【山证化工】宝丰能源：内蒙烯烃项目贡献增量，在建和储备项目积极推进

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【事件描述】

8月21日，公司发布《2025半年度业绩报告》，2025H1，实现营业收入228.2亿元，同比+35.0%，实现归母净利润57.2亿元，同比+73.0%，扣非归母净利润55.8亿元，同比+58.7%。其中，2025Q2实现营业收入120.5亿元，同环比分别+39.0%/+11.9%，实现归母净利润32.8亿元，同环比分别+74.2%/ +34.6%，扣非归母净利润为29.8亿元，同环比分别+46.6%/ +14.8%。

【事件点评】

烯烃产销大幅增长，盈利水平.提升。2025H1，公司烯烃、焦化、精细化工三大板块收入分别178.0/ 35.9/ 13.8亿元，同比分别+83.0%/ -32.1%/ -24.0%，毛利率分别为39.1%/ 26.2%/ 33.0%，同比分别+3.5/ -1.0/ -8.6 pct。整体毛利率和净利率分别为36.7%/ 25.1%，同比分别提升3.1/ 5.5pct，主要系烯烃产能快速释放，带动营收与利润双增长，且原料成本下降幅度大于产品价格下降幅度。2025H1，公司聚烯烃（含EVA）合计销量238万吨，同比增长95.3%。

煤制烯烃龙头受益于煤油价差扩大，区域布局进一步强化竞争优势。受上游原油、煤炭等原材料价格下行影响，上半年聚烯烃产品价格总体呈震荡下行走势，但产品价格下降幅度小于原料成本下降幅度，行业整体盈利同比有所回暖。根据金联创统计，上半年油制聚乙烯平均利润438元/吨，同比增加643元/吨，油制聚丙烯平均利润-260元/吨，同比增加954元/吨。相比于其他烯烃生产原料，由于煤炭价格回落更加显著，煤制烯烃相比其他原料路线的盈利优势进一步扩大。公司本部位于宁夏宁东能源化工基地，内蒙子公司位于鄂尔多斯，均属“能源化工金三角”，原料供给充足，运输成本低，进一步强化竞争优势。

新项目投产贡献显著，在建和储备项目积极推进。内蒙260万吨/年煤制烯烃及配套40万吨/年绿氢耦合制烯烃项目全面达产，上半年生产聚烯烃 116.35万吨，占公司聚烯烃总产量的48.39%，公司烯烃产能达到520万吨/年，产能规模跃居我国煤制烯烃行业第一位。另外，10 万吨/年醋酸乙烯项目实现一次性开车成功并顺利投产，OCC 装置实现一次性开车成功。宁东四期烯烃项目于2025 年 4 月开工建设，计划于2026年底建成投产。新疆烯烃项目、内蒙二期烯烃项目前期工作正在积极推进。

【投资建议】

预计公司2025-2027年净利润分别为122/ 132/ 144亿元，对应公司8月26日收盘价17.24元，PE分别为10.4/ 9.6/ 8.8倍。考虑公司是煤制烯烃龙头企业，成本优势显著，且内蒙项目投产将带来业绩增量，未来宁东基地和新疆基地规划项目有利于支撑公司长期成长性。首次覆盖，给予“买入-B”评级。

【风险提示】

原料供应及价格波动风险：公司产品的主要原料为煤炭，如果煤炭等原材料价格发生大幅波动，可能会对公司产品的毛利率产生一定程度的影响。

市场竞争加剧风险：如未来行业产品需求增长持续放缓，市场供应进一步扩大，市场竞争将进一步加剧，公司业绩将受到一定程度的影响。

宏观经济变化风险：公司产品的需求受宏观经济及下游行业需求的影响较大。如宏观经济出现滞涨甚至下滑，或者客户所在行业或其下游行业出现滞涨甚至下滑，则可能影响对公司产品的需求量，业绩将可能受到影响。

财务数据与估值

 财务报表预测和估值数据汇总

分析师：李旋坤

执业登记编码：S0760523110004

分析师：王金源

执业登记编码：S0760525080001

报告发布日期：2025年8月27日

【分析师承诺】

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