【国金食饮刘宸倩 | 周专题】关注酒类等旺销期前景气趋势，及业绩兑现强势标的

（来源：宸倩的食饮随笔）

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一、周观点：关注酒类等旺销期前景气趋势，及业绩兑现强势标的

l  酒类板块

本周中报窗口期收官，与此前预期相符、白酒酒企25Q2普遍业绩加速出清，市场普遍下修25H2 EPS预期。同期市场情绪环比持续改善，正如我们此前所述：短期酒企EPS出清反而会落地市场对于酒企表观不确定性的担忧、并对中期行业景气改善时酒企呈现成长性给予一定预期。

从7月下旬以来有陆续渠道反馈前期外部风险对消费场景的影响环比有所改善，即动销下滑幅度陆续收窄，但目前我们仍维持白酒行业景气度持续承压，我们认为仍待9月中上旬时检验中秋&国庆前的动销氛围，淡季渠道体感改善或与升学宴等宴席释放有关，本身市场尚未对基本面底部拐点进行交易，后续将是重要的动销拐点观察期。

与此同时，近期主流单品价盘普遍有所回落，这与预期相符，即动销拐点先于价盘拐点、价盘拐点先于报表拐点，我们预计近期批价回落主要系渠道在中秋&国庆前有所抢跑出货。之所以预计价盘拐点滞后于动销拐点，主要考虑淡季实际渠道库存去化有限&名酒批价普遍有所回落，我们预计中秋&国庆旺季渠道主要诉求将是降库存、回款情绪预计仍会偏谨慎，若中秋&国庆旺季能将当下渠道库存得以明显去化，白酒价盘的压力将能得到明显释放。

我们建议着重关注后续中秋&国庆前动销观察窗口期，若旺季前动销反馈确有改善，建议重视左侧配置契机。配置方向建议：1）品牌力突出、护城河深厚的高端酒（贵州茅台、五粮液），渠道势能仍处于上行期的山西汾酒，受益于大众需求强韧性&乡镇消费提质升级趋势的稳健区域龙头。2）顺周期潜在催化的弹性标的（如泛全国化名酒古井贡酒、泸州老窖）。

此外，亦建议关注啤酒&黄酒赛道的配置契机：

1）我们维持啤酒行业景气度底部企稳的判断，啤酒的需求场景偏大众化、目前餐饮等现饮需求仍在稳步修复中，啤酒酒企也在加码非即饮渠道布局、发展软饮等多元化发展。考虑到啤酒酒企不错的业绩置信度与股息水平，建议持续关注。

2）黄酒行业前期有提价催化，头部品牌的趋同性提价也意味着酒企拉力有望形成合力、竞争格局趋缓，当前逐步临近旺季、边际催化仍可期。目前行业大单品化趋势逐步成型、高端化培育也已经成为头部品牌的品牌力塑造共识，黄酒头部酒企普遍加大对于营销能力的关注，对黄酒品类进行市场化推广，中期产业趋势变化、以及新品年轻化培育等值得关注。

l  大众品板块

休闲零食：伴随着魔芋等大单品持续驱动，下游新渠道如零食量贩旺季加速开店，行业维持高景气度。从本周披露的业绩来看，下游量贩零食龙头利润率持续超预期，系规模效应释放。上游品牌生产端业绩分化，系渠道转型差异。中长期来看，零食个股依旧围绕大单品打磨展开，如卫龙、盐津的魔芋品类红利持续释放，带来收入和利润双升。大单品具备较强的势能，可以帮助公司快速破圈，实现多品类渠道协同和优化，同时改善利润率水平。我们依旧看好魔芋品类红利，及具备强渠道抓取能力的公司，持续推荐盐津铺子、卫龙美味，建议关注劲仔食品进场节奏。

本周劲仔食品公布25H1业绩，25Q2实现营收5.28亿元，同比-10.37%；实现归母净利润0.44亿元，同比-36.27%；扣非归母净利润0.34亿元，同比-47.49%。1）分品类看，25H1鱼制品/豆制品/蔬菜制品/禽肉制品收入分别为7.57/1.15/0.34/1.96亿元，同比+7.61%/+3.61%/-10.69%/-24.00%。2）分渠道看，25H1线下/线上渠道收入分别同比+0.85%/-6.82%，线下开发经销商并强化单店产出，零食量贩合作sku增长。线上仍在调整阶段，期待下半年提速。25H1经销商数量净增336家，同比+10.61%。3）原料成本上涨，高基数下利润率承压。Q2毛利率/净利率分别为28.93%/8.41%，同比-1.83pct/-3.42pct。短期新品释放节奏不及预期，中长期仍看好公司培育大单品的能力。

