华西证券-浙江正特-001238-业绩增长受益于星空篷产品火爆-250829

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（来源：研报虎）

事件概述

　　25H1公司收入/归母净利/扣非净利/经营性现金流分别为10.42/0.71/0.69/1.12亿元，同比增长38.63%/56.03%/31.40%/-11.58%，业绩增长主要受益于公司战略大单品星空篷进入了Costco多家线下门店。非经变动主要为处置外汇合约及理财产品投资收益72万元(24H1亏损1037万元)；经营性现金流高于归母净利主要由于经营性应付项目增加。

　　25Q2公司收入/归母净利/扣非净利分别为5.35/0.30/0.30亿元，同比增长35.85%/25.13%/24.74%，净利增速低于收入主要由于毛利率下降。

　　25年7月公司发布25年限制性股票激励计划(草案)，本激励计划拟授予的限制性股票数量87.5万股，授予价格为19.74元/股，激励对象总人数为78人，包括公司公告本激励计划时在公司任职的董事、高级管理人员、核心管理人员、核心技术(业务)人员。考核目标为以24年为基数，25/26收入增速不低于20%/40%(即25/26收入不低于13.1/15.3亿元)，或净利增速不低于0.4/0.5亿元。股权激励需摊销总费用1750.88万元，25/26/27年分别437/1021/292万元。

分析判断:

　　星空篷成功进入Costco北美多家线下门店进行销售，线上线下收入增长。(1)分产品来看，遮阳制品/休闲家具/其他收入(材料、出租及电费收入)分别为9.05/0.69/0.68亿元，同比增长36.80%/88.07%/27.34%，其中星空篷成功进入Costco北美多家线下门店进行销售，零售终端覆盖率持续提升，同时成功登陆Sam’s线上平台；休闲家具高增我们分析主要由于储物用品放量；(2)分地区来看，内销/外销收入分别为0.68/9.75亿元，同比增长28.85%/39.36%。(3)分渠道看，线上/线下收入分别为8.74/1.68亿元，同比增长45.41%/11.62%，其中创新品类户外家具进入Costco线上平台，创新品类露营车成功进入Walmart多家线下门店。(4)公司制造升级，第一季度顺德晴天正式投入运营，打造了一条兼具户外家具打样和小规模生产功能的高精益产线；5月份，印尼生产基地正式投产运营，将承担核心产品的本地化生产任务。

　　 Q2净利率降幅低于毛利率主要由于减值冲回。(1)25H1毛利率为27.09%，同比下降0.78PCT，其中遮阳制品/休闲家具/其他的毛利率为28.47%/30.55%/5.23%，同比增加-0.87/9.33/-8.93PCT，休闲家具毛利率提升我们分析主要由于产品结构影响。25H1归母净利率为6.76%，同比上升0.75PCT。从费用率来看，25H1销售/管理/研发/财务费用率分别为9.57%/6.09%/2.54%/0.12%，同比上升0.80/-0.98/-0.85/0.93PCT，销售费用增加主要是由于人工支出和仓储费增加；财务费用增加主要汇兑亏损。其他收益/收入占比下降0.06PCT；投资净收益占比上升0.62PCT，主要由于处置交易性金融资产产生盈利；资产减值损失占比冲回0.14PCT；信用减值损失占比计提增加0.44PCT；所得税占比同比下降0.32PCT。(2)25Q2毛利率/归母净利率分别为26.15%/5.60%，同比下降3.45/0.48PCT。从费用率来看，25Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为10.03%/6.66%/2.58%/0.17%、同比上升-0.15/-0.77/-0.83/1.19PCT。投资净收益占比上升0.61PCT；公允价值变动净收益占比同比下降0.28PCT；资产减值损失占比冲回0.49PCT；信用减值损失占比冲回0.85PCT；所得税占比同比下降1.05PCT。

　　公司库存增加，周转天数减少。公司25H1存货金额为4.30亿元，同比增加24.27%，存货中原材料/在产品/库存商品分别为0.48/0.55/3.18亿元，同比增长-7.82%/27.68%/35.20%。公司存货周转天数104天，同比减少1天；应收账款为2.89亿元，同比增加11.57%，应收账款周转天数37天，同比减少6天。应付账款为1.24亿元，同比减少21.41%，应付账款周转天数29天，同比减少10天。

投资建议

　　我们分析，(1)短期来看，老产品如折叠篷、汽车篷、遮阳伞等已基本筑底，大客户正在恢复补货，25年有望迎来订单复苏，同时公司爆款产品星空篷仍处于增长红利期，有望维持较快增长；新爆款产品试销售取得积极反馈，储物箱、家具套组等上市后获得消费者和大客户高度认可，有望带来新增量；(2)中期来看，公司IPO募投项目产能逐步释放，且伴随智能化改造及原材料费用下降，毛利率有望提升；(3)长期来看，公司成长驱动在于星空篷替代木制产品、渗透率进一步提升，电商渠道拓展，以及客户采购份额提升。考虑到星空篷快速拓展线下门店，上调25-27年收入预测14.66/16.95/19.41亿元至15.37/18.37/21.41亿元；考虑到关税影响及季节性波动，维持25-27年归母净利预测0.98/1.22/1.45亿元；对应维持25-27年EPS预测0.89/1.11/1.31元。2025年8月29日收盘价55.29元对应25-27年PE分别为62/50/42X,维持“买入”评级。

风险提示

　　海运影响发货延迟；原材料价格波动风险；工厂爬坡不及预期；系统性风险。