国投证券-宝钢包装-601968-两片罐供需格局或改善，国企龙头海外布局领先-250830

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（来源：研报虎）

宝钢包装系国内金属包装龙头，深耕优质客户，稳健扩张产能。2024年两片罐产量位居国内第二，两片罐为核心主业，收入占比94.46%。2018–2024年公司营业收入由49.8亿元增长至83.2亿元，CAGR达9%；归母净利润由0.42亿元增长至1.72亿元，CAGR达26%。期间费用率由2018年的9.0%降至2025Q1的2.9%，显著低于可比公司。2024年总资产周转率0.93次高于可比公司。公司深耕可口可乐、百事可乐、青岛啤酒、百威啤酒、王老吉和哇哈哈等下游啤酒软饮料龙头客户。公司“以销定产”，产能扩张驱动营收增长，厦门、越南等地新产能延续成长。

　　行业形成一超两强格局，高度集中带来供需格局改善。中小产能加速出清、外资逐步退出，国内龙头通过并购整合显著提升行业集中度。2024年奥瑞金收购中粮包装，CR3已达67%，形成奥瑞金、宝钢包装、昇兴股份“一超两强”竞争格局。高集中度下，龙头价格主导权方面优势凸显，行业有望摆脱无序市场竞争。叠加“反内卷”政策与国企“一利五率”考核机制引导行业由规模扩张转向质量提升，盈利中枢有望稳步抬升，为公司利润修复创造有利条件。经测算，两片罐单价每上升0.01元，公司净利润增厚1.26亿元，净利率提升1.44pct，弹性显著。公司作为纯粹的两片罐龙头，有望成为供需格局改善的受益者。

　　啤酒罐化率持续上行驱动两片罐需求扩张。2019-2024年两片罐需求量由455亿罐增至545亿罐，CAGR达4%。需求扩张主要由啤酒罐化率提升驱动。2019–2024年中国啤酒罐化率由23%提升至30%。罐化率有望上行主要系：1)易拉罐在包装和物流全链具有显著成本优势，重量轻、堆叠密度高、破损率低；2)环保政策趋严提高回收效率要求；3)啤酒高端化；4)非现饮渠道占比提升。

东南亚盈利水平高，扩张当地产能有望持续增厚公司利润。东南亚两片罐竞争格局温和，盈利水平较好，稳态毛利率较国内龙头高约5pct；宝钢包装自2012年起深耕东南亚市场，在越南、马来西亚、柬埔寨相继铺设产线，2025年形成三国四基地五产线布局；公司境外营收占比2018–2024年由19%升至29%。公司新产线自动化程度/效率相对当地落后产能具后发优势，叠加区域更优供需与价格体系，东南亚产能扩张有望显著增厚利润。

　　投资建议：我们预计宝钢包装2025–2027年营业收入分别为84.94亿元、96.71亿元、102.94亿元，同比增速2.11%、13.85%、6.44%；2025–2027年净利润分别为1.92、3.30、4.75亿元，同比增长11.43%、71.93%、43.75%。我们给予宝钢包装2026年1.70xPB，目标价6.42元，给予增持-A的投资评级。

　　风险提示：原材料价格大幅波动、下游需求不及预期、行业再度无序扩产、无序低价竞争模式改善不及预期风险、海外项目推进不及预期及汇率波动等风险。