本周万辰集团公布25H1业绩，25H1实现营收225.83亿元，同比+106.89%；实现归母净利润4.72亿元、扣非归母净利润4.51亿元。其中，25Q2实现营收117.62亿元，同比+93.29%；实现归母净利润2.57亿元、扣非归母净利润2.39亿元，业绩超预期。1）暑期旺季环比改善，开店&同店均有改善。零食量贩25Q2实现收入116.57亿元，同比+95.0%。门店总数15365家，较24年底净增加1169家，其中多数为Q2开出。2）单店收入同比下降，环比改善中高单，系去年同期补贴力度大及门店爬坡周期差异。3）规模效应叠加补贴减少，盈利能力持续改善。25Q2公司整体毛利率/归母净利率分别为11.76/2.18%，同比+0.66%/+227%。其中，零食量贩业务毛利率为11.49%，同比+0.62pct。还原后激励费用后净利润为9.56亿元，净利润率为4.67%，同比+1.95oct，环比+0.81pct。看好公司扩张业务版图、提升经营效率，未来全品类折扣超市扩张&少数股权收回仍具备看点。

软饮料：高温催化下需求逐步改善，叠加健康化、功能性饮料持续渗透，景气度拐点向上。从现已披露业绩的个股反馈来看，部分传统品类（含糖茶、果汁、奶茶等）受闪购补贴分流略有承压，而健康性、功能性、大包装品类表现较好，龙头个股具备较强阿尔法。本周百润股份披露业绩，预调酒业务持续承压主要系去库存所致，看好后续新品铺货、新渠道布局等逻辑的催化。中长期仍看好基本盘稳健增长+第二曲线爆发力强的东鹏饮料、农夫山泉，建议关注百润股份新品铺市。

本周百润股份公布半年报，25Q2实现营收7.52亿元，同比-8.98%；归母净利润2.08亿元，同比-10.85%；扣非归母净利润1.78亿元，同比-22.61%。预调酒持续承压，威士忌符合预期。25H1酒类/香精香料/其他收入分别为12.97/1.69/0.23亿元，同比-9.35%/-3.91%/+6.28%。原料成本下行，费率控制得当。25Q2公司毛利率/净利率为71.00%/27.62%，同比-0.79pct/-0.58pct。预调酒加快创新节奏，威士忌延伸第二增长极。产品端，预调酒持续推新口味、进行包装升级，今年新推玻璃瓶轻享和果冻酒系列，H2基数压力减轻收入有望恢复增长。

调味品：下游餐饮需求平淡，居民端结构升级速度放缓，景气度底部企稳。餐饮大盘需求疲软、居民端呈现结构性增长（复合化、健康化品类渗透率持续提升），自下而上寻找个股阿尔法尤为关键。从中报业绩表现来看，基础调味品龙头海天味业具备较强的经营韧性，而中炬高新、千禾味业均有不同程度下滑，其中差异主要体现在1）调味品消费场景偏向于刚需，主流消费渠道仍聚焦在传统流通等终端，渠道变革对行业冲击影响较小，龙头经销体系布局早，经销商关系绑定较深。2）消费者选择调味品时，更重视口味和性价比。龙头具备标准化且高效率的生产工艺流程，可以保证自身盈利能力同时兼顾二者。因此，我们建议重视龙头竞争优势，及积极寻求新的增长机会（如海外市场开发、其他餐饮客户开发）的个股，推荐海天味业、安琪酵母、颐海国际。

本周海天味业公布半年报，25Q2实现营收69.15亿元，同比+7.00%；实现归母净利润17.12亿元，同比+11.57%；扣非归母净利润16.69亿元，同比+13.93%，业绩略超预期。餐饮需求承压背景下，主业实现双位数增长。其中25Q2酱油/蚝油/调味酱/其他产品收入分别为35.08/11.43/7.13/12.17亿元，同比+10.35%/+9.77%/+9.62%/+12.69%成本下行叠加内部挖潜提效，净利率持续改善。25Q2毛利率/净利率分别为40.21%/24.75%，同比+3.88pct/+1.01pct。短期市场需求承压，看好公司逆势提升份额。作为行业龙头，公司具备较强的品牌、渠道、规模优势，持续验证平台化能力。

本周天味食品公布半年报，25Q2实现营收7.49亿元，同比+21.93%；实现归母净利润1.15亿元，同比+62.72%；扣非归母净利润1.12亿元，同比+77.20%。库存低位轻装上阵，Q2环比大幅改善，25Q2火锅调料/中式菜品调料分别实现营收2.55/4.63亿元，同比+28.95%/+17.82%。产品结构优化叠加成本下行，低基数释放业绩弹性。25Q2毛利率/净利率分别为36.96%/15.39%，同比+3.63pct/+3.86pct。看好公司主业持续修复，借助产业链投资并购赋能B端，实现多方位全渠道多场景触达。

