993年“海天”牌系列产品就已打入美国市场，远销北美及东南亚。2024年4月，子公司海天国际投资设立全资子公司海天国际贸易；同年6月，海天国际投资又设立全资子公司HADAY ID，加速出海步伐。2024年12月11日，公司发布公告，宣布“拟发行H股股票并申请在港交所主板挂牌上市”，该议案已于2024年12月31日第二次临时股东大会审议通过，未来在资本的支持下，公司业务有望迎来新增量，进一步推动全球化战略落地。

3.2产品优势：大单品驱动，开拓全球市场

产品矩阵完善，平台优势突出。公司坚持以用户为导向，致力于建立完整系统的“中国味”产品体系，目前产品已涵盖酱油、蚝油、酱、醋、料酒、调味汁、鸡精、鸡粉、腐乳、火锅底料等1300多个产品sku，产品结构不断完善。公司致力于打造平台型调味品公司，给予消费者更广泛地选择空间，有助于各类产品在不同消费层面的到达，持续推动了公司更为庞大的市场基础及良好消费口碑。

产品结构持续升级，有效带动毛利率提升。为顺应消费趋势，公司重点发力健康产品，从生抽、老抽、高鲜酱油升级到零添加酱油，再升级到简盐、有机酱油，产品结构持续优化。根据马上赢数据，公司22Q3-23Q3零添加酱油SKU同比翻番至42件、铺市率从25%增长至39%，高毛利率产品占比持续提升，有效拉动毛利率增长。

公司酱油毛利率及毛利贡献占比

3.3渠道优势：B端优势明显，全国化布局领先

率先卡位餐饮赛道，C端优势同样显著。调味品下游消费主要由餐饮、家庭、食品加工三大类需求构成，三类终端2022年销量占比分别50%/30%/20%。相较家庭消费，餐饮更追求口味的一致性，品牌忠诚度高。公司通过厨师院校合作与庞大渠道网络率先卡位餐饮赛道，经过多年口味驯化，具备较深护城河，收入占比达60%，B端优势显著，相比较下，中炬高新2022年餐饮端收入占比仅有28%，千禾味业则主要以C端为主。2020年后B端受消费场景的限制，公司迅速发力C端，快速积累优势。

区域布局完善，渠道深度下沉。公司较早完成全国化布局，而后持续推动渠道下沉，2024年已覆盖全国100%地级及以上城市和90%县级市，触达销售终端300万个。根据各公司收入区域拆分，千禾味业侧重西部、中炬高新侧重南部、加加食品以华中为主，公司各区域收入则较为均衡，经销网络在覆盖区域的广度、深度方面均领先友商。凯度《2023年全球品牌足迹报告》数据显示，公司以7.98亿消费者触及数、83.9%的渗透率，排名中国消费者十大首选品牌第4位（前三分别是伊利、蒙牛和康师傅）。

编发| 邢艳

复审| 张宏魁

审核| 李皓