本周千禾味业公布半年报，25Q2实现营收4.87亿元，同比-29.86%；实现归母净利润0.13亿元，同比-86.66%；扣非归母净利润0.13亿元，同比-86.69%。受此前舆论影响，Q2收入端依旧承压。分产品看，25Q2酱油/食醋/其他产品分别实现营收2.98/0.57/1.31亿元，同比-31.06%/-35.41%/-24.02%。折旧费用刚性扰动，利润率大幅承压。25Q2毛利率32.64%，同比-2.52pct，预计受折旧摊销等刚性支出扰动，对冲结构改善及成本下行红利，25Q2净利率2.62%，同比-11.15pct。我们预计随着公司产品矩阵完善、网点持续渗透下沉，下半年收入有望企稳修复，利润端有望受益于结构改善。

本周中炬高新公布半年报，25Q2实现营收10.30亿元，同比-9.11%；实现归母净利润0.76亿元，同比-31.57%；实现扣非归母净利润0.83亿元，同比-19.46%。聚焦价盘修复，Q2主业依旧承压。25Q2美味鲜实现收入10.16亿元，同比-7.21%。分产品： 受餐饮需求疲软影响，Q2收入整体承压。但酱油品类具备经营韧性，系公司加强定制化产品开发。25Q2酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他产品收入分别为6.50/1.26/0.58/1.32亿元，同比分别+6.99%/-14.61%/-49.43%/+0.34%。成本下行带动毛利率改善，费用投放致净利率承压。25Q2美味鲜毛利率/净利率分别为39.78%/6.89%，同比+2.93pct/-2.88pct，毛利率持续改善系原材料红利体现、产品结构优化、工厂效率提升。产品和渠道积极调整，期待经营理顺后重启增长。

本周颐海国际披露半年报业绩，25H1实现营收29.27亿元，同比增长0.02%；实现归母净利润3.09亿元，同比增长0.39%，业绩符合预期。第三方边际改善，关联方高基数下承压，其他餐饮客户翻倍增长。25H1关联方/第三方/其他餐饮客户收入分别为8.64/19.03/1.55亿元，同比-12.68%/+1.95%/+131.75%。关联方调价仍有压力，内部结构变化积极对冲。25H1年公司毛利率/净利率分别为29.55%/10.57%，同比-0.43pct/+0.04pct。渠道开发增量可期，利润率见底改善。预计随着新品和新客户布局，收入端有望恢复双位数增长，利润率实现低位修复。

本周宝立食品公布半年报，25Q2实现营收7.11亿元，同比+9.54%；实现归母净利润0.58亿元，同比+22.45%；扣非归母净利润0.54亿元，同比+14.66%，业绩符合预期。复调需求稳健，轻烹持续向好。25Q2复合调味品实现营收3.28亿元，同比+9.22%（Q1同比-1%，环比实现提速），下游西式快餐连锁客户门店持续扩张，性价比消费趋势下具备韧性。积极对冲外部压力，盈利能力企稳修复。25Q2毛利率为34.68%，同比+2.58pct。毛利率提升系成本下降及产品结构变化，轻烹业务占比提升。

二、本周行情回顾

本周（8.24-8.29）食品饮料（申万）指数收于17786点（+2.13%），沪深300指数收于4497点（+2.71%），上证综指收于3858点（+0.84%），深证综指收于2444点（+2.11%），创业板指收于2890点（+7.74%）。

从一级行业涨跌幅来看，周度涨跌幅前三为通信（+12.38%）、有色金属（+7.16%）、电子（+6.28%）。

从食品饮料子板块来看，涨跌幅前三的板块为零食（+10.20%）、乳品（+2.67%）、白酒（+2.14%）。

从个股表现来看，周度涨跌幅居前的为：万辰集团（+41.10%）、紫燕食品（+18.79%）、会稽山（+15.88%）、立高食品（+12.88%）、舍得酒业（+12.26%）等。涨跌幅靠后的为：交大昂立（维权）（-6.67%）、莫高股份（维权）（-6.50%）、春雪食品（-6.39%）、庄园牧场（-6.00%）、西部牧业（-5.88%）等。

宏观经济恢复不及预期——经济增长降速将显著影响整体消费情绪释放节奏；

区域市场竞争风险——区域市场竞争态势的改变将影响厂商政策；

食品安全问题风险——食品安全问题会对所处行业声誉等造成影响。

证券研究报告：《食品饮料周报：关注酒类等旺销期前景气趋势，及业绩兑现强势标的》

对外发布时间：2025年8月31日

报告发布机构：国金证券股份有限公司

证券分析师：刘宸倩

SAC执业编号：S1130519110005

邮箱：liuchenqian＠gjzq.com.cn